ภาพ: การประท้วงเรื่องความเหลื่อมล้ำทั่วฝรั่งเศสเริ่มสงบแต่กลับปะทุเป็นความรุนแรงอีกครั้ง

“หากฝรั่งเศสไม่สามารถรักษาเสถียรภาพการเติบโตและควบคุมการขาดดุลให้อยู่ในวิถีที่ยั่งยืนได้ ภาระหนี้ที่เพิ่มสูงขึ้น ณ อัตราผลตอบแทนที่สูงจะเบียดบังการลงทุนมากขึ้นเรื่อย ๆ และคุกคามแนวโน้มการรีไฟแนนซ์ที่อ่อนไหวต่ออันดับความน่าเชื่อถือ”

จงจับประเด็น: การประท้วงที่เห็นได้ชัดอาจเป็นสัญญาณบ่งชี้ความเสี่ยงทางการเมือง แต่ตัวขับเคลื่อนที่แท้จริงของความอ่อนแอของพันธบัตรคือการปรับอัตราดอกเบี้ยให้เป็นปกติของยูโรโซนและท่าทีของ ECB ไม่จำเป็นต้องเป็นวิกฤตความสามารถในการชำระหนี้เฉพาะของฝรั่งเศส บทความละเว้นการปฏิรูปโครงสร้างของฝรั่งเศสและการตอบสนองทางการคลังของรัฐบาล ซึ่งอาจชดเชยภาระหนี้ที่สูงขึ้นได้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีที่ประมาณ 5% ถือว่าสูงแต่ในอดีตอยู่ในเกณฑ์ปกติของยุโรป หากการเติบโตชะลอตัวหรือการขาดดุลขยายตัวอย่างรวดเร็ว ภาระหนี้อาจเพิ่มขึ้นและสร้างแรงกดดันต่อการรีไฟแนนซ์ในการประมูลครั้งต่อไป อย่างไรก็ตาม หากอัตราเงินเฟ้อเย็นลงและ ECB ชี้นำไปสู่การชะลอการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย อัตราผลตอบแทนอาจลดลง ความเสี่ยงคือภาวะอัตราผลตอบแทนที่อยู่ในระดับสูงสุดในรอบหลายปีเป็นเวลานาน

“ผลตอบแทนพันธบัตรฝรั่งเศสที่ยืนเหนือระดับ 5% อย่างต่อเนื่อง เสี่ยงกระตุ้นให้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนในยูโรโซนขยายตัว หากการประท้วงบีบให้ต้องออกมาตรการผ่อนปรนทางการคลังโดยไม่มีแหล่งเงินทุนรองรับ”

การประท้วงในฝรั่งเศสและการพุ่งขึ้นของผลตอบแทนพันธบัตรถึงระดับ 5.03% ชี้ให้เห็นถึงความตึงเครียดทางการคลัง ซึ่งอาจบีบให้ต้องลดการใช้จ่าย ทำให้ขาดดุลเพิ่มขึ้น และกดดันต่อพันธบัตร OAT พร้อมกับเพิ่มความกังวลเรื่องการลุกลามไปยังยูโรโซน การที่ความรุนแรงลดลงในช่วงสุดสัปดาห์นี้จึงไม่ได้ให้ความมั่นใจมากนัก หากปัจจัยพื้นฐานอย่างความเหลื่อมล้ำยังคงอยู่ และการประท้วงที่นำโดยนักเรียนมัธยมยังขยายตัวต่อเนื่อง ตลาดอาจประเมินความเสี่ยงต่ำเกินไปในประเด็นที่ว่า ความตันหนาเกินอาจขัดขวางการดำเนินนโยบายการประหยัดงบประมาณ ทำให้อัตราดอกเบี้ยการกู้ยังอยู่ในระดับสูง แม้ว่า ECB จะคงอัตราดอกเบี้ยไว้ก็ตาม ผลกระทบระดับที่สองอาจรวมถึงแรงกดดันต่อการจัดอันดับความน่าเชื่อถือทางเครดิต และผลกระทบลามไปยังสเปรดของอิตาลีหรือสเปน หากทัศนคติของนักลงทุนแย่ลงต่อความยั่งยืนของหนี้ในประเทศรอบนอก

“การทะลุผ่านระดับผลตอบแทน 5% ของพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปี ส่งสัญญาณถึงการสูญเสียความเชื่อมั่นของตลาด ซึ่งมีแนวโน้มที่จะบีบบังคับให้เกิดการหดตัวทางการคลังที่เจ็บปวดและฉุดรั้งการเติบโต”

อัตราผลตอบแทน 5.03% ของพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปี (OAT) คือสัญญาณที่แท้จริงในที่นี้ ซึ่งมีความสำคัญมากกว่าภาพเหตุการณ์จลาจลตามท้องถนนอย่างมาก เรากำลังเห็นวัฏจักรย้อนกลับแบบ 'ความเสี่ยงด้านหนี้สาธารณะ' แบบคลาสสิก: ความไม่มั่นคงทางการคลังผลักดันต้นทุนการกู้ยืมให้สูงขึ้น ซึ่งบีบให้ต้องรัดเข็มขัด ซึ่งกลับไปเติมเชื้อความไม่สงบทางสังคม นี่ไม่ใช่ปัญหาเฉพาะภายในของฝรั่งเศสเท่านั้น แต่เป็นภัยคุกคามเชิงระบบต่อการบูรณาการตลาดพันธบัตรที่เปราะบางของยูโรโซน หาก ECB ถูกบีบให้เข้าแทรกแซงเพื่อป้องกันไม่ให้ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนเมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลเยอรมัน (Bunds) ขยายตัวรุนแรง ก็จะบั่นทอนความน่าเชื่อถือในการต่อสู้กับเงินเฟ้อของธนาคารกลาง นักลงทุนควรตั้งราคาเผื่อส่วนชดเชยความเสี่ยง (risk premium) อย่างมีนัยสำคัญสำหรับหุ้นฝรั่งเศส (CAC 40) และสถาบันการเงินยุโรปที่พึ่งพาหนี้สาธารณะในสัดส่วนสูง

“อัตราผลตอบแทนพันธบัตรฝรั่งเศสกำลังปรับตัวสูงขึ้นจากความเปราะบางทางการคลังเชิงโครงสร้างและความแตกต่างของนโยบายจาก ECB มิใช่จากความไม่มั่นคงทางการเมืองที่เกิดจากการประท้วง แต่ต้องจับตาว่านโยบายตอบสนองของรัฐบาลต่อความไม่สงบจะยืนยันหรือลบล้างส่วนชดเชยความเสี่ยงของตลาดหรือไม่”

บทความนี้สับสนระหว่างความเสี่ยงสองประเภทที่แยกจากกัน ใช่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลฝรั่งเศสอายุ 10 ปีที่พุ่งขึ้นแตะ 5.03% นั้นเป็นเรื่องจริงและมีนัยสำคัญ นั่นคือการเคลื่อนไหว 20bp ในหนึ่งสัปดาห์ แต่การเชื่อมโยงเชิงสาเหตุไปสู่การประท้วงบนท้องถนนนั้นเกินความเป็นจริง การพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนสะท้อนถึงความแตกต่างของนโยบาย ECB, ส่วนต่างของอิตาลี และความกังวลด้านการคลัง ไม่ใช่เหตุจลาจลช่วงสุดสัปดาห์ ความรุนแรงที่ลดลงเมื่อเทียบสัปดาห์ต่อสัปดาห์นั้น แท้จริงแล้วบั่นทอนเรื่องเล่าความเสี่ยงด้านการแพร่ระบาด ปัญหาที่แท้จริงคือ: หนี้เชิงโครงสร้างของฝรั่งเศส (110% ของ GDP) และการเติบโตที่ต่ำ ทำให้ประเทศเปราะบางต่อภาวะช็อกจากอัตราดอกเบี้ยใดๆ แต่นั่นเป็นอิสระจากความรุนแรงของการประท้วง ตลาดกำลังตีมูลค่าความเสี่ยงทางการเมือง ไม่ใช่ความเสี่ยงทางเศรษฐกิจจากเหตุจลาจลเอง