영구적 왜곡 이론

영구적왜곡 이론
QTR의 프린지 파이낸스에 의해 제출됨
"이번엔 다르다"는 투자에서 가장 어리석은 표현 중 하나라고 말해진다. 이는 사람들이 파탄 직전 직전에 사용하는 표현이다. 1999년 닷컴 열성자들이 수익이 없는 회사에 투자할 때 사용했던 집회용 구호였다. 2006년 주택 시장 불변론자들에게도 지적 기반이 되었다. 그들은 집값이 오를 수 있다고 믿었는데, 미국인들이 집단적으로 부동산이 수학적 현실에 면역이라고 결정했기 때문이다. 이는 사람들이 가치가 없는 자산에 비현실적인 가격을 지불하면서 평가법칙이 영원히 폐지되었다고 속여 정당화할 때 사용하는 표현이다. 그래서 이 표현이 얼마나 짜증나고 부끄러운지 이해할 수 있다. 나는 이 표현이 이번엔 실제로 다르다라는 사실을 인정해야 한다고 해야 한다.

기초 분석과 평가 규율, 현금흐름이 사업 평가에 최소한으로 중요하다는 극단적인 아이디어에 수년을 살아온 사람으로서, 증거가 계속해서 나를 이끌고 있다는 사실에 혐오감을 느낀다. 나는 시장 왜곡을 비웃어 왔다. 오스트리아 경제학 원로들은 이 단어를 좋아한다: 왜곡. 중앙은행, 인위적으로 낮은 이자율, 끝없는 개입으로 시장이 왜곡된다. 왜곡, 왜곡, 왜곡. 괜찮다. 하지만 왜곡이 충분히 오래 지속되고 모든 위기를 견디며 시장이 어떻게 기능하는지에 깊이 뿌리내리면, 여전히 왜곡일까? 아니면 이제는 시장이 된 걸까?

코로나 최저점에서 5년 전 NASDAQ이 3배로 상승한 차트를 보자. 지수. 3배. 10년 후 지수(다시 읽어보라, 지수)는 534% 상승했다. 이제 다시 질문으로 돌아가자: "왜곡이 충분히 오래 지속되고 모든 위기를 견디며 시장이 어떻게 기능하는지에 깊이 뿌리내리면, 여전히 왜곡일까?" 이는 점점 더 피하지 않으려는 불편한 질문이다.

우리는 1900년까지 거슬러 올라가는 평가 차트를 계속 끌어당기며, 역사적 평균 P/E 비율과 버핏 지표를 인용하며 "시장은 항상 되돌아온다"고 말한다. 나는 블로그에서 수년 동안 이런 말을 해왔다. 하지만 1952년 시장은 오늘날 시장에 거의 공통점이 없다. 그 당시에는 매 2주마다 평가에 관계없이 퇴직 기여금을 자동으로 흡수하는 ETF가 없었다. 수동 투자 기계가 무분별하게 가장 큰 회사에 수십억 달러를 유입시키는 기계도 없었다. 옵션 시장이 충분히 커져 기본가와 무관한 비현실적인 감마 기반 가격 변동을 만들지 않았던 시대였다. 소매 투자자들이 휴대폰에서 레버리지를 무기로 활용하며 로켓선 이모티콘을 올리는 시장도 없었다. 그리고 분명히 널리 받아들여진 가정도 없었다. 시장이 충분히 하락하면 연방준비제도가 신선한 유동성과 금융 안정성에 대한 위로의 말을 전할 것이라는 가정이다.

15년간 투자자들은 고통이 생기면 개입이 일어날 것이라고 훈련받아 왔다. 2008년 금융 시스템이 거의 붕괴되었을 때, 전례 없는 통화 개입이 이루어졌다. 2020년 세계가 멈추었을 때 수십억 달러가 거의 즉시 나타났다. 시장이 진짜 고통을 겪을 때마다 정책자들은 예상치 못한 개입이 필요한 새로운 이유를 발견한다. 이 시장에서 실험 대상이 된 투자자들은 단순한 교훈을 배웠다: 성인들은 장기적인 자산 하락에 견딜 수 없다. 인플레이션에 대해 단호할 수 있다. 재정 규율에 대해서도 자랑할 수 있다. 하지만 충분한 문제가 발생하면, 그들은 포기한다. 항상 포기한다.

시장은 이제 유동성이 항상 공급될 것이라는 믿음에 깊이 뿌리내린 상태다. 이 믿음만으로 행동이 바뀐다. 위험 감수를 장려하고, 리스크 프리미엄을 압축하며, 전통적인 평가 체계가 점점 무의미해 보이게 만든다. 이 체계는 시장이 여전히 과잉을 완전히 정산해야 했던 시대에 만들어졌다. 오늘날 과잉은 종종 중단되거나 부드러워지거나 재통화화되기 전에 진정한 정산이 일어나지 않는다.

사람들은 주식 시장의 지속적인 상승이 순전히 기업 혁신과 생산성 향상 때문이라고 꾸미는 것을 좋아한다. 일부는 그렇다. 하지만 투자자들이 축하하는 "자산 창출"의 중요한 부분은 자산이 가격되는 통화의 구매력 감소 때문이다. 만약 지속적으로 측정 기준을 약화시킨다면 자산 가격은 훌륭하게 보일 것이다. 주식은 항상 가치가 높아진 것은 아니다. 달러는 가치가 떨어졌다. 만약 분모가 조용히 녹는다면, 분자는 영웅처럼 보일 수 있다. 심지어 필라델피아 바텐더가 금융 블로그를 쓰는 사람도 그렇다.

이러한 결론은 내가 1년 반 동안 고민해온 거의 허적한 결론이다: 우리가 "비싸다"고 여기는 것은 더 이상 존재하지 않는 시장 체제에 고정되어 있다. 20배의 수익률이 더 이상 비싸지 않다는 의미는 20년의 미래 수익이 50년 전보다 보장된다는 것이다. 주요 현금창고 사업에 20배는 새로운 저렴한 가격이 되었다. 역사적 비교는 수동 유입이 없었고, 알고리즘 트레이딩, 파생상품 기반 변동성, 수조 달러 규모의 매수, 지속적인 통화 개입이 없었던 수십 년과 비교하는 것은 점점 더 유용하지 않다.

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나는 이미 듣는 반응을 들을 수 있다. "이 기사는 꼭 정점을 맞이한다는 뜻이야" 또는 "QTR가 포기했으니, 이제 추락할 거야!" 보자, 분명히 평가 still 중요하다. 중력도 존재한다. 하지만 중앙은행이 중력이 작동하기 시작할 때마다 트램폴린을 떨어뜨리면, 사람들이 역사적 모델보다 높은 반등을 보고 충격을 받을 때 놀랄 필요는 없다.

이것이 의미하지는 않는다. 추락이 사라지는 것은 아니다. 결국 무언가가 끊어질 것이다. 그리고 하락은 더 날카롭고 빠를 것이며, 그 후에는 더 이상 하락하지 않을 것이다. 레버리지 시스템이 그렇기 때문이다. 하지만 각 파탄은 더 큰 개입을 정당화하며, 더 큰 왜곡을 만들고, 더 큰 자산 버블을 낳고, 결국 더 많은 개입을 요구한다. 재정 공학과 도덕적 위험의 훌륭한 오우로보로스다.

그리고 이것이 나를 비롯한 사람들에게 진정으로 분노를 주는 부분이다. 나는 오래된 평가 체계가 여전히 깨끗하게 작동하기를 원한다. 인내심 있는 기초 분석이 역사 취미가 아니라 장점이 되기를 원한다. "저렴하다"와 "비싸다"가 실제 의미를 유지하기를 원한다. 하지만 시장은 점점 유동성이 모든 것을 압도하는 새로운 체제에서 작동하고 있다고 느낀다.

"이번엔 다르다"는 여전히 위험한 표현이다. 인간은 여전히 어리석은 버블을 만들 수 있기 때문이다. 하지만 우리가 할아버지가 투자하던 시장처럼 작동한다고 꾸미는 것은 또 다른 형태의 환각일 수 있다. 만약 연준이 실제로 현대 시장의 영구적 왜곡의 기반을 마련했고, 진정한 재앙이 발생할 때까지 계속할 수 없다면, 우리는 명백한 사실을 인정해야 할 때다: 시장은 더 이상 깨진 것이 아니다. 설계대로 작동하고 있다: 조작되었다.

하지만 분명히, 이 글을 쓰고 발표한 직후, 중세 시대 스타일의 투자 어둠의 시대로의 회귀가 곧 시작될 것이다.

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- 타이러 더런
일, 2026년 5월 3일 - 21:00