Doların Hakimiyeti Hala Hayatta ve İyidir

Lance Roberts tarafından RealInvestmentAdvice.com aracılığıyla yazılmıştır,

Doların ölmesi gerekiyordu. Bu argümanı neredeyse bir on yıldır duyuyoruz ve daha sessiz değil, daha yüksek sesle duyuyoruz. Anlatı, BRICS ülkelerinin bir alternatif inşa ettiği, Çin'in Hazine tahvillerini sattığı, altın'ın dünyanın rezerv varlığı olarak doları değiştirdiği ve Washington'un bir sonraki borç ihracının alıcılarını bulmak için Körfez devletlerine arka kapı likidite kurtarması olarak döviz swap hatları sunduğudur. Şüpheye yer bırakmayın, "Sürekli Kıyamet Perdeliyicileri" bir hikayeye sahiptir. Ancak, veriler bunun hiçbirini desteklemiyor.

Doların hakimiyeti solmuyor. Aslında, 2026 yılının sonlarında meydana gelen olaylar, yıllardır duyulan en yüksek karşı sinyali verdi.

Tez Vs. Gerçeklik

Yıllardır "doların çöküşü" tezinin enflasyonu devalüasyonla karıştırarak argüman yaptım. Dünyanın daha fazla edinmek için mücadele ettiği bir para birimini devalüasyon yapamazsınız. Doların tesisatı hakkındaki önceki yazımızda ve "Doların Ölümü Büyük Oranda Abartılmıştır"da yeniden dengeleme argümanını ele aldık. En son veriler, doların hakimiyeti için durumu daha da netleştiriyor.

ABD Hazine Bakanlığı'nın 15 Nisan'da Şubat 2026 verileriyle yayınlanan en son Uluslararası Sermaye raporuna göre, yabancı sakinler yalnızca Şubat ayında 101 milyar dolar tutarında uzun vadeli ABD menkul kıymetleri satın aldı. Ay için net TIC girişleri 184,5 milyar dolar olarak gerçekleşti. Buna ek olarak, yabancı yatırımcılar Hazine bonolarına 91,6 milyar dolar daha ekledi. Toplam olarak, yabancıların ABD Hazine tahvillerindeki sahipliği Şubat ayında rekor olan 9,49 trilyon dolara ulaştı ve ay içinde 198 milyar dolar ve son 12 ayda 587 milyar dolar arttı. Ancak, o başlık sayısı aslında gerçekliği tam olarak yansıtmıyor. ABD merkezli hedge fonları ve Cayman Adaları temelli ticareti yönetilen yabancı tutma miktarını Federal Rezerv yaklaşık 1,5 trilyon dolar olarak tahmin ediyor. Bunu dikkate alarak, gerçek yabancı bağlantılı maruziyet 11 trilyon dolara yaklaşıyor.

Borç stok rakamlarının ötesinde, akış verileri aynı hikayeyi anlatıyor. İkili teklif katılımcısı, yabancı talebin açık artırma vekilidir ve son referans sorunlarında kabul edilen tekliflerin %70'inden fazlasını oluşturuyor. 10 yıllık ve 30 yıllık açık artırmalardaki teklif-kapatma oranları birden fazla döngüde 2,5'in üzerinde kaldı. Eğer dünya gerçekten dolardan uzaklaşıyorsa, zayıf açık artırmalar, kuyruklu getiriler ve reddedilen arzdan kaynaklanan dik bir vade primi görürdük. Bunun yerine, tam tersini görüyoruz. ABD, son bir yılda yaklaşık iki buçuk trilyon dolarlık açık verdi ve küresel yatırımcılar bunun her bir baz puanını emdi.

Bu bir yangın satışı gibi görünmüyor. Aksine, bu tarihin en güçlü ve sürekli ABD hükümet borcu talebi gibi görünüyor.

Neden Merkez Bankası Altın Alımı Dolar Hakimiyetini Güçlendiriyor

İşte "kıyametçilerin" sürekli yanlış anladığı hikayenin bu kısmı. Altın böcekleri, tüm bir inanç sistemini bir kategori hatasına dayandırmışlardır. Elbette, merkez bankaları büyük miktarlarda altın alıyor. Dünya Altın Konseyi'nin 29 Nisan'da yayınlanan Q1 2026 Altın Talep Eğilimleri raporuna göre, merkez bankaları yalnızca 2026'nın ilk çeyreğinde 244 ton net altın satın aldı ve bu da geçen yılın aynı dönemine göre %3 artış anlamına geliyor. Bu, altın fiyatları Ocak ayında ons başına 5.400 doların üzerine çıkmasına rağmen 17 aydır devam eden resmi sektör alımlarını uzatıyor.3 Toplam Q1 fiziksel altın talebi, rekor olan ikinci çeyrek olan 474 tonu ulaştı. Dahası, WGC, 2026'nın tamamı için yaklaşık 850 ton merkez bankası alımı tahmin ediyor ve bu da 2025 ile tutarlı ve çok yıllık hızla uyumlu. Trend gerçek ve önemli. Ancak, bu hiçbir şekilde dolardan bir kaçış anlamına gelmiyor.

Altın dolarda fiyatlanıyor. Londra Altın Borsası'nın (LBMA) küresel referans noktası olan LBMA Altın Fiyatı, ons başına ABD doları cinsinden hesaplanır. Halk Bankası Çin'i, Polonya Ulusal Bankası veya Hindistan Merkez Bankası altın biriktirdiğinde, bu rezervlerin değeri ABD doları cinsinden raporlanır, denetlenir ve referans alınır. Elbette, varlık değiştiğinde hesap birimi değişmez. Ayrıca, bu aynı merkez bankaları likidite için altın dağıtması gerektiğinde, fiyatlandırma kontrat tarafı dolar cinsinden geri döner. Bu, swaplar, repo veya satış yoluyla geçerlidir. Altın ve dolar piyasaları paralel sistemler değildir. Bunlar, altının dolar fiyatlı bir rezerv varlığı olarak hizmet ettiği aynı sistemdir.

Bu ayrım önemlidir çünkü tüm dolar çıkış anlatısını yeniden çerçeveler. Bir merkez bankası rezervlerinden %5'ini Hazine tahvillerinden altına kaydırırsa, doları terk etmemiştir. Bunun yerine, dolar fiyatlı rezerv sisteminde yeniden dengeleme yapmıştır. Aynı durum Uluslararası Ödemeler Bankası'nın altın swapları, Şanghay Altın Borsası'nın yuan cinsinden teklif edilen sözleşmesi ve hatta Rusya merkez bankasının yaptırım öncesi birikimi için de geçerlidir. Bu konumlardan her biri, doların eşdeğer değerine sahiptir çünkü dünya rezerv zenginliğini nasıl fiyatlandırır? "Doların ölümünün" kanıtlandığı iddia edilen aynı Dünya Altın Konseyi anketinde, merkez bankalarının yanıt verenlerinin %73'ü önümüzdeki beş yıl içinde rezervlerde ABD doları payının makul veya önemli ölçüde daha düşük olmasını beklediğini belirtiyor. Kıyametçiler o başlığa okumayı bırakıyor. Gerçek, IMF'nin en son COFER yayınında, 2025'in dördüncü çeyreğini kapsayan, tahsis edilen rezervlerin dolar payının %56,77 olduğu görülüyor. Bu oran, bir önceki çeyreğe kıyasla esasen sabittir ve çoğu varyasyon döviz kuru etkileriyle açıklanır, aktif satışlarla değil.

Toplam döviz rezervleri, 2025 yıl sonu itibarıyla 13,14 trilyon dolardı. Doların rezervlerdeki payı son otuz yılda yaklaşık %56 ile %72 arasında dalgalanmıştır. Ancak her seviyede, diğer tüm rezerv para birimlerinin birleşimiyle karşılaştırıldığında kat kat daha fazla olmuştur. Euro %20,25'te ve yen ve sterlin ise yaklaşık %5'te yer alırken, tüm heyecana rağmen yuan hala %2'nin altında.

Bessent'in Dolar Swapları Hakimiyeti Uzatıyor

İşte son haftalarda Maliye Bakanı Scott Bessent'in Körfez ve Asya'daki müttefiklere döviz swap hatlarını uzatma olasılığından bahsetmesi. Kıyametçiler, bunun Washington'un Körfez devletlerinin Hazine tahvillerini satmasını önlemek için bir yangın satışı önleme hamlesi olduğunu iddia ederek bunu tahmin edilebilir bir şekilde çerçeveledi. Ancak, bu okuma stratejiyi tamamen kaçırıyor.

Bessent bunu düz dilde kendisi söyledi. 22 Nisan'daki Senato Tahsis Alt Komitesi'ndeki tanıklığında, swap hatlarının "dolar fonlama piyasalarında düzeni korumak ve ABD varlıklarının düzensiz bir şekilde satışını önlemek" için olduğunu belirtti. İki gün sonra, koordineli bir X gönderisinde daha da ileri gitti: "Ek swap hatları, uluslararası alanda dolar kullanımını ve likiditeyi güçlendirebilir" ve "kalıcı swap hatlarının uzatılması, Körfez ve Asya'da yeni ABD doları fonlama merkezleri yaratmada önemli bir ilk adım olabilir." Tüm politika çerçevesini tanımlayan satırla kapattı:

"Dolar hakimiyeti ve rezerv para birimi statüsü, sorunlu, alternatif ödeme sistemlerinin büyümesini engellemek de dahil olmak üzere sürekli uzun vadeli girişimlerle güçlendirilir."

Bu, Körfez devletlerinin Hazine tahvil tekliflerini düzeltmek için çabalayan çaresiz bir Maliye Bakanı dilini değil. Aksine, Amerikan finansal erişimini uzatmak için parasal altyapıyı kullanan bir politika yapımcısının dilidir. Swap hatları, Washington'un dolar likiditesini nasıl ihraç ettiğinin bir yoludur. 2008 krizi, Avrupa ve Japon bankalarını desteklemek için savunmacı bir şekilde bunları kullandı. Bessent şimdi aynı aracı savunmacı bir şekilde kullanıyor. BRICS temizleme rayları ve yuan cinsinden emtia fiyatlandırması gibi alternatif ödeme sistemlerinin ses çıkardığı bölgelerde yeni dolar fonlama düğümleri ekiyor.

Geometriyi düşünün. Kalıcı swap hattı erişimi, bir ortak ülkenin merkez bankasını dolar sisteminin bir düğümü haline getirir. Bu hat yerinde olduğunda, yerel bankaların garantili bir dolar likidite arkası vardır. Sonuç olarak, dolar alternatifi geliştirmek için gerçek bir teşvik yoktur. Birleşik Arap Emirlikleri (BAE) geçtiğimiz yıl kamuoyunda yuan cinsinden petrol fiyatlandırmasıyla flört etti. Bir swap hattı bunu uygulamada bir seçenek olarak ortadan kaldırır. Doları çok ucuz ve güvenilir hale getirir ve terk etmeyi imkansızlaştırır. Bu, mevcut G7 swap hatlarının (Kanada, ECB, Japonya, İngiltere, İsviçre) finansal krizden bu yana dolar yörüngesinde sıkıca kalmasını sağlayan aynı mantıktır.

Ayrıca, bu teorik değil. Bessent zaten bu denemeyi uygulamada çalıştırdı. Eylül 2025'te, Hazine, Milei'nin önemli Ekim seçiminden önce Arjantin'e 20 milyar dolarlık bir swap hattı uzatmak için Exchange Stabilization Fund'ı kullandı. Stratejik mantık aynıydı. Bir ortak ekonomide dolar likiditesini güçlendirin. Siyasi bir stres olayı sırasında Hazine tahvillerinin düzensiz satışlarını önleyin. Ülkeyi maksimum stratejik değer anında dolar sistemine kilitleyin. Bessent, Arjantin tesisinin aylarca tamamen geri ödendiğini ve operasyonel şablonu doğruladığını belirtti. BAE önerisi, aynı çerçeveyi Körfez'e ve Bessent'in bahsettiği daha geniş Asya konuşmasına uzatıyor.

Swap hatları havuçtur. Yaptırımlar çubuktur. Bessent, ilk araç kadar ikinci araç hakkında da aynı derecede doğrudan oldu ve mesajlaşmanın zamanlaması tesadüf değil.

Ayrıca, Nisan ayının sonlarında, Hazine, "Tehran'ın fon üretme, taşıma ve iade etme yeteneğini sistematik olarak zayıflatmayı" amaçlayan koordineli bir kampanya olan "Ekonomik Öfke"yi ortaya koydu. Mekanizmalar açıklayıcıdır. ABD Donanması, İran limanlarının blokajını uyguluyor. Kharg Adası petrol depolama alanı, İran ham petrolünün nereye gideceği olmadığı için doluyor. Gizli ticareti kolaylaştıran tankerler doğrudan yaptırım riskiyle karşı karşıya. Eleştirisel olarak, OFAC, rejime bağlı kripto para cüzdanlarında 344 milyon doları dondurdu.

Bu son veri noktası, kıyametçilerin itiraf etmekten çekineceklerinden daha fazlasını doğrudan doğrular. Önceki dijital dolar altyapısı hakkındaki yazımızda yaptığımız argümanı doğrular. Stablecoin ve kripto rayları dolardan bir kaçış değildir. Bunun yerine, yeni uygulama yetenekleriyle birlikte bunun bir uzantısıdır. Hazine, yayıncıların ve borsaların uyumluluk baskısı yoluyla dokuz haneli kripto pozisyonları dondurabildiğinde, dolara sahip olmayan "sansürlenemez" alternatif, daha az değil, daha sansürlenebilir hale gelir.

Gerçek şu ki, dolar hakimiyeti hem araçlar tarafından eş zamanlı olarak güçlendiriliyor. Havuç tarafında, likidite sağlanması, swap hatları, dijital dolar benimsenmesi ve derin Hazine teklifi var. Çubuk tarafında, yaptırım erişimi, OFAC dondurma, kara listeleme ve emtia akışlarının deniz yoluyla uygulanması var. Elbette, her iki yetenek de daralmak yerine genişliyor. Yabancı rezerv yöneticileri bunu biliyor. Ayrıca, hatta tutucu çeşitlendirme ile bile dolar yörüngesinde olmak, hedef alınmaktan çok daha güvenli olduğunu hesaplıyorlar.

Geri Bildirim: Peki De-Dolarizasyon Olursa?

Doların en güçlü de-dolarizasyon argümanı şöyle çalışır: 2022'de Rusya'ya uygulanan yaptırımlar yaklaşık 300 milyar dolar tutarında rezervleri dondurduktan sonra, her diğer yaptırıma duyarlı ülke, saklama riskini yeniden değerlendirmek zorunda kaldı. Çin, doğrudan ABD saklamasından Belçika ve Lüksemburg'a kaydırıldı. BRICS, üyeliklerini genişletti. Pekin tarafından kısmen aracılık edilen Suudi Arabistan-İran yakınlaşması, bölgesel bir yön değişikliğini işaret etti. Buna ek olarak, Rusya ve Çin, yuan ve ruble ile yerleşimi artırdı. Bunların hepsi doğru.

Ancak, bunların hiçbiri sistem düzeyinde doların hakimiyetini baltalamıyor. Yaptırım kaynaklı saklama çeşitlendirmesi, Hazine'leri New York Fed'den Euroclear'a taşıyor. Ancak onları Hazine piyasası dışına taşımıyor. Çin'in bildirilen doğrudan tutma azalmasına rağmen, üçüncü taraf saklama dahil toplam maruziyeti kabaca sabittir. Ayrıca, BRICS yerleşimi, katılımcıların hiçbirinin uzun vadeli değer deposu olarak ruble, rupi veya yuan tutmak istemediği sınır ötesi faturalandırma katmanında dolara geri dönüyor. Yuan ile yapılan ikili yerleşim, haberlerde yer almasına rağmen, toplam ticaret akışlarının küçük bir bölümüdür.

Gerçek şu ki, kıyametçiler çeşitlendirmeyi terk etmeyle karıştırıyor. Yabancı rezerv yöneticileri aynı anda iki şey yapıyor. İlk olarak, saklama riskini daha fazla yargı alanına yayıyorlar. İkincisi, siyasi olarak tarafsız bir koruma olarak altına ekliyorlar. Her iki hamle de doları hesap birimi, baskın yerleşim varlığı ve baskın değer deposu olarak bırakıyor. Yukarıda gösterildiği gibi, pay neredeyse sabit kalmıştır.

Geleneksel rezerv kanalının ötesinde, dijital dolar altyapısı hızla doların gelişmekte olan pazarlardaki erişimini genişletiyor. Latin Amerika, Afrika ve Güneydoğu Asya'da dolarla ilişkili dijital belirteçlere olan talep rekor seviyelere ulaştı. Tether'in 1 Mayıs'ta yayınlanan Q1 2026 beyanı, 31 Mart itibarıyla yaklaşık 141 milyar dolar tutarında doğrudan ve dolaylı ABD Hazine maruziyetini onayladı. Toplam varlıklar 183,5 milyar dolar ve 1,04 milyar dolarlık Q1 net karı vardı. Bu, Tether'i küresel olarak 17. sırada Hazine tahvillerinden tutan kişi yapıyor.

Ayrıca, Nisan ayında yalnızca 5 milyar doların üzerinde büyüyerek toplam arzı 188 milyar doların üzerine çıkaran dolarla ilişkili dijital belirteçlerin dolaşımı Nisan ayında rekor bir artış gösterdi. Latin Amerika'da, kripto alımlarının %40'ı 2025'te dolara sabitlenmiş belirteçleri oluşturdu ve Bitcoin'in payını aştı. Bitso'nun 10 milyon Latin Amerika kullanıcısı hakkındaki raporu, eğilimi "dijital dolarizasyon" olarak açıkça tanımladı. Bu türden yerel talep, dolarda hakimiyetin eyleme geçtiğini gösteriyor.

Geçen Temmuz ayında imzalanan GENIUS Yasası, izin verilen yayıncıların belirteçleri yüksek kaliteli likit varlıklarla, öncelikle kısa vadeli Hazine tahvilleriyle desteklemesini gerektiren ilk federal çerçeveyi oluşturdu. 2026 Nisan tarihli FinCEN/OFAC önerilen kural, yaptırım uygulamasını yayıncı katmanına doğrudan uzatıyor. Sonuç olarak, Washington, yayıncının uyumluluk programı yoluyla dolarla ilişkili dijital belirteçleri dondurabilir, engelleyebilir veya ele geçirebilir. Bu, dolar sisteminden bir kaçış değil, bunun bir uzantısıdır ve yeni uygulama rayları eklenmiştir.

Bu, yatırımcılar için ne anlama geliyor? Yatırım sonuçları birkaç yöne doğru gidiyor. İlk olarak, yabancı talep ABD Hazine tahvillerinde yapısal olarak güçlüdür ve bu da borçların genişlemesi devam ederken uzun uçta bir teklifi korur. Aslında, bu uzunluğa yönelik olumlu bir durumdur. İkincisi, merkez bankası altın alımı, önceki döngülerde var olmayan altına bir fiyat tabanı yaratıyor. Yatırımcılar portföylerinde altına bir tahsis ayırmalıdır. Ancak, doğru nedenle ayırmalıdırlar. Bu, dolar fiyatlı bir enflasyon koruması ve siyasi risk çeşitlendiricisidir, bir fiat kaçış kapısı değildir. Son olarak, dijital dolar inşası, yatırım yapılabilir yeni bir dikey yaratıyor. Saklama, ödeme altyapısı ve uyumlu giriş sağlayıcıları (CRCL, COIN, V, MA, JPM, BK) fiat ve dijital dolar tesisatının kesişiminde yer alıyor.

Karşıt okuma şöyle: Son beş yılda doların çöküşü anlatısına yatırım yaptıysanız, ABD hisse senetlerindeki kazançları, riskli dönemlerde getirileri sıkıştıran Hazine teklifini ve muhtemelen zirvelerde altına ve Bitcoin'e aşırı ağırlık verdiniz. Çalışan ticaret döngüler arasında ABD doları cinsinden ABD varlıklarını sahip olmaktı. Dolar fiyatlı rezerv sisteminde çeşitlendirmek çalıştı. Onu çeşitlendirmek çalışmadı.

Bu, portföy konumlandırması için ne anlama geliyor? Sürekli yabancı talep, uzunluğa yönelik riskin ödüllendirildiğini gösteriyor. Çok uluslu işletmelerin dolar fiyatlı kazançları, dolar riskini destekliyor. Altın, portföyde stratejik bir ağırlıkta yer almalıdır, kıyamet ağırlığında değil. Ayrıca, yatırımcılar dijital dolar inşası için pozisyon alan şirketlere yakından dikkat etmelidir. Dolar hakimiyetinin bir sonraki aşaması burada gerçekleşiyor.

Kıyametçiler korkuyu satmaya devam edecek. Bu iş modeli. Gerçek riskler var. Mali yörünge, borç hizmet maliyetleri, yaptırım geri tepmesi ve CBDC rekabeti dikkatle izlenmesi gereken konulardır. Ancak, bunların hiçbiri tümü her gün sosyal medyada vaaz edilen dolar çöküşü anlatısını oluşturmuyor. Verilerde olan şey, yabancı Hazine talebinin rekor seviyede olmasıdır. Merkez bankası altın alımı dolar fiyatlandırmasını güçlendirmeye devam ediyor. Swap hatları dolar erişimini uzatmak için saldırgan bir şekilde konuşlandırılıyor. Dijital dolar altyapısı, gelişmekte olan pazarlarda doların erişimini kolonileştiriyor.

Dolar gerçekten ölseydi, bunların hiçbiri gerçekleşmezdi. Bunların hepsinin aynı anda gerçekleşmesi, akıllı paranın nerede konumlandığını gösteren her şeyi size anlatır. Dolar ölmek değil, gelişiyor. Ve dolar hakimiyeti, uzun süre boyunca küresel finansal sistemin baskın fiyatlandırma rayı olacak.

Lance Roberts
Cuma, 29/05/2026 - 13:00