Tudo em Todo o Lado

Tudo em Todo o Lado ao Mesmo Tempo

Autoria de No1 no substack Gold & Geopolitics,

Deixe-me começar com um número.

Em 1980, quando a guerra Irão-Iraque interrompeu o fornecimento global de petróleo, o volume perdido foi de cerca de 4 milhões de barris por dia.

Doloroso. O mundo entrou em recessão. Volcker aumentou as taxas para 20% para matar a inflação. Quase matou a economia no processo. Chamámos-lhe uma crise e levámo-la a sério.

O atual bloqueio de Hormuz está a operar a cerca de 20 milhões de barris por dia.

O mercado de futuros, na sua infinita sabedoria, está a precificar uma resolução rápida.

Trump diz que a guerra "acabou basicamente".

O seu Secretário da Defesa diz que é "apenas o começo".

Um deles presumivelmente leu os relatórios de inteligência.

O outro tem um campo de golfe reservado.

Esse é o pino.

Mas essa não é a bolha.

A minha estimativa de onde as minas estão provavelmente colocadas (de "War is Peace")

Mesmo no cenário mais otimista - cessar-fogo amanhã, todos apertam as mãos - o CEO da Maersk observou que leva pelo menos dez dias após um cessar-fogo para o seguro de petroleiros ser aprovado. Depois, a desminagem: o Irão tem vindo a colocar minas no Estreito, e a sua remoção levará semanas a meses. Depois, os petroleiros reposicionam-se, as cargas são asseguradas e, finalmente, o fluxo é retomado.

A curva de futuros do petróleo está a precificar o passo cinco como se seguisse o passo um com um atraso de 48 horas.

Fisicamente, não pode acontecer nesse prazo.

E o Irão não está apenas a disparar aleatoriamente contra alvos. Ontem, Fujairah - o centro de abastecimento de combustível de classe mundial localizado fora do Estreito, o desvio que todos assumiram que atenuaria o golpe - foi deliberadamente alvo. Teerão não está apenas a fechar Hormuz. Está também a fechar as alternativas. Uma a uma. O Irão fartou-se e decidiu derrubar as sanções impostas de uma forma ou de outra. E os EUA/Israel deram-lhes a desculpa final.

Se tem lido os meus artigos sobre prata, sabe que existe uma lacuna. Uma lacuna que chamo de "PvP"... Não, não o termo de jogos. Papel vs. Físico.

E, meu Deus. Está a gritar!! Os futuros de Brent em Nova Iorque fecharam sexta-feira a 104 dólares. Elevado, mas aceitável. O crude de Dubai - sabe, o petróleo físico real, barris reais, compradores reais - estava a ser negociado em torno de 127-140 dólares. Normalmente, o Brent comanda um prémio sobre o Dubai. Agora o Dubai está 37 dólares acima do papel. E isso é apenas o crude. O combustível de abastecimento em Singapura atingiu 140 dólares por barril esta semana. Em Fujairah, 160 dólares. Combustível marinho de alta qualidade, 175 dólares. Os navios que queimam combustível neste momento estão a pagar esses preços, independentemente do que a faixa de futuros diz em Nova Iorque.

Prata com um prémio de 12 dólares sobre Xangai? Pffff Prata... Hora de amadores em comparação com o petróleo!

Se leu Strait to Brrrrr, nada disto é surpreendente. O preço do papel é manipulado. A mesa de futuros de Nova Iorque está claramente sob o efeito de algo que os compradores físicos não estão.

Independentemente de como isto começou, isto já não é uma confrontação militar. Começo até a duvidar que alguma vez tenha sido. O Estreito permanece fechado, o petróleo permanece elevado. O petróleo permanece elevado, a inflação permanece elevada. A inflação permanece elevada, a Fed não pode cortar. A Fed não pode cortar, e 36 biliões de dólares em dívida federal - já custando 880 mil milhões de dólares por ano em juros antes da guerra adicionar um bilião de dólares por dia à conta - são rolados a taxas que o tornam progressivamente menos sustentável. O dólar enfraquece sob essa tensão. Um dólar mais fraco torna o próximo barril de petróleo importado mais caro em termos de dólares. O que retroalimenta a inflação. O que mantém a Fed presa.

É um ciclo. O Irão só precisa de manter o estreito fechado tempo suficiente para completar algumas rotações. O mercado de obrigações notou. Os rendimentos do Tesouro estão a subir no meio de uma crise geopolítica - não a cair. O capital não está a fugir para as obrigações. Está a fugir para o ouro. Isso é um veredicto sobre a posição fiscal dos EUA.

Trump conhece a realidade física, razão pela qual na semana passada ligou a Putin. O país que a América tem vindo a sancionar há quatro anos. Aquele que rotulou de agressor, pária, inimigo da ordem mundial liberal. Ele ligou para pedir ajuda. Depois foi mais longe e levantou as sanções ao petróleo russo. Um senador democrata respondeu com talvez o melhor resumo do ano: "Parece que lutámos contra o Irão e a Rússia ganhou".

Mais alguma coisa? A AIE aprovou uma libertação recorde de 400 milhões de barris de reservas. Bessent sinalizou intervenção no mercado de futuros para conter os preços. Sanções russas levantadas. Cada um um gesto. No meu feed alguém citou: "O mercado de petróleo está massivamente com falta de oferta. As outras opções que a administração tem, além de acabar com a guerra, são na verdade bastante limitadas". Oops.

Esse é o pino. Mas, na verdade, o pino em si não importa. Realmente, verdadeiramente não importa. O que importa muito, no entanto, é O QUE ele furou...

Em 1980, a dívida federal dos EUA representava 26% do PIB. Hoje é 120%. Essa é a diferença entre o mesmo choque atingir um paciente saudável e atingir alguém já com oxigénio. O tratamento Volcker que funcionou então está estruturalmente indisponível agora. Mas não se preocupe! Essas são as mesmas pessoas que chamaram à inflação transitória. Tenho a certeza que eles entendem. Desta vez.

A conta de juros da dívida existente já é de 880 mil milhões de dólares por ano, mais do que a defesa, mais do que o Medicare. Taxas de 20% sobre 37 biliões de dólares custariam mais do que todo o orçamento federal apenas em pagamentos de juros. Essa alavancagem já não existe.

O que existe em vez disso são 846 biliões de dólares em derivados OTC nominais. De 108 biliões de dólares em 2000. Uma expansão de oito vezes em 25 anos, e meados de 2024 → 2025 foi a maior taxa de crescimento em 16% desde 2008.

Para colocar este número em algum tipo de contexto humano: 846 biliões de dólares é aproximadamente oito vezes o PIB global inteiro. Com 1% disso, você poderia comprar todas as empresas do S&P 500 duas vezes. Com 0,01% você poderia comprar Warren Buffett. Com um erro de arredondamento - 0,0001% - um superiate, uma franquia desportiva e uma pequena ilha caribenha, e ainda lhe sobraria 99,9999%. Ninguém tem este dinheiro, claro. Ninguém possui 846 biliões de dólares. É o valor nominal de apostas sobrepostas a apostas - alavancagem e coberturas e derivados encadeados a outros derivados. Eles compensam em condições normais. Em condições anormais, "compensar" torna-se "descobrir".

Buffett chamou-lhes "armas de destruição financeira em massa" em 2003. O livro era de 85 biliões de dólares na altura.

A maior parte do livro atual - cerca de 548 biliões de dólares - são derivados de taxas de juro. Tudo precificado num mundo onde o petróleo é 70 dólares e as taxas são aproximadamente estáveis. Adivinhe o que acabou de acontecer? O petróleo a explodir (literalmente por vezes) faz com que as contrapartes não consigam cumprir as chamadas de margem (adivinhe porque é que o ouro e a prata estão a tremer tanto) e essa falha espalha-se pela cadeia.

O sistema de crédito privado já era o elo mais fraco antes da guerra. Cobri a onda de encerramento no meu artigo anterior, por isso não vou repeti-lo aqui, mas a linguagem das pessoas que sabem tornou-se bastante alarmante. Mohamed El-Erian usou o Bear Stearns de 2007 como ponto de referência. Dimon começou a falar de baratas. Dimon... A falar de baratas... O próprio Secretário do Tesouro disse que estava "preocupado" com o crédito privado. Quando o homem responsável por colocar um bilião de dólares por trimestre em nova dívida expressa publicamente preocupação com o sistema de crédito de que depende para funcionar, bem... Deixo-o assim.

Acha que o encerramento é mau? Deixe-me tranquilizá-lo *sorriso maléfico*. Uma em cada cinco empresas do Russell 3000 não consegue servir a sua dívida com o rendimento atual. Mais de metade de todo o papel de grau de investimento está a uma única desclassificação de lixo. 5 biliões de dólares em dívida corporativa vence nos próximos quatro anos às taxas atuais, numa ambiente inflacionário impulsionado pela guerra do qual a Fed não consegue sair cortando taxas. As perdas estão lá. Apenas ainda não são visíveis. Quando vierem à tona, as instituições que detêm crédito privado enfrentarão pressão de resgate no exato momento em que os mercados públicos oferecerem os seus melhores pontos de entrada desde 2022 /s. Nah, estou a brincar. Eles despejam o que podem. Qualquer coisa, quase qualquer coisa não relacionada com o seu portfólio ilíquido será atingida. Já viu este filme antes. O ouro caiu quando o Irão atacou. A prata caiu. Mesmos mecanismos, um pouco maiores. Pense em '08 ou '00 com esteroides.

Agora imagine o que acontece quando os mercados de ações começam a mover-se. O S&P 500 fechou em alta de 1% na noite de domingo. O Dow ganhou 388 pontos. Entretanto, os benchmarks de fertilizantes subiram 25-44% em dezassete dias. Pense em comida. O hélio duplicou. Pense em chips - não os comestíveis. As cadeias de abastecimento de matérias-primas farmacêuticas estão a esgotar-se. A parede entre a "economia" financeira e a real ainda está de pé. As paredes fazem isso, até que deixam de fazer.

Quando as pessoas precisam de dinheiro rápido, vendem o que é líquido. Os ETFs são a coisa mais líquida do mundo. Vendem indiscriminadamente - tecnologia, mineradoras de ouro, prata e quase tudo o resto. Você não vende o que quer vender. Você vende o que tem um lance. E investimento passivo? Em termos de volume, os ETFs representam cerca de 60% dos mercados de ações dos EUA (2024). Em 1996, eram apenas 6%. O que significa que, quando as vendas começam, são mecânicas. Nenhuma análise. Nenhuma discriminação. Cada detentor de ETF a atingir a mesma saída pela mesma porta pequena ao mesmo tempo.

Pense no "Dia da Libertação" como um teste. A primeira queda simultânea em ações, obrigações e o dólar - a coisa que deveria subir quando tudo o resto descia.

Ligue a isso os levantamentos de 401k que atingiram um recorde esta semana. A máquina de investimento passivo está a vazar por baixo enquanto a demografia a drena por cima.

Sentindo-se confortável ainda? *sorriso super maléfico*

Por baixo de tudo isto, mais lento do que qualquer guerra e mais permanente do que qualquer crise, há algo que a imprensa financeira não menciona realmente:

As pessoas não estão a ter filhos.

A fertilidade nos EUA atingiu um mínimo histórico em 2024. A taxa geral de fertilidade continua a cair. O IMPLAN estima 1,4 milhão de americanos a menos a contribuir para a procura de habitação, gastos no retalho e consumo de serviços em 2025 do que as tendências teriam previsto. Para colocar em números: 104 mil milhões de dólares em PIB. Não é exatamente desaparecido, não desapareceu realmente. Simplesmente nunca existiu em primeiro lugar.

É um círculo vicioso: a habitação é demasiado cara, pelo que os jovens adiam os filhos. Menos filhos significam menos procura futura de habitação. O que eventualmente deveria reduzir os preços, exceto que o atraso é de 20-30 anos, e nesse ínterim a habitação permanece cara, pelo que as pessoas que não podiam pagar uma casa ainda não podem, ainda não têm filhos, e o ciclo aperta ao seu próprio ritmo, independentemente do que a Fed faça ou do que aconteça algures nos estreitos cursos de água em lugares exóticos.

Adicionado: os boomers estão a dizer adeus.

A geração que inflacionou todas as classes de ativos durante 40 anos através de contribuições automáticas para 401k está, algures por agora, a passar de compradores líquidos para vendedores líquidos. Claro que é impossível dizer como "Março, 17: os boomers começam a liquidar os seus 401ks"... Não, a maré simplesmente vira. A mesma máquina passiva que forneceu um lance inexorável e automático para ações, obrigações e imóveis - a cada dia de pagamento, a cada ano, durante quatro décadas - começa a resgatar. Silenciosamente. Continuamente. Pelos próximos vinte e poucos anos. Cada ativo que eles inflacionaram na subida enfrenta um vento contrário na saída. Não um crash. Um longo, árduo, demograficamente inevitável mecanismo de catraca.

Outro ângulo que quero abordar é o petrodólar. Já abordei isto em "The Bretton Whoops". Mas a versão curta é: o petróleo era precificado em dólares, os dólares eram reciclados em Treasuries, e os militares dos EUA mantêm o Golfo seguro. Exigia duas coisas - um dólar fiável e uma garantia de segurança credível. A fiabilidade do dólar rachou em 2022 quando Washington congelou as reservas russas. A garantia de segurança rachou quando os EUA iniciaram uma guerra que não conseguem terminar.

A quota do dólar nas reservas cambiais globais caiu desde então para cerca de 45%, o nível mais baixo desde os anos 90. Os estados do Golfo estão a discutir a retirada de compromissos de investimento dos EUA.

E agora o Irão fez algo estruturalmente interessante. Não fechou apenas o Estreito - converteu-o num posto de pedágio. O pedágio não é dinheiro - ainda. É alinhamento. Dez países receberam passagem segura: China, Índia, Paquistão, Turquia e outros. Os EUA não estão na lista. Isto não é uma tática militar. É económico.

Muitas pessoas têm o enquadramento errado. Pensam "o petrodólar morreu, viva o yuandólar". Certo? Enquadramento completamente errado. A China não quer um estatuto de reserva. Não aguentaria se tentasse. Porque uma moeda de reserva significa ter défices comerciais permanentes para bombear a sua moeda para o sistema global - a América tem feito isso há 50 anos e a recompensa é um cinturão industrial em decadência, uma conta de dívida de 37 biliões de dólares e um mercado de obrigações que precisa que os estrangeiros continuem a aparecer ou tudo se paralisa. A China viu isso acontecer e disse: 不用了，谢谢 (Não, obrigado). E abrir a conta de capital o suficiente para tornar o yuan genuinamente digno de reserva significaria permitir que o dinheiro fluísse livremente através da fronteira - acabando com a capacidade do PCC de direcionar o crédito e controlar o sistema financeiro nos termos de Pequim. Eles prefeririam comer o papel de parede.

O que o acordo yuan-por-petróleo que está a ser implementado é, na verdade, uma política industrial disfarçada de diplomacia monetária. Você vende o seu petróleo na faixa permitida. Recebe yuans. Agora você está sentado com yuans num sistema com controlos de capital - você não pode simplesmente convertê-los e guardá-los onde quiser. As suas opções são: comprar bens chineses, comprar contratos de infraestrutura chineses, investir em ativos chineses. Esse fluxo volta diretamente para as fábricas chinesas e para o emprego chinês. A China não tem que estimular o seu consumo doméstico. Exporta o problema da procura para os seus parceiros comerciais e fatura-o como um acordo geopolítico. Trezentos milhões de empregos - e ao contrário dos EUA - sem dinheiro de helicóptero necessário.

Esses dólares que costumavam fluir para os Treasuries não desaparecem subitamente. Eles simplesmente param de aparecer no próximo leilão. O Tesouro precisa de colocar cerca de um bilião de dólares a cada cem dias. Menos compradores significam rendimentos mais altos. Rendimentos mais altos significam que a Fed está encurralada. Uma Fed encurralada significa que a impressora funciona. Mesmo mecanismo da demografia, mesmo mecanismo do livro de derivados, mesma direção.

A minha convicção de longa data - e tenho dito isto há tanto tempo que deixou de soar a contrarian e começou a soar óbvio - é que o mundo acaba por voltar a um padrão ouro. Não a versão romantizada onde você chocalha moedas no bolso. Embora, honestamente, com os trilhos de pagamento modernos, uma conta lastreada em ouro é funcionalmente idêntica a uma conta em dólares. Você nunca tocaria no metal. Você apenas mudaria o ticker de USD para XAU e continuaria. A tecnologia existe agora. O obstáculo não é a infraestrutura. É que as pessoas que dirigem o sistema atual prefeririam incendiar-se.

O que acontece primeiro, antes de qualquer grande declaração, é mais restrito: o ouro torna-se a camada de liquidação entre soberanos que já não confiam nos papéis uns dos outros. Os EUA estão aparentemente a liquidar o seu défice comercial com a China em ouro - se esses dados se confirmarem. Em três dos últimos quatro meses, parece que o ouro está a fluir para Leste. Nenhuma conferência de Bretton Woods. Nenhum anúncio. Apenas dois países a decidir silenciosamente que quando o papel se torna complicado, o metal limpa a mesa. É assim que os sistemas monetários realmente mudam - não por proclamação, mas por prática, um acordo bilateral de cada vez, até que o suficiente deles o façam para que alguém chame uma conferência para ratificar o que já aconteceu. A conferência de Bretton Woods não criou o sistema do dólar. Formalizou o que a guerra já tinha decidido.

A próxima conferência está a chegar. Só ainda não foi agendada.

Prata. Porque não consigo escrever um artigo sobre fragilidade sistémica sem ela, e porque os dados desta semana valem a sua atenção, mesmo que o gráfico de preços não valha.

O preço do papel parece terrível. As mineradoras estão a negociar como se a prata estivesse a voltar para 40 dólares. Silver Santa - uma das contas que sigo no Twitter (sim, sou velho) - mudou 40% para dinheiro, descrevendo "uma forte sensação pré-COVID". O quadro técnico é feio.

Mas a parte crucial: a realidade física não recebeu esse memorando.

A "taxa de corrida para zero" da COMEX diminuiu para 89 dias na sexta-feira, de 93 dias na quinta-feira. Quatro dias queimados num só. A SGE parou brevemente de publicar dados de inventário de prata a meio da semana, depois retomou silenciosamente. Xangai ainda está a pagar um prémio de 13-17% sobre Londres. A mesma divergência papel/físico a acontecer no petróleo está a ocorrer na prata a um ritmo mais lento com um pavio muito mais longo.

Mas o que é que um cofre a esvaziar tem a ver com a sua conta poupança?

Mais do que a maioria das pessoas pensa. A COMEX define o preço global da prata. Mas se a COMEX cada vez mais não tiver o metal físico - e a taxa de corrida sugere que não o terá por muito tempo - então o preço que define é uma ficção. Uma conta de prata não alocada no seu banco é uma reivindicação sobre essa ficção. Uma ação de ETF é uma reivindicação sobre essa ficção. Quando a ficção e a realidade física convergirem eventualmente, não será porque o papel sobe para encontrar o físico. Será porque o papel não poderá mais fingir.

Mesmo mecanismo do crude de Dubai. Mesmo mecanismo do livro de derivados. Apenas um pavio mais lento.

Quando os 68 biliões de dólares nos mercados de ações dos EUA eventualmente se moverem - e vão mover-se - e a venda indiscriminada de ETFs atingir tudo, e as chamadas de margem se espalharem por um livro de derivados construído sobre suposições que já não se sustentam, e as empresas zumbis começarem a falhar, e os resgates dos boomers adicionarem a sua pressão mecânica constante, e os levantamentos de emergência de 401k acelerarem - a questão de para onde o capital vai torna-se muito concreta. Obrigações? Já a lutar para absorver um bilião por trimestre. Dinheiro? Em que moeda? Imóveis? Num mercado demograficamente desafiado com rendimentos crescentes?

O ouro tem um lance estrutural dos bancos centrais que tiraram as suas conclusões em 2022 e têm vindo a comprar desde então. A prata tem cofres numa contagem decrescente de 89 dias e um preço de papel que ainda não acompanhou.

Estou a comprar nas quedas. Tenho estado. Continuarei.

(Um pequeno aparte: estou a considerar abrir um Substack dedicado para documentar as minhas negociações em tempo real - com um atraso de dez minutos - para aqueles que querem seguir as posições, não apenas a análise. A análise fica aqui, gratuita.)

Nada disto está escondido.

Nada disto requer uma autorização de segurança ou mesmo um terminal Bloomberg. Está tudo lá, nos dados do cofre, nas curvas de rendimento, nas estatísticas de fertilidade, no livro de derivados, nos preços do combustível de abastecimento. A informação existe. O padrão é legível.

A questão nunca foi se isto aconteceria.

A questão sempre foi quem estaria a segurar papel quando acontecesse.

Cada crise recebe um nome novo, mas a mesma impressora... TALF, TARP, BTFP, BTFD, YOLO, CTRLP.

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Tyler Durden
Qua, 18/03/2026 - 18:55