A Teoria da Distorção Permanente

A Teoria da Distorção Permanente

Submetido por QTR's Fringe Finance

“Desta vez é diferente” deveria ser a frase mais estúpida do mundo dos investimentos.

É a frase que as pessoas usam logo antes de serem obliteradas. Foi o grito de guerra dos lunáticos do dot-com comprando empresas sem receita em 1999. Foi a base intelectual dos touros permanentes da habitação em 2006 que acreditavam que os preços das casas só poderiam subir porque, aparentemente, os americanos haviam coletivamente decidido que o mercado imobiliário era imune à realidade matemática.

É tipicamente o que as pessoas dizem quando estão tentando justificar o pagamento de preços absurdos por ativos de merda, fingindo que as leis da avaliação foram permanentemente revogadas: “desta vez é diferente”.

É por isso que é profundamente irritante e quase humilhante para mim admitir que desta vez, pode realmente ser diferente.

Como alguém que passou anos vivendo no mundo dos fundamentos, disciplina de avaliação e a ideia radical de que os fluxos de caixa deveriam importar pelo menos um pouco ao avaliar empresas, eu odeio para onde as evidências continuam me levando. Passei anos zombando do mercado como distorcido.

Todo mundo em círculos de economia austríaca adora essa palavra: distorcido. Os mercados são distorcidos pelos bancos centrais, distorcidos por taxas de juros artificialmente baixas, distorcidos por intervenção interminável. Distorcido, distorcido, distorcido. Tudo bem. Mas em algum momento, se uma distorção dura tempo suficiente, sobrevive a todas as crises e se torna incorporada em como os mercados funcionam, ela ainda é uma distorção? Ou é apenas o mercado agora?

Olhe para este gráfico do NASDAQ triplicando a partir das mínimas de Covid há apenas 5 anos antes de responder. Um índice. Triplicando.

E em dez anos, o índice (leia novamente, índice) está em alta 534%.

E agora, de volta à pergunta: “se uma distorção dura tempo suficiente, sobrevive a todas as crises e se torna incorporada em como os mercados funcionam, ela ainda é uma distorção?”

Essa é a pergunta desconfortável que os investidores fundamentalistas estão cada vez mais se recusando a enfrentar. Continuamos tirando gráficos de avaliação que remontam a 1900 como se fossem escritura sagrada. Apontamos para as médias históricas de P/E e o Indicador de Buffett e dizemos coisas como “o mercado sempre reverteu”.

Eu disse tais coisas neste blog por anos.

Mas o mercado que existia em (lance um dardo) 1952 tem quase nada em comum com o que temos hoje. Naquela época, não havia ETFs absorvendo mecanicamente as contribuições para a aposentadoria a cada duas semanas, independentemente da avaliação. Não havia uma máquina de investimento passivo canalizando cegamente trilhões para as maiores empresas simplesmente porque elas já são as maiores empresas. Não havia mercados de opções grandes o suficiente para criar movimentos de preços absurdos impulsionados por gamma, desvinculados dos fundamentos. Não havia exércitos de varejo armando alavancagem de seus telefones enquanto postavam emojis de foguete.

E com certeza não havia uma suposição amplamente aceita de que, se os mercados caírem muito (3%, mais ou menos um percentual?), o Federal Reserve acabará chegando com liquidez fresca e palavras tranquilizadoras sobre estabilidade financeira.

Por quinze anos, os investidores têm sido treinados como ratos de laboratório de merda para esperar intervenção sempre que as coisas ficarem feias o suficiente. Em 2008, o sistema financeiro quase entrou em colapso e a resposta foi uma intervenção monetária sem precedentes. Em 2020, o mundo parou e trilhões apareceram quase da noite para o dia. Cada vez que os mercados experimentam dor genuína, os formuladores de políticas magicamente “descobrem” outra razão pela qual uma intervenção extraordinária é necessária.

Os ratos de laboratório que participam deste mercado aprenderam uma lição muito simples: os adultos não tolerarão a deflação prolongada de ativos. Eles podem falar durão sobre inflação. Eles podem fazer pose sobre disciplina financeira. Mas quando coisas suficientes começam a quebrar, eles desistem. Eles sempre desistem.

Os mercados agora operam com a crença profundamente incorporada de que a liquidez sempre retornará quando as coisas ficarem suficientemente ruins. Essa crença por si só muda o comportamento. Isso incentiva a tomada de riscos. Isso comprime os prêmios de risco. Isso faz com que as estruturas de avaliação tradicionais pareçam cada vez mais obsoletas porque essas estruturas foram construídas durante períodos em que os mercados ainda precisavam purgar totalmente os excessos. Hoje, os excessos são frequentemente interrompidos, suavizados ou reaquecidos antes que a verdadeira limpeza possa ocorrer.

Enquanto isso, as pessoas adoram fingir que a ascensão implacável do mercado de ações é puramente um reflexo da inovação e dos ganhos de produtividade corporativa. Alguns disso absolutamente é. Mas uma parte significativa do que os investidores celebram como “criação de riqueza” é simplesmente a queda do poder de compra da moeda em que esses ativos são precificados. Se você continuamente debasa a régua de medição, os preços dos ativos ficarão fantásticos. As ações não se tornaram sempre mais valiosas. Os dólares se tornaram menos valiosos.

Se seu denominador está silenciosamente derretendo, seu numerador tende a parecer heroico. Ele pode até fazer o desempenho de um ex-bartender de Filadélfia escrevendo um blog de finanças parecer ótimo.

Isso força uma conclusão quase herética com a qual tenho brincado há um ou dois anos: talvez o que consideramos “caro” esteja ancorado a um regime de mercado que não existe mais. Talvez 20x os lucros não sejam mais caros porque 20 anos de lucros futuros são garantidos de uma forma que não eram 50 anos atrás. Talvez, para empresas dominantes, geradoras de caixa, 20x seja o novo cesto de pechinchas. Talvez as comparações históricas com décadas que careciam de fluxos passivos, negociação algorítmica, volatilidade impulsionada por derivativos, recompras de trilhões de dólares e intervenção monetária perpétua estejam se tornando menos úteis a cada ano.

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Eu já consigo ouvir a resposta. Merdas como “este artigo deve significar que o topo está no” e “QTR cedeu, podemos cair agora!”. Veja, é claro que a avaliação ainda importa. A gravidade ainda existe também. Mas se os bancos centrais continuarem a soltar trampolins sob o mercado cada vez que a gravidade começar a fazer seu trabalho, as pessoas devem parar de se chocar quando os ativos saltam mais alto do que os modelos históricos sugerem que deveriam.

Isso não significa que as quedas desaparecem. Algo absolutamente quebrará eventualmente, e provavelmente os movimentos para baixo serão mais rápidos e mais rápidos, antes que não sejam, porque é o que os sistemas alavancados fazem. Mas cada quebra parece justificar intervenções maiores, o que cria bolhas de ativos ainda maiores, que eventualmente exigem ainda mais intervenção. É um magnífico ouroboros de engenharia financeira e risco moral.

E essa é a parte verdadeiramente irritante para pessoas como eu. Eu quero que os antigos frameworks de avaliação ainda funcionem de forma limpa. Eu quero que a análise fundamental paciente se sinta como uma vantagem em vez de um hobby histórico. Eu quero que “barato” e “caro” mantenham um significado real. Mas os mercados estão cada vez mais sentindo que estão operando sob um novo regime onde a liquidez supera quase tudo em horizontes de tempo mais longos.

“Desta vez é diferente” continua sendo uma frase perigosa porque os seres humanos ainda são perfeitamente capazes de criar bolhas idiotas. Mas fingir que este mercado funciona como o que nossos avós investiram pode ser sua própria forma de delírio.

Se o Fed tornou permanentemente a distorção a base dos mercados modernos — e se não pode parar até que algo verdadeiramente catastrófico aconteça — então talvez devamos admitir o óbvio: o mercado não está mais quebrado. Está funcionando exatamente como foi projetado: fraudado.

Mas, claro, agora que publiquei este artigo, um retorno medieval à Idade das Trevas do investimento provavelmente está logo ali.

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Tyler Durden
Dom, 03/05/2026 - 21:00