OpenAI, Anthropic ve SpaceX'in değerlemeleri 45 yıllık halka arzları gölgede bırakabilir

“Özel yapay zeka değerlemelerindeki yüksek seviyeler, kalıcı halka açık piyasa yükselişlerine dönüşmeyebilir; bu isimler halka arz edildiğinde, likidite odaklı talep azalabilir, bu da maliyet ve sermaye harcaması baskıları nedeniyle yeniden değerlemeye ve potansiyel kazanç sapmalarına yol açabilir.”

Makale, yapay zeka coşkusunun bir göstergesi olarak OpenAI, Anthropic ve SpaceX için fahiş özel değerlemelerin altını çiziyor. Ancak özel değerlemeler, gelecekteki likiditeye ve destekçilerin coşkusuna bağlıdır, garanti edilmiş halka açık piyasa kabulüne değil. Halka arzlar ertelenirse, muhafazakar fiyatlanırsa veya operasyonel maliyetler (GPU talebi, veri merkezi enerjisi, düzenleyici uyumluluk) artarsa, halka açık çarpanlar hızla daralabilir. Yazı ayrıca karlılık profillerini, nakit yakma oranlarını ve sermaye yoğunluğunu gelir büyümesine karşı göz ardı ediyor. Tarihsel halka arz verileri ve hatta teknoloji patlamaları, likidite beklentileri gerçek kazanç gücüyle karşılaştığında genellikle söner; enflasyona göre ayarlanmış karşılaştırmalar coşkuyu daha da azaltabilir. Eksikler: zamanlama, karlılığa giden yol ve yüksek derecede dengesiz bir teknoloji ekosisteminde yoğunlaşma riskini kimin üstlendiği.

“Yapay zeka liderleri için özel piyasa değerlemeleri şu anda halka açık piyasa değerleme metriklerinden kopuk durumda, bu da bu şirketler nihayetinde halka açık piyasa incelemesiyle karşılaştığında önemli 'down-round' fiyatlandırması için yüksek bir risk oluşturuyor.”

Makalenin önermesi — bu özel değerlemelerin tarihi halka arz (IPO) piyasalarını 'küçümseyen' bir temsili olduğu — özel piyasa 'modele göre değerleme' fiyatlandırması ile kamu piyasası likiditesinin tehlikeli bir karışımıdır. Büyük ölçüde iç finansman turları ve ikincil piyasa primleri tarafından yönlendirilen OpenAI için 1,2 trilyon dolarlık bir değerleme, bu modelleri sürdürmek için gereken devasa sermaye harcaması gereksinimlerini göz ardı ediyor. Nakit akışı yaratılmasından ziyade, öz sermaye kıtlığı tarafından körüklenen bir 'değerleme balonu' görüyoruz. Bu şirketler halka açılırsa, kamu piyasası sadece etkileyici model kıyaslamalarını değil, EBITDA kârlılığını talep edecektir. Kurumsal API kullanımının ötesinde net para kazanma yolları olmadan, bu değerlemeler 2021 SPAC patlamasına benzer şekilde, halka arzda acımasız bir gerçeklik kontrolüyle karşı karşıya kalacaktır.

“Özel değerlemeler piyasa fiyatları değildir ve makalenin nominal karşılaştırması, bu şirketlerin artık halka açık piyasalarda 100 milyar doların üzerinde gelir modellerini kanıtlaması gerektiğini ve bu piyasalarda yeniden fiyatlandırma riskinin keskin olduğunu gizlemektedir.”

Makale, değerlemeyi değer yaratımıyla karıştırıyor. Evet, özel değerlemelerde 5 trilyon dolar, 45 yıllık halka arz gelirlerini aşıyor; ancak bu, iki kritik boşluğu gizleyen nominal bir karşılaştırmadır: (1) Halka arz gelirleri ≠ ihraç anındaki piyasa değeri; karşılaştırma paydaşı yapay olarak şişiriyor ve (2) bunlar, asimetrik bilgiye ve çıkış baskısına sahip son aşama yatırımcıları tarafından belirlenen *özel* değerlemelerdir, piyasa tarafından test edilmiş fiyatlar değil. 1,2 trilyon dolarlık OpenAI, 100 milyar doların üzerinde yıllık gelir göstermedi; Anthropic'in kârlılığa giden yolu kanıtlanmamış durumda. Makale ayrıca gerçek riski de göz ardı ediyor: Bu halka arzlardan yalnızca biri bile listeleme sonrası %40-60 daha düşük fiyatlanırsa (mega-cap halka arzlar için yaygın), tüm kohortun aşırı değerlendiği anlamına gelir ve bu da NVDA ve yarı iletken satışlarını tetikler.

“Düzeltilmemiş tarihsel karşılaştırmalar ve gerçekleşmemiş özel değerlemeler, yapay zeka (AI) coşkusunun halka arz piyasalarına ulaşmadan düzenleyici ve geliştirme zorluklarıyla karşılaşma riskini gizlemektedir.”

Makale, OpenAI'nin 1,2 trilyon dolar, Anthropic'in potansiyel 2 trilyon dolar ve SpaceX'in 2 trilyon dolar ile toplamda 5 trilyon doları aşan özel değerlemelerine ışık tutuyor ve Jay Ritter'ın verilerine göre bunun 1980-2025 arasındaki tüm halka arzları aştığını iddia ediyor. Ancak bu rakamlar, tarihsel faaliyetlere karşı farkı şişiren, ayarlanmamış nominal dolarlara dayanıyor. Anthropic'in halka arzı gecikebilir ve OpenAI'ninki artık 2027'ye kaldı, Amodei'nin sınır model geliştirme hızını yavaşlatma çağrısı ise kötüye kullanım veya güvenlik gibi risklere ilişkin iç ihtiyatlılığı ortaya koyuyor. 5,5 trilyon dolarlık Nvidia ve Micron'un yüzde 1.100'lük yükselişi, donanımı bu anlatıya bağlıyor, ancak düzenleyici tepkiler veya başarısız beklentiler, herhangi bir halka arzdan önce keskin yeniden değerlemeleri tetikleyebilir.