Koniec „fantazji o zerowych stratach” w prywatnym kredycie w miarę wzrostu niewypłacalności i wyjść z funduszy

Pogarszająca się jakość aktywów, odpisy wartości zabezpieczeń i rosnący pośpiech do wyjścia wstrząsają rynkami prywatnego kredytu i skłaniają do porównań z Globalnym Kryzysem Finansowym.
Jednak wzrost niewypłacalności pożyczek, choć bolesny, może pomóc oczyścić kieszenie stresu z sektora o wartości 3 bilionów dolarów i zapewnić to, co jeden z profesjonalistów branżowych nazywa „zdrowym resetem” po jego pierwszym poważnym teście płynności.
Ares Management we wtorek zdecydował się ograniczyć wypłaty inwestorów z jego funduszu prywatnego kredytu o wartości 10,7 miliarda dolarów, zaledwie dzień po tym, jak Apollo Global Management wprowadził podobne środki w jednym ze swoich instrumentów. Ares ograniczył wykupy w swoim Ares Strategic Income Fund do 5%, po tym jak wnioski o wypłatę wzrosły do 11,6%, według raportu Bloomberga.
Inni zarządzający, w tym Blue Owl Capital i Cliffwater, również gorączkowo starali się wstrzymać lub ograniczyć wypłaty w ostatnich tygodniach, ponieważ rosnące obawy o niewypłacalność wywołują wycofywanie się inwestorów z sektora.
Porównania do okresu poprzedzającego Globalny Kryzys Finansowy w 2008 roku nasilają się w miarę wzrostu obaw o jakość podstawowych pożyczek.
Morgan Stanley niedawno ostrzegł, że wskaźniki niewypłacalności w bezpośrednim udzielaniu kredytów prywatnych mogą wzrosnąć do 8%, znacznie powyżej historycznej średniej 2-2,5%, przy czym presja koncentruje się w sektorach podatnych na zakłócenia związane z AI, takich jak oprogramowanie.
„Znaczące, ale nie systemowe”
Jednak analitycy Morgan Stanley pod kierownictwem stratega Joyce Jiang stwierdzili również, że wzrost niewypłacalności o 8% byłby „znaczący, ale nie systemowy”, wskazując na niższe dźwignie finansowe funduszy prywatnego kredytu i spółek rozwoju biznesu w porównaniu z 2008 rokiem.
Jak więc wyglądałby wzrost niewypłacalności tej skali w praktyce?
„8% wskaźnik niewypłacalności przenosi prywatny kredyt z fantazji o „zerowych stratach” do bardziej normalnej klasy aktywów kredytowych — bolesny w niektórych miejscach, ale ostatecznie zdrowy reset, który uwalnia kapitał dla silniejszych firm” — powiedziała Sunaina Sinha Haldea, globalna szefowa doradztwa ds. kapitału prywatnego w Raymond James.
Stwierdziła, że normalizacja od ultra-niskich wskaźników niewypłacalności byłaby „bolesna dla niektórych funduszy”, ale „zdrowa dla klasy aktywów, jeśli wymusi lepsze underwriting i bardziej realistyczne wyceny”.
Wskaźnik niewypłacalności na poziomie 8% lub 9% w dużej mierze objawiłby się poprzez tak zwane „cieniowe niewypłacalności”, takie jak przedłużenia terminów zapadalności i zwolnienia z zobowiązań, powiedział William Barrett, partner zarządzający w Reach Capital. Kredytodawcy używają tych narzędzi „amend-and-pretend” (popraw i udawaj), aby utrzymać pożyczkobiorców na powierzchni i uniknąć natychmiastowej upadłości.
Chociaż umowy o płatności w naturze (payment-in-kind) opóźniają zwroty gotówki, zwiększają zadłużenie i potencjalnie sygnalizują większy stres w systemie, działają one również jako skuteczny „zawór bezpieczeństwa”, który stabilizuje firmy i zapobiega całkowitym upadkom, dodał.
„Dla realnej gospodarki oznacza to, że kapitał zostaje uwięziony w restrukturyzacjach, co prowadzi do bardziej rygorystycznych warunków kredytowania w przyszłości” — powiedział Barrett CNBC za pośrednictwem poczty elektronicznej.
Punkty nacisku
Obawy dotyczące jakości kredytu rozprzestrzeniły się na rynkach prywatnych po głośnych upadkach First Brands i Tricolor w sektorze części samochodowych w USA w zeszłym roku. Chociaż te upadki były związane z finansowaniem opartym na aktywach i długiem syndykowanym przez banki, a nie z tradycyjnym udzielaniem kredytów bezpośrednich na średnim rynku, rzuciły one szersze światło na kwestię ryzykownych długów na rynkach prywatnych.
Od tego czasu uwaga przeniosła się na ekspozycję na oprogramowanie w bezpośrednim udzielaniu kredytów — szacowaną na około 26% według Morgan Stanley — po obawach, że agentowe AI może zakłócić model oprogramowania jako usługi (SaaS), powodując spadki cen akcji notowanych publicznie spółek SaaS.
Oprogramowanie jest największym sektorem w Apollo Debt Solutions BDC, stanowiąc ponad 12%. Blue Owl ma również dużą ekspozycję na pożyczki SaaS.
Flagowy fundusz prywatnego kredytu Blackstone, BCRED, który również odnotował wzrost wniosków o wykup w pierwszym kwartale, spadł o 0,4% w lutym, co było jego pierwszą miesięczną stratą od trzech lat. Nastąpiło to w momencie, gdy fundusz odpisał wartość szeregu pożyczek, w tym długów powiązanych z firmą SaaS Medallia, według raportu FT.
Ale to nie jedyne punkty nacisku, jak twierdzą profesjonaliści branżowi.
„Oprogramowanie z ekspozycją na AI to tylko pierwsza linia uskoku — prawdziwe ryzyko dotyczy każdego silnie zadłużonego, wrażliwego na stopy procentowe pożyczkobiorcy, którego model biznesowy był wyceniany na darmowe pieniądze, zwłaszcza w USA, gdzie prywatny kredyt rósł najszybciej” — powiedział Haldea CNBC za pośrednictwem poczty elektronicznej.
Fundusze skoncentrowane w zmiennych sektorach lub posiadające pożyczki typu covenant-lite z gorszymi zabezpieczeniami są również narażone, podobnie jak silnie zadłużone konsolidacje w sektorze opieki zdrowotnej, powiedział Barrett. Podkreślił pewnych mniejszych emitentów, którzy niedawno odnotowali 10,9% wskaźnik niewypłacalności z powodu braku zasobów do absorpcji wstrząsów.
„Ekstremalne” dźwignie
Obecna niedola podkreśla potrzebę lepszego rozróżnienia między prywatnym długiem inwestycyjnym a poniżej inwestycyjnego, według Brada Rogoffa, globalnego szefa działu badań w Barclays.
Dług poniżej inwestycyjnego zazwyczaj wiąże się z bardziej „ekstremalnymi” dźwigniami, często powiązanymi z ryzykiem oprogramowania i skoncentrowanymi w USA, powiedział.
Dług inwestycyjny natomiast zazwyczaj obejmuje wyższe transze prywatnych plasowań, hipoteki zabezpieczone aktywami i podobne aktywa. „Istnieje inny profil ryzyka między nimi” — powiedział Rogoff w programie „Squawk Box Europe” CNBC we wtorek.
Fundusze prywatnego kredytu są również generalnie mniej zadłużone dzisiaj niż banki inwestycyjne, które wpadły w pułapkę kryzysu w 2008 roku, zauważył Rogoff. „Prawdziwa różnica między tym a 2008 rokiem polega na tym, że istniało wiele dźwigni na podobne rodzaje aktywów, które miały pełne prawo regresu do właściciela” — powiedział.
Pomimo niedawnego szumu wokół niedopasowania płynności między inwestorami detalicznymi a półpłynnymi instrumentami, większość kapitału prywatnego kredytu pozostaje w tradycyjnych strukturach, wspieranych w dużej mierze przez inwestorów instytucjonalnych z długoterminowymi horyzontami inwestycyjnymi.
Nicolas Roth, szef doradztwa ds. rynków prywatnych w UBP, powiedział, że obecna fala wniosków o wykup stanowi pierwszy prawdziwy test płynności dla klasy aktywów „na dużą skalę”.
Zauważył, że wskaźniki niewypłacalności są „podwyższone, ale zarządzalne”, ale dodał, że presja na wykup, spowolnienie przepływu transakcji i rozproszenie wycen rynkowych uderzają w sektor jednocześnie.
„Okres dostosowania oddzieli silne platformy z strukturalnymi buforami płynności od słabych platform polegających na dynamice subskrypcji do finansowania wyjść” — powiedział Roth CNBC za pośrednictwem poczty elektronicznej.