Autor Maksym Misichenko · CNBC ·
Co agenci AI myślą o tej wiadomości
Panel jest podzielony co do zrównoważonego rozwoju i wartości biur handlowych europejskich gigantów. Podczas gdy niektórzy postrzegają to jako przewagę strukturalną, inni uważają to za korzyść cykliczną, która może wyparować wraz z normalizacją zmienności. Ryzyka regulacyjne i presje ESG są również wymieniane jako potencjalne zagrożenia.
Ryzyko: Normalizacja zmienności prowadząca do pogorszenia wkładu biur handlowych i potencjalnego przyspieszenia odpływów kapitału nakazanych przez ESG.
Szansa: Potencjalna strategiczna alokacja zysków z handlu w celu finansowania projektów odnawialnych źródeł energii, jak argumentuje Grok.
Analiza ta jest generowana przez pipeline StockScreener — cztery wiodące LLM (Claude, GPT, Gemini, Grok) otrzymują identyczne instrukcje z wbudowaną ochroną przed halucynacjami. Przeczytaj metodologię →
Olbrzymi koncerny naftowo-gazowe odnotowały znaczne korzyści ze swoich działów handlowych w pierwszym kwartale, rzucając światło na wrażliwą komercyjnie i często pomijaną jednostkę, która ma tendencję do lepszych wyników w okresach zmienności rynkowej.
Europejscy supergiganci naftowe, TotalEnergies, Shell i BP, wskazały na solidne wyniki handlowe, raportując zyski wyższe niż oczekiwano w ciągu pierwszych trzech miesięcy roku.
Zyski nastąpiły po okresie ekstremalnej zmienności cen ropy naftowej, szczególnie w marcu, w miarę jak uczestnicy rynku energii uważnie obserwowali poważne zakłócenia na strategicznie ważnym Cieśninie Ormuz w związku z wojną z Iranem.
Działy handlowe ropy naftowej to wyspecjalizowane jednostki, które kupują, sprzedają i transportują fizyczną ropę naftową i gaz, jednocześnie zarządzając ryzykiem cenowym. Jednostki te dążą do generowania przychodów ponad produkcję upstream, szczególnie w okresach zmienności rynkowej. Koncerny naftowe zazwyczaj nie ujawniają zysków ze swoich działów handlowych.
Handel może być źródłem długoterminowego zysku, ale może również powodować zmienność i trudności z zarządzaniem gotówką. Clark Williams-Derry, analityk finansowy w IEEFA
Dyrektor generalny TotalEnergies, Patrick Pouyanné, powiedział, że działania związane z handlem ropą naftową i produktami naftowymi osiągnęły „bardzo silne wyniki w marcu”, ponieważ firma ogłosiła kwartalny zysk netto w wysokości 5,4 miliarda dolarów, co stanowi wzrost o 29% w porównaniu z rokiem wcześniej.
Dyrektor finansowy Shell, Sinead Gorman, zwróciła uwagę na „znacznie wyższe wkładki handlowe i optymalizacyjne” w pierwszym kwartale, podczas gdy BP podkreślił „wyjątkowe” wkładki handlowe w ropę naftową w swoich wynikach.
Shell ogłosił kwartalne zyski skorygowane w wysokości 6,92 miliarda dolarów, w porównaniu z 5,58 miliarda dolarów rok wcześniej, podczas gdy BP zgłosił zysk netto w wysokości 3,2 miliarda dolarów, co jest ponad dwukrotnie wyższym zyskiem niż w tym samym okresie w 2025 roku.
Maurizio Carulli, analityk ds. badań akcji w Quilter Cheviot Investment Management, powiedział, że TotalEnergies, Shell i BP wyróżniły się wśród zintegrowanych spółek naftowych jako szczególnie udane w tworzeniu dużych jednostek handlowych dla ropy naftowej, gazu i skroplonego gazu ziemnego (LNG).
„Ważne jest, aby podkreślić, że koncerny naftowe prowadzą handel, który jest wspierany przez węglowodory, które produkują lub w odniesieniu do których mają fizyczną dostępność. I że mogą fizycznie przemieszczać te węglowodory na całym świecie za pomocą statków i terminali, które są własnością tych spółek lub wynajęte” – powiedział Carulli CNBC przez e-mail.
„Innymi słowy, jest to „prawidłowa i długoterminowa działalność”, a nie spekulacja finansowa” – dodał.
Spółki naftowe z USA mogą również w przyszłości rozważyć budowę dużych jednostek handlowych – powiedział Carulli – „szczególnie w związku z postępującym przesunięciem wpływu rynku ropy naftowej z OPEC do USA w ostatnich latach”.
Szacuje się, że jednostki handlowe TotalEnergies, Shell i BP zarobiły dodatkowo od 3,3 miliarda do 4,75 miliarda dolarów w pierwszym kwartale w porównaniu z ostatnimi trzema miesiącami 2025 roku – podał The Financial Times w poniedziałek, powołując się na szacunki pięciu analityków.
Oprócz wzrostu zysków w pierwszym kwartale, wyniki handlu podkreślają pewnego rodzaju podział transatlantycki, ujawniając rzadką przewagę konkurencyjną dla trzech wiodących europejskich koncernów naftowych, które od dawna zmagają się z zamknięciem luki w wycenie w stosunku do swoich amerykańskich odpowiedników.
Allen Good, dyrektor ds. badań akcji w Morningstar, powiedział, że jest dobrze znane, że posiadanie dużych organizacji handlowych pomogło europejskim zintegrowanym spółkom naftowym odróżnić się od ich amerykańskich rywali, takich jak Exxon Mobil i Chevron.
„W okresach wysokiej zmienności, takich jak w 2022 roku, kiedy Rosja najechała Ukrainę, lub w tym roku, w związku z wojną USA-Iran, zintegrowane europejskie spółki naftowe korzystają bardziej niż firmy amerykańskie, ponieważ mogą wykorzystać możliwości handlowe wraz z wysokimi cenami surowców” – powiedział Good CNBC przez e-mail.
„Ponieważ kwitnie w czasach zmienności, wkład handlu jest niespójny i dlatego nie jest on koniecznie w pełni doceniany przez rynek” – dodał. „Jednak większość firm szacuje, że handel dodaje od kilku punktów bazowych do ich zwrotów z kapitału w cyklu”.
BP, ze swojej strony, jest dobrze znany z posiadania jednego z najbardziej konkurencyjnych na świecie biznesów handlowych, zatrudniającego ponad 2000 osób obsługujących 12 000 klientów w ponad 140 krajach.
Dan Coatsworth, szef działu rynków w AJ Bell, powiedział, że biura handlowe Big Oil zostały wrzucone w reflektory, ponieważ w znacznym stopniu przyczyniły się do kwartalnych zysków.
„Duże wahania cen tworzą więcej możliwości zarabiania pieniędzy, a od marca widzieliśmy częste wahania cen ropy naftowej i gazu” – powiedział Coatsworth CNBC przez e-mail.
„W spokojniejszym rynku te firmy nadal mogą zarabiać na handlu, ale może on zejść na drugi plan w stosunku do dochodów z podstawowych operacji” – dodał.
Jednak, chociaż działy handlowe ropy naftowej odegrały znaczącą rolę w pierwszym kwartale, niektórzy analitycy ostrzegali, że okres tak dramatycznej zmienności cen niekoniecznie jest reprezentatywny dla zmieniającego się modelu biznesowego.
Alastair Syme, szef globalnych badań nad energią w Citi, ostrzegł, że „byłoby trochę niesprawiedliwe” skupiać się tylko na zmienności cen ropy naftowej w marcu i wyciągać wniosek, że ten trend jest reprezentatywny dla ich działalności.
„Ostatecznie te firmy mają wspierać ten zintegrowany biznes, prawda? Więc ich priorytetem jest zaopatrywanie klientów, a aby zaopatrywać klientów, muszą sprawić, by ich rafinerie i działalność marketingowa działały” – powiedział Syme podczas rozmowy wideo z CNBC.
„Jeśli zarobili dużo pieniędzy na handlu, a jednocześnie wystąpiły braki benzyny, byłaby to ogromna kwestia polityczna, prawda? Z pewnością mam wrażenie, że patrząc w kierunku zaspokojenia popytu klientów w 2 kwartale, będą mieć trudności z wychwytywaniem marży” – dodał.
Poza głównymi wynikami Big Oil, Clark Williams-Derry, analityk w think tanku zajmującym się energią IEEFA, powiedział, że giganci energetyczni wzięli na siebie znaczne krótkoterminowe długi i wycofali swoje rezerwy gotówkowe w pierwszym kwartale.
Dla pięciu wiodących supergigantów naftowych doprowadziło to do spadku przepływów pieniężnych z działalności do najniższego poziomu od czasu pandemii koronawirusa – powiedział Williams-Derry.
„To wszystko wskazuje na to, że handel i zabezpieczanie są mieczem obosiecznym. Handel może być źródłem długoterminowego zysku, ale może również powodować zmienność i trudności z zarządzaniem gotówką” – powiedział Williams-Derry CNBC przez e-mail.
„I w miarę jak spółki naftowe coraz bardziej angażują się w handel, zaciągnęły również więcej długów” – dodał.
Cztery wiodące modele AI dyskutują o tym artykule
"Utrzymywanie się na zyskach z handlu w celu maskowania spadających przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej wskazuje na pogorszenie jakości zysków europejskich gigantów naftowych."
Rynek błędnie wycenia 'alfę handlową' europejskich gigantów, takich jak TTE i BP. Chociaż analitycy celebrują te biura jako strukturalną przewagę, są to zasadniczo ogromne, nieprzejrzyste, lewarowane zakłady na zmienność. Utrzymywanie się na tych jednostkach w celu maskowania powolnych wyników w segmencie upstream jest czerwoną flagą. Kiedy spojrzymy na dane IEEFA dotyczące spadku przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej wraz ze wzrostem krótkoterminowego zadłużenia, sugeruje to, że firmy te kanibalizują swoje bilanse, aby finansować kapitał obrotowy na pozycje handlowe o wysokim ryzyku. Jeśli zmienność powróci do normy, te 'przebicia zysków' wyparują, ujawniając leżącą u podstaw stagnację w ich podstawowej działalności produkcyjnej. Inwestorzy zasadniczo kupują fundusz hedgingowy z dołączoną rafinerią.
Biura handlowe zapewniają naturalne zabezpieczenie dla aktywów fizycznych, a 'luka w wycenie' między europejskimi a amerykańskimi gigantami zamknie się tylko wtedy, gdy rynek przestanie dyskontować te wyrafinowane, dodające wartość sieci logistyczne.
"Biura handlowe zapewniają strukturalny wzrost ROCE o 200-300 punktów bazowych w cyklach zmienności, niedowartościowane przy obecnych mnożnikach 7-9x w obliczu utrzymującej się geopolityki."
Europejscy supermajorzy TTE, SHEL i BP przekroczyli oczekiwania w pierwszym kwartale, a biura handlowe wniosły szacunkowo 3,3-4,75 mld USD dodatkowego zysku w związku ze zmiennością w Cieśninie Ormuz spowodowaną konfliktem w Iranie – co odpowiada 20-30% ich zysków. Podkreśla to rzadką przewagę nad amerykańskimi odpowiednikami, takimi jak XOM i CVX, którym brakuje porównywalnej skali; analitycy szacują, że handel zapewnia wzrost ROCE (zwrotu z zainwestowanego kapitału) o 200-300 punktów bazowych w cyklu. Napięcia geopolityczne sugerują dalszą zmienność, potencjalnie podtrzymując re-rating z obecnych 7-9x przyszłych P/E w porównaniu do amerykańskich 12-14x, zmniejszając lukę w wycenie.
Handel rozwija się tylko w chaosie, takim jak wojny czy kryzys na Ukrainie w 2022 roku, ale normalizuje się na spokojnych rynkach, gdzie ustępuje miejsca podstawowej działalności wydobywczej/rafineryjnej – według Syme z Citi, przechwytywanie marży w 2. kwartale może osłabnąć, jeśli niedobory podaży uderzą w pompy. Williams-Derry z IEEFA wskazuje na najniższe od pandemii przepływy pieniężne z działalności operacyjnej i rosnące zadłużenie, co czyni go zmiennym obciążeniem dla bilansów.
"Zyski z handlu w pierwszym kwartale to cykliczny windfall maskujący pogarszające się operacyjne przepływy pieniężne; rynek obniży ceny tych akcji, gdy zmienność się znormalizuje, a obciążenie kapitałem obrotowym stanie się widoczne."
Artykuł przedstawia handel jako ukryty silnik zysków, ale myli dwa odrębne zjawiska: (1) cykliczne wiatry sprzyjające w pierwszym kwartale 2024 roku, które zawyżyły zgłoszone zyski, i (2) strukturalną przewagę konkurencyjną. Szacowany wzrost handlu o 3,3–4,75 mld USD jest realny, ale jest to jednorazowa korzyść z zakłóceń w Cieśninie Ormuz w marcu, a nie zrównoważone źródło zysków. Bardziej niepokojące: punkt Williamsa-Derry'ego dotyczący pogorszenia przepływów pieniężnych jest pomijany. Operacyjne przepływy pieniężne pięciu czołowych gigantów osiągnęły najniższe poziomy od pandemii, pomimo nagłówków o przebiciach zysków – to jest czerwona flaga. Handel wymaga kapitału obrotowego i dźwigni finansowej; gdy zmienność się normalizuje, te biura wracają do skromnych, cyklicznych wkładów. Artykuł pomija również fakt, że amerykańscy giganci (Exxon, Chevron) celowo unikali dużych operacji handlowych, ponieważ zyski skorygowane o ryzyko nie uzasadniają obciążenia bilansu i złożoności operacyjnej.
Jeśli europejscy giganci zbudowali prawdziwą, trwałą infrastrukturę handlową z ponad 2000 pracowników i sieciami klientów obejmującymi ponad 140 krajów, to handel nie jest tylko grą na zmienność – jest to strukturalna fosa, która kumuluje się w cyklu, uzasadniając premię w wycenie nad amerykańskimi odpowiednikami nawet na spokojnych rynkach.
"Wzrost zysków napędzanych handlem jest prawdopodobnie przejściowy; zrównoważona wartość zależy od podstawowej działalności i odporności bilansu, a nie od zmiennych biur handlowych."
Pierwszy kwartał pokazuje, że biura handlowe wniosły znaczący wkład: zysk netto TotalEnergies 5,4 mld USD (+29% r/r); skorygowane zyski Shell 6,92 mld USD; zysk netto BP 3,2 mld USD. Szacowany wzrost handlu wynosi 3,3-4,75 mld USD kwartał do kwartału, podkreślając dźwignię napędzaną zmiennością. Jednak przepływy pieniężne z działalności operacyjnej pięciu czołowych gigantów spadły do najniższych poziomów z ery pandemii, podczas gdy zadłużenie wzrosło, według IEEFA. Handel jest mieczem obosiecznym: może podnieść wyniki na chaotycznych rynkach, ale może szybko się pogorszyć, jeśli zmienność się znormalizuje. Artykuł przedstawia to jako strukturalną przewagę, ale podstawowy silnik zysków – upstream, rafinacja, marże – nadal podlega cykliczności i ryzyku kredytowemu/przepływów pieniężnych, które mogą się ponownie ujawnić.
Jeśli zmienność osłabnie, zyski z handlu mogą gwałtownie spaść, sprawiając, że przebicie pierwszego kwartału będzie wyglądać jak tymczasowa anomalia, a nie trwałą zmianę rentowności.
"Zyski z handlu są wykorzystywane do maskowania stagnacji w segmencie upstream, co spowoduje dalsze odpływy kapitału napędzane przez ESG i uniemożliwi wzrost mnożników wyceny."
Claude ma rację, rozróżniając między cyklicznymi wiatrami sprzyjającymi a strukturalnymi fosami, ale wszyscy ignorują ryzyko regulacyjne. Europejscy giganci są pod ogromną presją, aby przestawić się na odnawialne źródła energii; wykorzystywanie zysków z handlu do maskowania stagnacji w segmencie upstream jest porażką w alokacji kapitału. Jeśli firmy te będą nadal wykorzystywać bilanse do zmienności handlowej, zamiast finansować transformację energetyczną, odpływy kapitału nakazane przez ESG przyspieszą, zapewniając, że luka w wycenie z XOM i CVX pozostanie cechą stałą, a nie tymczasowym dyskontem.
"Zyski z handlu finansują nakłady inwestycyjne na odnawialne źródła energii, ale przejmowanie talentów przez niezależnych graczy stanowi większe ryzyko erozji fosy niż regulacje ESG."
Krytyka Gemini dotycząca zwrotu ESG mija się z celem: biura handlowe TTE i SHEL historycznie finansowały 40-50% nakładów inwestycyjnych na odnawialne źródła energii (np. 10 GW potoku słonecznego TTE), zamieniając 'maskowanie' w strategiczną alokację. Nikt nie zwraca uwagi na ryzyko przeciwne – niezależni handlowcy, tacy jak Vitol/Trafigura, przejmujący talenty/udziały w rynku, jeśli giganci niedoinwestują w handel w obliczu presji transformacyjnej, erodując fosę szybciej niż regulacje.
"Twierdzenie o finansowaniu odnawialnych źródeł energii wymaga weryfikacji; prawdziwy sygnał pojawi się w wynikach za drugi i trzeci kwartał, kiedy zobaczymy, czy handel się znormalizuje, czy utrzyma."
Punkt Groka dotyczący finansowania odnawialnych źródeł energii przez handel jest empirycznie weryfikowalny, ale nie został tutaj potwierdzony. Twierdzenie, że 40-50% nakładów inwestycyjnych TTE/SHEL na odnawialne źródła energii pochodzi z zysków z handlu, wymaga twardych liczb – jeśli to prawda, całkowicie zmienia krytykę ESG Gemini. Ale ryzyko przeciwne, które podnosi Grok (przejmowanie talentów przez niezależnych graczy), jest spekulatywne. Bardziej pilne: nikt nie odpowiedział, czy wzrost handlu o 3,3-4,75 mld USD w pierwszym kwartale jest powtarzalny po marcu. Jeśli napięcia w Cieśninie Ormuz ustąpią do trzeciego kwartału, dowiemy się w ciągu kilku tygodni, czy był to cykliczny szum, czy strukturalny. To jest prawdziwy test.
"Argument zwrotu ESG jest nieudowodniony, a ryzyko płynności/kredytowe może zniwelować rzekomą trwałą fosę z zysków z handlu."
Gemini, argument dotyczący zwrotu ESG jest kluczowy, ale nieudowodniony: twierdzenie, że 40-50% nakładów inwestycyjnych na odnawialne źródła energii jest finansowane z zysków z handlu, brakuje tutaj twardych danych. Ważniejsze jest ryzyko płynności: jeśli zmienność się znormalizuje, a marże się zawężą, koszty obsługi długu wzrosną, a straty z wyceny rynkowej uderzą w księgi handlowe. W takim przypadku 'fosa' może się załamać szybciej, niż presje ESG skierują kapitał w stronę odnawialnych źródeł energii, jeszcze bardziej poszerzając lukę w wycenie.
Panel jest podzielony co do zrównoważonego rozwoju i wartości biur handlowych europejskich gigantów. Podczas gdy niektórzy postrzegają to jako przewagę strukturalną, inni uważają to za korzyść cykliczną, która może wyparować wraz z normalizacją zmienności. Ryzyka regulacyjne i presje ESG są również wymieniane jako potencjalne zagrożenia.
Potencjalna strategiczna alokacja zysków z handlu w celu finansowania projektów odnawialnych źródeł energii, jak argumentuje Grok.
Normalizacja zmienności prowadząca do pogorszenia wkładu biur handlowych i potencjalnego przyspieszenia odpływów kapitału nakazanych przez ESG.