골드만삭스 "정제난 최악 시나리오, 2027년까지 경유·휘발유 가격 상승 지속될 수도"

“정제 부문의 지속적인 공급-수요 격차는 수년간 마진을 끌어올려 유가 변동성 속에서도 정제업체들을 매력적으로 만들 수 있습니다.”

골드만삭스는 글로벌 정제 시스템이 수요를 완전히 회복시키기에는 여전히 너무 빠듯하다고 주장하며, 재고가 줄어들고 연료 가격이 2027년까지 높은 수준을 유지할 수 있음을 시사합니다. 정제업체들의 상황은 긍정적입니다. 꾸준한 원유 흐름과 함께, 생산 능력이 여전히 저활용 상태로 남아 있기 때문에 마진은 높은 수준을 유지할 수 있습니다. 그러나 이러한 주장은 취약한 가정에 근거합니다: 지속적인 가동 중단, 더딘 수요 회복, 그리고 제한적인 신규 생산 능력입니다. 만약 가동 중단이 해결되거나 수요가 예상보다 빠르게 회복된다면, 정제 설비 가동률은 정상화되고 마진은 압축될 수 있습니다. 추가적인 위험에는 지정학적 변화, OPEC+의 생산량 변화, 그리고 장기적으로 액체 연료 수요를 제한할 수 있는 전기화 또는 바이오 연료로의 정책 전환이 포함됩니다.

“정제 부문은 단기적으로 높은 마진이 급격한 전기화를 통한 영구적이고 구조적인 수요 파괴의 촉매제 역할을 하는 종말 수요 위험에 직면해 있습니다.”

골드만삭스의 구조적 정제유 부족에 대한 분석은 복합 정제업체인 발레로(VLO)와 마라톤(MPC)에 유리한 고전적인 '장기적인 마진 확보' 전략입니다. 그러나 시장은 지속적인 갤런당 4.00달러 이상의 휘발유 가격에 대한 정치적 대응을 잘못 평가하고 있습니다. 골드만삭스가 물리적 제약에 초점을 맞추는 동안, 그들은 높은 금리 환경에서의 수요 탄력성을 무시하고 있습니다. 만약 연료 가격이 2027년까지 높은 수준을 유지한다면, 우리는 단순히 '소비 위축'을 넘어 전기차 채택과 산업 전동화의 가속화를 보게 될 것이며, 이는 장기적인 수요를 영구적으로 손상시킬 것입니다. 정제업체에게 '악몽'은 공급 부족이 아니라, 소비자들이 내연기관 차량에서 벗어나도록 강요받을 때 발생하는 수요 파괴입니다.

“골드만삭스의 정제 마진 위기 논리는 실재하지만 시간 제한적이다: 이는 원유 가격이 배럴당 60-75달러를 유지하고, 수요가 급감하지 않으며, 정제업체들이 더 이상의 생산량 증대를 짜내지 못할 경우에만 작동한다—이 세 가지 가정은 모두 취약하며 동시에 무너질 수 있다.”

골드만삭스의 논지는 2027년까지 지속될 구조적 공급 부족에 기반하며, 이는 정제 마진 접근성이 좋은 정제업체(MPC, VLO, REPSOL)에게는 강세 요인이지만 소비자 및 수요 민감 부문에는 약세 요인이 될 것입니다. 결정적인 결함은 분석이 정제업체 가동률이 운영상 문제를 일으키지 않고서는 5년 최고치를 초과할 수 없다고 가정한다는 것입니다. 이는 검증 가능하고 논쟁의 여지가 있습니다. 정제업체들은 마진 압박 하에서 놀라운 유연성을 보여왔습니다. 더 중요한 것은, 해당 기사가 '타이트한 생산 능력'과 '영구적으로 타이트한 생산 능력'을 혼동하고 있다는 것입니다. 이는 배럴당 50-60달러의 유가(현재 수준 대비)가 수요를 충분히 위축시켜 12개월 이내에 압박을 완화시키고 전체 논지를 붕괴시킬 것이라는 점을 무시합니다. 시나리오들은 2027년에 수요가 0.5-2.9백만 b/d 증가한다고 가정합니다. 만약 경기 침체가 발생하거나 EV 채택이 가속화된다면, 그 가정은 무너질 것입니다.

“구조적 공급 부족과 재고 감소는 2027년까지 정제 마진을 높게 유지시켜 수요 성장이 실망스럽더라도 VLO와 MPC의 수익을 뒷받침할 것입니다.”

골드만삭스의 세 가지 시나리오 모두 2026년 말까지 글로벌 제품 재고가 수년간 최저치에 도달할 것이며, 순 정제 능력은 2026년에도 계속 감소할 것으로 예상합니다. 이러한 상황은 원유 확보와 95% 이상의 가동률을 유지할 수 있는 통합 정제업체에 유리합니다. 발레로와 마라톤은 디젤 및 제트유에 대한 높은 크랙 스프레드를 확보할 것으로 예상되는 반면, 렙솔과 같은 유럽 업체들은 더 많은 가동 중단 위험에 직면해 있습니다. 간과된 측면은 지속적인 고유가가 모델이 가정하는 것보다 트럭 운송 및 항공 분야에서 더 빠른 대체재 전환을 촉발하여 마진 윈드폴의 지속 기간을 제한할 수 있다는 것입니다.