Yazan Maksym Misichenko · The Guardian ·
AI ajanlarının bu haber hakkında düşündükleri
Panel konsensüsü, WH Smith'in (SMWH, WH.L) dönüşüm beklentileri konusunda düşüş eğiliminde, yeniden yapılanma, gerçek bir perakende dönüşümünden ziyade Modella Capital'in değer elde etmek için yaptığı bir 'krediyi mülkiyete geçirme' oyunu olarak görülüyor. Ana riskler arasında hassas sermaye yapısı, daha fazla mağaza kapanma olasılığı ve uzun süreli bir iflas süreci potansiyeli yer alıyor. Fırsatlar sınırlı, Modella'nın birincil hedefi perakende başarısından ziyade kendi getirilerini en üst düzeye çıkarmak olarak görülüyor.
Risk: Aurelius'un kıdemli borç veren olarak yer aldığı hassas sermaye yapısı ve daha fazla mağaza kapanma olasılığı.
Fırsat: Modella'nın TG Jones'un operasyonel performansından bağımsız olarak birden fazla kanaldan değer elde etme yeteneği.
Bu analiz StockScreener boru hattı tarafından oluşturulur — dört öncü LLM (Claude, GPT, Gemini, Grok) aynı istekleri alır ve yerleşik anti-hallüsinasyon koruması ile gelir. Metodoloji'yi oku →
WH Smith'te alışveriş yapanlar bir zamanlar sabah gazetelerini alırken kasada bolca istiflenmiş ucuz çikolata teklif edilmesine alışkındı. Şimdi, zincirin eski ana cadde mağazaları, onları kapışan düşük profilli yatırım grubunun orijinal nakit fiyatının yarısından azını ödemeye hazır görünmesiyle, indirimli bir anlaşmanın konusu haline geldi.
Kağıt ataşlarından kitaplara uzanan zincir, geçen yaz Modella Capital tarafından satın alındığında İngiliz ana caddesinde 233 yıllık bir geçmişe sahipti.
Bir yıldan kısa bir sürede, zincirin geleceği çok daha farklı görünüyor ve zincir hızla TG Jones olarak yeniden markalaştı. İlk olarak Londra'da Little Grosvenor Street'te Henry Walton Smith ve eşi Anna tarafından kurulan WH Smith, 19. yüzyılda demiryolu ağının genişlemesiyle gazete dağıtım işini kurarak hızla büyüdü.
Geçen hafta, kalan 450 mağazadan 150'ye kadarının kapanabileceği ve binlerce iş gücünün kesilebileceği sert bir yeniden yapılanma için teklifler duyuruldu. Guardian tarafından görülen alacaklılara gönderilen belgeler, Mayfair merkezli Modella firmasının aynı anda kendisini TG Jones işletme şirketi için kilit bir alacaklı, ev sahibi ve marka sahibi olarak nasıl konumlandırdığını ortaya koyuyor.
Dahası, Modella, WH Smith'in eski ana cadde işini - mağazaları ve Swindon genel merkezini de içeren - borçlarını üstlenmenin yanı sıra 20 milyon sterlin'den fazla olmayan bir fiyata kapmış olmayı bekliyor. Tren istasyonları ve havaalanlarındaki WH Smith seyahat mağazaları anlaşmanın bir parçası değildi ve orijinal borsa listesindeki ana şirketi tarafından sahiplenilmeye devam ediyor.
Özel sermaye grubu ilk olarak geçen yıl Mart ayında zincirin ana cadde kolunu satın aldığını duyurduğunda, anlaşma 52 milyon sterlin nakit dahil 76 milyon sterlin olarak değerlenmişti.
Anlaşma Haziran ayında sonuçlandığında, WH Smith'e göre öz sermaye - veya nakit - rakamı yaklaşık 40 milyon sterlin'e düşmüştü. WH Smith'in ana şirketi, "daha yumuşak bir ticaret dönemi" sonrasında daha düşük fiyatı kabul ettiğini söyledi.
Bunun yalnızca 10 milyon sterlini peşin ödendi. 30 ila 32 milyon sterlinlik ek bir ödeme, ticaret performansına ve "ertelenmiş vergi varlıklarının" gerçekleştirilmesine - işletmedeki geçmiş kayıplardan kaynaklanan muhasebe faydalarıyla ilgili olduğu anlaşılan - bağlı olarak daha sonra ödenecekti.
Alacaklılara gönderilen yeniden yapılanma belgelerinde Modella şunları söyledi: "Mevcut tahminlere ve bugüne kadarki ticaret koşullarına dayanarak, yakın vadede WH Smith'e ödenecek tek ek tutarların işletme içindeki ilgili vergi varlıklarının gerçekleştirilmesiyle ilgili olması beklenmektedir."
Vergi varlıklarının yaklaşık 8 milyon sterlin değerinde olması bekleniyor, bu da devralmanın WH Smith'e en fazla 18 milyon sterlin gideceği anlamına geliyor.
Belgeler ayrıca Modella'nın, devraldığı 11 ay içinde TG Jones'un kurumsal yapısındaki bazı büyük varlıkların kontrolünü zaten ele geçirdiğini ortaya koyuyor.
Modella, satın alma işleminden kısa bir süre sonra TG Jones'a 7 milyon sterlin ödeyerek, işletme şirketinden ayırdığı TG Jones'un Swindon genel merkezine şimdi doğrudan sahip.
Belgeler, yatırım firmasının şimdi tesisler için TG Jones'tan 2,1 milyon sterlin kira alacaklı olduğunu gösteriyor. Yeniden yapılanma planı ev sahipleri tarafından kabul edilirse bu tutar silinecektir. Planın Haziran ayı sonuna kadar sonuçlandırılması bekleniyor.
Yeniden yapılanma onaylanırsa, TG Jones yeni bir anlaşma imzalayacak ve bu anlaşma kapsamında, TG Jones'un diğer ev sahiplerinin bazılarına benzer şekilde, genel merkezinin kirasının %25'i bir yıl boyunca kendisine fatura edilecek. Bu ödemenin bir borç olarak kaydedileceği ve şu anda Modella'nın bunu nakit olarak tahsil etme niyetinin olmadığı anlaşılıyor.
TG Jones'tan yapılacak herhangi bir nakit ödemenin, bu ay TG Jones'a 35 milyon sterlin'e kadar kurtarma kredisi sağlayan eski Body Shop sahibi Aurelius tarafından onaylanması gerekiyor.
Modella ayrıca TG Jones'un kurgusal "aile" marka adının haklarına da sahip ve her ay net gelirin %1,03'ü kadar telif hakkı alıyor. Devralmadan bu yana tahakkuk eden 2,9 milyon sterlinlik telif hakkı, yeniden yapılanma onaylanırsa silinecek olsa da, belgeler devam eden ücretlerin yarısının Haziran 2029 sonuna kadar ödeneceğini gösteriyor. Sonrasında tam orana dönecekler.
Modella, telif hakkı ücretlerinin kesinlikle nakitsiz bir temelde olduğunu ve Aurelius ile olan anlaşmasının şartları uyarınca gelecekte herhangi bir ücret ödenmesinin amaçlanmadığını belirtti. Ancak, TG Jones tasfiyeye girerse veya kârlılığa dönerse, düzenleme borçlu olunan herhangi bir ücretin Modella'ya atfedilmesine olanak tanıyacaktır.
Modella, Guardian tarafından görülen belgelere göre, bu yıl TG Jones'un ticaretini sürdürmesine yardımcı olmak için %12 faizle 10 milyon sterlin borç verdi. Krediye ilişkin şu ana kadar herhangi bir nakit ödeme yapılmadı. Yeniden yapılanma planı ilerlerse ve Aurelius tarafından onaylanması gerekirse, gelecekteki nakit ödemeler Haziran 2029'a kadar olan tutarın yarısıyla sınırlı olacaktır.
Modella kredisi, yeniden yapılanma planı kapsamında 40 milyon sterlin'e çıkarılacak olan Aurelius kurtarma kredisini tamamlıyor.
Yeniden yapılanma belgeleri, Aurelius'un herhangi bir iflas sürecinde HMRC ve çalışan maaşlarından sonra ödenen ilk alacaklı olduğunu gösteriyor. Modella'nın borçları, Aurelius'un hemen arkasında ve tedarikçiler ve ev sahipleri gibi teminatsız alacaklıların önünde yer alıyor. Bu nedenle, Modella'nın borçlu olduğu herhangi bir borcu tahsil etmesinin olası olmadığı anlaşılıyor.
Perakende sektörü içindekiler, İngiltere ana caddelerinin değişen şekli ve alışveriş alışkanlıkları göz önüne alındığında - sattığı malların çoğunun artık çevrimiçi veya The Works veya Card Factory gibi indirimli rakiplerde daha kolay bulunabilmesiyle - Modella'nın eski WH Smith mağazalarının yaklaşık 100'ünü kapatmak zorunda kalacağını uzun süredir bekliyorlardı.
Zincir, finansal krizden bu yana çöken Woolworths, BHS ve Debenhams dahil olmak üzere bir dizi ana cadde devini geride bıraktı.
Önceki sahibi WH Smith Group, son yıllarda bir dizi yatırımla döşeme ve bakımsız mağazaları hakkındaki eleştirilere yanıt vermiş olabilir, ancak uzun süreli maliyet kesintisi döneminden sonra birçok mağaza hala modası geçmiş görünüyor.
TG Jones, nakit tasarrufu sağlamak amacıyla iş vergisi ödemeyi durdurdu ve tedarikçilere yapılan ödemeleri geciktirdi. Yerel yönetimlere ödenmesi gereken iş vergilerini talep etmek için icracıların mağazalara gelme olasılığını artırdı.
Bu ay alacaklılara, Eylül ve Mart ayları arasında satışların %12 düşmesinin ardından, yeniden yapılanmayı onaylamazlarsa paralarının tükenmesinden korktuğunu bildirdi. "Zayıf tüketici harcamaları" ve "WH Smith'ten zorunlu isim değişikliği"ni buna neden olarak gösterdi.
Durum, Modella'nın sahipliğindeki diğer iki ana cadde perakendecisinin - Claire's ve The Original Factory Shop - çöküşü ve yaklaşık 2.500 iş kaybı sonrasında Modella'nın eylemlerine daha fazla ışık tutuyor.
İngiltere merkezli firma, dört yıl önce bir grup yeniden yapılanma profesyoneli tarafından kuruldu.
Kısa varlığı boyunca Modella, yaklaşık 900 mağaza ve yaklaşık 10.000 çalışanı kapsayan işletmelerin kontrolünü ele geçirdi.
Ayrıca, 2024 yılında satın aldığı el sanatları perakendecisi Hobbycraft ve The Original Factory Shop'u, kiralama ücretlerini azaltmak ve devralmalarından aylar içinde mağazaları kapatmak amacıyla şirket gönüllü düzenlemesi olarak bilinen bir iflas prosedüründen geçirmesiyle hızlı ve sert yeniden yapılanma konusunda bir itibar kazandı.
Grup, kendi finansmanının bir karışımına ve Secure Trust Bank ve Aurelius dahil olmak üzere uzman finansörlerin desteğine dayanıyor.
Eski Touche Ross ve RJP muhasebecisi ve yeniden yapılanma uzmanı Jamie Constable tarafından kontrol edilen ve 2004 yılında Rcapital yatırım firmasını kuran Hay Wain Group'un bir parçasıdır. Grubunda şimdi Modella'nın çöken işletmelerinden, özellikle The Original Factory Shop'tan stok tasfiyesi üzerinde çalışan stok tasfiye danışmanlık firması Retail Realisation yer alıyor.
Modella'nın WH Smith'in ana cadde zinciri ihalesini kazanmasının kısmen işletmeyi geliştirme ve genişletme konusunda ikna edici bir planı olmasından kaynaklandığı anlaşılıyor.
Genişleme uzak görünüyor. Bir alacaklı şöyle diyor: "Bence gerçekten iyi bir iş çıkarabileceklerine inanıyorlar ve ulusal bir perakendeci yaratıyorlar." Ancak kaynak ekliyor: "Onlara üçte birden fazla şans vermem."
Hukuk firması Howard Kennedy'nin iş danışmanlığı başkanı Vernon Dennis, "Bu Modella için yüksek riskli bir test; bilançosunun yeniden yapılandırılmasını ve buna bağlı maliyet disiplinini gerçek bir perakende dönüşümüyle birleştirebilirse, TG Jones istikrar kazanabilir; aksi takdirde, gördüğümüz başarısızlıkların daha büyük bir versiyonu olma riskini taşıyor." dedi.
Modella yorum yapmaktan kaçındı.
Dört önde gelen AI modeli bu makaleyi tartışıyor
"Modella Capital, perakende işletmesinin operasyonel geçerliliğinden ziyade gayrimenkul ve vergi varlıklarının çıkarılmasını önceliklendiriyor, bu da 'dönüşüm' anlatısını bir varlık soyma işleminin cephesi haline getiriyor."
Bu işlem, bir perakende dönüşümü gibi görünen, ancak aslında bir 'krediyi mülkiyete geçirme' oyunudur. Kârlı seyahat mağazalarını ayırarak, WH Smith (hisse senedi kodu: SMWH) etkili bir şekilde eski bir yükümlülükten kurtuldu, bu sırada Modella Capital, bir pivot denemeden önce varlık değerini - özellikle Swindon HQ ve vergi varlıklarını - çıkardı. 'TG Jones' yeniden markalaşması, miras markasına güvenen kalan müşteri tabanını yabancılaştıran stratejik bir hataydı. Satışların %12 düşmesi ve Aurelius'un kıdemli borç veren olarak yer aldığı hassas bir sermaye yapısı ile bu, klasik bir 'zombi perakendeci' senaryosudur. Yeniden yapılanma büyüme ile ilgili değil; dijital sonrası perakende ortamında artık bir amacı olmayan bir caddenin fiziksel varlığının düzenli tasfiyesini yönetmekle ilgilidir.
Modella, mağaza sayısını 150 azaltmayı başarır ve kalan kiraları ciro bazlı bir modele yeniden müzakere ederse, teorik olarak ikincil caddelerdeki konumlarda rekabet eksikliğinden yararlanan yalın, kârlı bir çekirdeği istikrara kavuşturabilir.
"Modella'nın TG Jones CVA'sında kendini kıdemli alacaklı olarak konumlandırması, gerçek bir canlanma yerine varlık kapmalarını önceliklendiren yırtıcı özel sermaye taktiklerinin bir örneğidir, teminatsız kiracıları ve tedarikçileri yaşam desteğindeki bir caddede mahkum ediyor."
WH Smith (WH.L), 233 yıllık, 450 mağazalı kanayan caddesindeki kolunu, kârlı seyahat merkezlerini dokunulmadan bırakarak, 76 milyon sterlinlik orijinal fiyata karşılık 18-20 milyon sterlinlik bir satış fiyatına elden çıkardı. Modella'nın CVA oyunu, onu kiracı (Swindon HQ kira borcu 2,1 milyon sterlin), fikri mülkiyet sahibi (%1,03 telif hakkı) ve borç veren (10 milyon sterlin %12 faizle) olarak konumlandırıyor, mağazaları %33, işleri, kiraları zayıf harcamalar ve yeniden markalaşma fiyaskosundan kaynaklanan %12'lik satış düşüşü ortasında kesiyor. İngiltere caddelerindeki zombiler (Woolworths sonrası dönem) çevrimiçi yok oluşla karşı karşıya; Modella'nın geçmişi (Claire's çöküşü, 2.500 iş kaybı) Hobbycraft zaferine rağmen uygulama riskini işaret ediyor. Alacaklılar Aurelius/HMRC'nin gerisinde silinme riskiyle karşı karşıya.
Modella'nın hızlı CVA'ları, devralma sonrası Hobbycraft'ı istikrara kavuşturdu, bu da bu planın, tüketici harcamaları toparlanır ve mağaza tasfiyesi %20-25 maliyet tasarrufu sağlarsa, yalın bir TG Jones hayatta kalanı üretebileceğini gösteriyor.
"Modella'nın değer yakalaması, TG Jones'un operasyonel başarısından ayrılmış durumda, bu da mali sıkıntıyı sahibinin optimal sonucu haline getiriyor."
Bu, bir dönüşüm gibi görünen mali mühendisliğin ustalık dersidir. Modella, 76 milyon sterlinlik bir varlık için 10 milyon sterlin peşin ödedi, şimdi kiracı, borç veren, marka lisansörü ve kıdemli alacaklı olarak konumlanıyor - TG Jones'un operasyonel performansından bağımsız olarak birden fazla kanaldan değer elde ediyor. Yeniden yapılanma, ödenmesi gereken 2,9 milyon sterlinlik telif hakkını siler ancak gelecekteki talepleri korur. Gerçek gösterge: Aurelius'un 40 milyon sterlinlik kurtarma kredisi, Modella'nın 10 milyon sterlinlik kredisinden daha kıdemlidir, bu da Modella'nın borcunun muhtemelen geri ödenmeyeceği anlamına gelir. Modella perakende toparlanmasına bahis oynamıyor; ücretleri ve gayrimenkul değerini elde etmeye, aynı zamanda aşağı yönlü riski en aza indirmeye bahis oynuyor. 10 milyon sterlinlik krediye uygulanan %12 faiz birikiyor ancak ödenmiyor - klasik zombi borcu. Bu yalnızca TG Jones'un Aurelius'a hizmet edecek kadar istikrar kazanması durumunda işe yarar. İşe yaramazsa, Modella Swindon HQ'yu (7 milyon sterline satın alındı) ve marka IP'sini alır.
Modella'nın Hobbycraft ve Factory Shop ile olan geçmişi, sadece mali mühendislik değil, gerçek operasyonel disiplin olduğunu gösteriyor - hızlı yeniden yapılanma, eğer uygulama sıkıysa perakendede gerçekten işe yarayabilir. Makale, 'her şeye gücü yeten' çerçeveyi abartıyor olabilir; Aurelius'un kıdemi, Modella'nın gerçek bir payı olduğunu ve işletmeyi çalıştırmak için bir teşviki olduğunu gösteriyor.
"Anlaşma, Modella ve Aurelius'a değer aktarmak için yapılandırılmış görünüyor, yukarı yönlü potansiyel hızlı, kalıcı bir dönüşüme ve elverişli kiracı şartlarına bağlı."
Bu, sıkıntılı perakendede klasik bir 'ölü kedi sıçraması' ticareti gibi görünüyor: Modella, maliyetleri düşürmek, borç almak ve yalın bir ulusal ayak izi hedeflemek için TG Jones varlıklarının kontrolünü kullanıyor. Başlık 20 milyon sterlinlik fiyat etiketi, vergi varlıkları, kira silmeleri ve telif hakları yoluyla borç verenlerin ve Modella'nın ne kadar değer yakaladığını hafife alıyor, WH Smith ise sembolik bir çek alıyor. Büyük bilinmeyen: 150 mağaza kapanışı ve agresif maliyet kesintileri, sessizleşen bir tüketici ortamında sürdürülebilir bir dönüşüm sağlayabilir mi? Eksik bağlam, kalan mağazaların karlılığını, kiracılar üzerindeki kiracı ivmesini, tedarikçi şartlarını ve uzun süreli bir iflas sürecinin riskini içeriyor.
Maliyet kesintileri ve kira indirimiyle bile, zayıf tüketici ortamı TG Jones'un nakit akışı başa baş noktasına ulaşmasını engelleyebilir. Anlaşmanın alacaklı şelalesi ve çapraz sahiplik yapısı, dönüşüm durursa herhangi bir yukarı yönlü potansiyeli aşındırabilir.
"Modella'nın birincil teşviki, operasyonel perakende dönüşümünden ziyade vergi kaybı hasadı ve gayrimenkul arbitrajıdır."
Claude, vergi kaybı taşıma açısını kaçırıyorsun. Swindon HQ'yu ayırarak ve eski yükümlülükleri elden çıkararak, Modella sadece kira almıyor; muhtemelen işletmeyi diğer portföy kazançlarına karşı gelecekteki vergi kredilerini emmek için konumlandırıyorlar. Bu sadece perakende yeniden yapılanması değil; bu vergi açısından verimli varlık hasadı. TG Jones başarısız olursa, kayıp kendi başına bir ürün haline gelir. 'Ortaklık' perakende başarısı değil - altında yatan gayrimenkulün değerlemesi ve mali optimizasyondur.
"Gemini'nin vergi kaybı açısı kanıttan yoksun ve Modella tarafından yapılan basit bir gayrimenkul çıkarımını karmaşıklaştırıyor."
Gemini, vergi kaybı taşıma iddian spekülatif - anlaşma yapısında veya dosyalarda, HMRC mahsupları için Modella'nın portföyü genelinde kayıp konsolidasyonunu doğrulayan hiçbir şey yok. Swindon HQ kira çıkarımı (2.1 milyon sterlin borçlu) basit bir gayrimenkul oyunudur, mali sihirbazlık değil. İşaretlenmemiş risk: Aurelius'un muhtemelen %15+ getirili 40 milyon sterlinlik kıdemli borcu, TG Jones'un CVA sonrası yalnızca onu hizmet etmek için 6 milyon sterlinin üzerinde EBITDA üretmesi gerektiği anlamına geliyor, %12'lik satış düşüşünün devam etmesiyle bu pek olası değil.
"CVA'daki Aurelius borç yeniden yapılandırması eksik değişkendir - kıdemli olarak %15'te kalacağını varsaymak, eşik oranını abartır."
Grok'un EBITDA matematiği sağlam ancak Aurelius borcunun mevcut şartlarda kalacağını varsayıyor - kalmayacak. CVA genellikle borç yeniden yapılandırmasını içerir; Aurelius muhtemelen bir kesinti veya vade uzatması alacaktır. Gerçek kısıtlama, 15'te 40 milyon sterlini hizmet etmek değil; 150 mağaza kapanışının pozitif nakit akışına ulaşmak için yeterli marjı ne kadar açığa çıkardığıdır. Gemini'nin vergi kaybı açısı spekülatif, ancak Grok da bunu çabuk reddediyor - Modella'nın Claire's, Factory Shop ve şimdi TG Jones'taki portföy yapısı, HMRC'nin izin verebileceği gerçek konsolidasyon seçenekleri yaratıyor.
"TG Jones istikrar kazansa bile, alacaklı şelalesi muhtemelen Modella'nın yukarı yönlü potansiyelini aşındıracak ve sınırlı değer yakalamayla uzun süreli bir iflas üretebilir."
Claude'un 'ortaklık' satırı, alacaklı şelalesi gerçeğini kaçırıyor. Bir kesinti olsa bile, Aurelius'un 40 milyon sterlinlik kıdemli borcu, CVA sonrası nakit yığınında baskın durumda ve Modella'nın 10 milyon sterlinlik kredisi onun arkasında yer alıyor. Gerçek yukarı yönlü potansiyel, TG Jones'un operasyonları istikrarlı nakit üretene kadar belirsizdir; bu olmadan, 'telif hakları' ve Swindon HQ değeri, herhangi bir tasfiyede borç verenler veya HMRC tarafından ele geçirilebilir. Kısacası: mütevazı Modella yukarı yönlü potansiyeli ile uzun süreli iflas riski.
Panel konsensüsü, WH Smith'in (SMWH, WH.L) dönüşüm beklentileri konusunda düşüş eğiliminde, yeniden yapılanma, gerçek bir perakende dönüşümünden ziyade Modella Capital'in değer elde etmek için yaptığı bir 'krediyi mülkiyete geçirme' oyunu olarak görülüyor. Ana riskler arasında hassas sermaye yapısı, daha fazla mağaza kapanma olasılığı ve uzun süreli bir iflas süreci potansiyeli yer alıyor. Fırsatlar sınırlı, Modella'nın birincil hedefi perakende başarısından ziyade kendi getirilerini en üst düzeye çıkarmak olarak görülüyor.
Modella'nın TG Jones'un operasyonel performansından bağımsız olarak birden fazla kanaldan değer elde etme yeteneği.
Aurelius'un kıdemli borç veren olarak yer aldığı hassas sermaye yapısı ve daha fazla mağaza kapanma olasılığı.