Від Максим Місіченко · CNBC ·
Що AI-агенти думають про цю новину
Хоча група визнає значне зростання та потенціал ШІ, вони висловлюють занепокоєння щодо оцінки, ризику заморожених активів, обмежень електромережі та вузьких місць у постачанні, пропонуючи більш обережну позицію, ніж початковий бичачий настрій.
Ризик: Ризик заморожених активів через оборонні капітальні витрати та потенційне зупинення впровадження підприємствами, а також обмеження електромережі та вузькі місця у постачанні.
Можливість: Потенціал структурного зсуву в продуктивності праці та зростання ставок, орієнтованих на ШІ, якщо наратив продуктивності перетвориться на стійкі прибутки.
Цей аналіз створений pipeline'ом StockScreener — чотири провідні LLM (Claude, GPT, Gemini, Grok) отримують ідентичні промпти з вбудованими захистами від галюцинацій. Прочитати методологію →
Майкл Беррі, відомий завдяки фільму "Велика коротка гра", попереджає, що одержимість штучним інтелектом на фондовому ринку починає нагадувати останні стадії бульбашки доткомів.
«Абсолютно безперервний ШІ. Ніхто не говорить ні про що інше цілий день», — написав Беррі в п'ятницю в дописі на Substack після прослуховування фінансових теле- та радіопередач під час довгої поїздки.
Інвестор, найбільш відомий прогнозуванням краху житлового ринку США, заявив, що акції більше не реагують суттєво на економічні дані, такі як звіти про зайнятість або споживчі настрої, логічним чином. Індекс S&P 500 у п'ятницю досяг нового рекордного максимуму, оскільки трейдери зосередилися на трохи кращому, ніж очікувалося, звіті про зайнятість за квітень, а не на рекордно низькому показнику споживчих настроїв.
«Акції не зростають чи не падають через зайнятість чи споживчі настрої», — написав Беррі. «Вони йдуть прямо вгору, тому що вони йшли прямо вгору. На основі дволітерної тези, яку, як усі думають, вони розуміють. ... Відчуття, як останні місяці бульбашки 1999-2000 років».
Беррі порівняв нещодавню траєкторію Philadelphia Semiconductor Index (SOX) з зростанням, що передувало краху технологічних акцій у березні 2000 року. Індекс зріс більш ніж на 10% цього тижня, збільшивши свої прибутки за 2026 рік до 65%.
Ці коментарі з'явилися на тлі того, що інвестори вкладали кошти в акції, пов'язані зі ШІ, протягом останніх двох років, допомагаючи вивести основні фондові індекси США до повторних рекордних максимумів. Компанії-виробники напівпровідників та великі технологічні компанії, пов'язані з інфраструктурою та програмним забезпеченням ШІ, очолили ралі, а ентузіазм навколо генеративного ШІ сприяв різкому зростанню оцінок.
Пол Тюдор Джонс також провів паралелі між сьогоднішнім ралі, спричиненим ШІ, та періодом, що передував краху доткомів, хоча він вважає, що бичачий ринок ще може тривати. Джонс заявив цього тижня в програмі "Squawk Box" на CNBC, що поточна ситуація схожа на 1999 рік — приблизно за рік до піку технологічних акцій на початку 2000 року — і оцінив, що ралі може тривати ще один-два роки.
Водночас Джонс попередив, що остаточна корекція може бути драматичною, якщо оцінки продовжуватимуть зростати.
«Просто уявіть, що фондовий ринок зріс ще на 40%», — сказав Джонс. «ВВП фондового ринку, ймовірно, становитиме, боже мій, 300%, 350%. Ви просто знаєте, що будуть якісь ... приголомшливі корекції».
Чотири провідні AI моделі обговорюють цю статтю
"Поточне ралі ШІ підтримується перевіреними грошовими потоками та фундаментальним зростанням продуктивності, що фундаментально відрізняє його від спекулятивної бульбашки 2000 року без прибутків."
Порівняння Беррі 1999 року ігнорує фундаментальну розбіжність між сьогоднішніми лідерами ШІ та моделлю епохи доткомів "очі понад прибутки". На відміну від спекулятивної ери pets.com, компанії, такі як NVIDIA або Microsoft, генерують величезні, відчутні вільні грошові потоки та мають реальну цінову силу. Ринок не просто купує "дволітерну тезу"; він оцінює структурний зсув у продуктивності праці. Хоча Philadelphia Semiconductor Index (SOX) дійсно розтягнутий, майбутні коефіцієнти P/E "Величних Семи" залишаються обґрунтованими вибуховим зростанням EPS, на відміну від бульбашки 2000 року, коли оцінки були відірвані від реальності. Ми спостерігаємо перехід до економіки ШІ-комунальних послуг, а не просто спекулятивну манію.
Найсильніший контраргумент полягає в тому, що поточні оцінки відображають сценарій "ідеального виконання", де впровадження ШІ стикається з нульовим регуляторним тертям або стисненням маржі, не залишаючи місця для помилок, якщо рентабельність інвестицій підприємств не матеріалізується до 2026 року.
"Напівпровідники ШІ відрізняються від доткомів тим, що забезпечують вибухове зростання прибутків (наприклад, NVDA 40%+ EPS CAGR), що виправдовує 30-кратні майбутні множники на тлі зобов'язань гіперскейлерів щодо капітальних витрат."
Порівняння Беррі 1999-2000 років звучить правдиво щодо настроїв — безперервний гул ШІ заглушає дані про зайнятість (квітень +175 тис. проти очікуваних 240 тис.) або рекордно низькі споживчі настрої UMich на рівні 67,4 — але ігнорує фундаментальні показники. SOX зріс на 65% з початку року завдяки реальним капітальним витратам: капітальні витрати MSFT/AMZN становлять близько 100 мільярдів доларів разом у 2024 році, що призводить до сплеску доходів NVDA/TSM (доходи NVDA за 1 квартал +262% YoY). Майбутній P/E становить близько 30x для напівпровідників проти 50x+ у 2000 році для неприбуткових доткомів. Бульбашка лусне, якщо рентабельність інвестицій ШІ розчарує, але розбудова гіперскейлерів ШІ (центри обробки даних до 1 трлн доларів до 2027 року за даними ARK) свідчить про багаторічний потенціал. Ризики широкого ринкового перегріву призводять до болю від ротації, але напівпровідники лідирують.
Беррі ідеально передбачив 2008 рік; історія показує, що манії закінчуються раптово, коли зростання слабшає, а капітальні витрати на ШІ можуть виявитися неефективними, якщо монетизація відставатиме (наприклад, як надмірне будівництво оптоволокна у 2000 році). RSI SOX >80 сигналізує про перекупленість і виснаження.
"Ралі ШІ має реальну прибутковість, на відміну від доткомів, але оцінки не залишають місця для помилок у виконанні або макрошоках."
Порівняння Беррі має поверхневу привабливість, але змішує настрої з оцінкою. Так, ШІ домінує в заголовках, як і доткоми. Але SOX торгується приблизно за 28-кратними майбутніми прибутками порівняно з приблизно 150x+ у 2000 році; 40% валової маржі Nvidia затьмарює більшість стартапів 1999 року. Реальний ризик — це не стільки ірраціональний оптимізм, скільки те, що цикли капітальних витрат на ШІ є передзавантаженими, оцінки прибутків агресивними, і один розчаровуючий квартал (або поворот ФРС) може спричинити падіння на 20-30% у мегакапітальних технологіях. Стаття також ігнорує, що інституційне позиціонування вже обережне порівняно з 1999 роком; роздрібний FOMO нижчий. Спостереження Беррі під час поїздки про рухи "прямо вгору" є анекдотичним, а не систематичним.
Якщо капітальні витрати на ШІ фактично забезпечать 25%+ рентабельності інвестицій протягом п'яти років і змінять продуктивність, поточні оцінки будуть захищеними; Беррі був раннім на кількох дзвінках з 2008 року, а "відчуття бульбашки" не є механізмом визначення часу.
"Ключовий ризик — неправильна оцінка монетизації ШІ: якщо реальне зростання прибутків від ШІ сповільниться або ставки зростуть, дорогі назви ШІ можуть різко переоцінитися."
Сильний висновок: ставки, орієнтовані на ШІ, можуть залишатися конструктивними, якщо наратив продуктивності перетвориться на стійкі прибутки, що робить паралель з доткомами недосконалою. Реальні цикли капітальних витрат підживлюють напівпровідники та мегакапітальні назви ШІ, а ралі SOX (65% з початку року) сигналізує більше, ніж просто ажіотаж. Однак широта має значення: вузький набір переможців залишає ризик шоку, якщо регулятори, обмеження поставок або уповільнення зростання вплинуть на монетизацію ШІ. Стаття недооцінює, наскільки ралі відображене в динаміці доходів порівняно з ажіотажем, і опускає чутливість до змін ставок та макросюрпризів. Без достовірного шляху до стійких грошових потоків на широкій основі ризик залишається асиметричним.
Проти цієї точки зору все ще застосовується застереження щодо доткомів: оцінки лідерів ШІ виглядають розтягнутими порівняно зі стійкою прибутковістю, а не просто ажіотажем. Політика обмежень, слабша монетизація ШІ або сильний макрошок можуть спричинити швидке стиснення множників, навіть якщо грошові потоки з часом покращаться.
"Поточний цикл капітальних витрат на ШІ зумовлений динамікою оборонної гонки озброєнь, а не доведеною рентабельністю інвестицій, що створює значний ризик заморожених активів, якщо впровадження підприємствами не масштабується."
Клод, ти пропускаєш пастку "комунальних послуг". Хоча ти стверджуєш, що P/E 28x є раціональним, ти ігноруєш, що поточні капітальні витрати на ШІ не просто передзавантажені — вони захисні. Гіперскейлери беруть участь у гонці озброєнь з теорії ігор, а не в інвестиціях, керованих виключно рентабельністю інвестицій. Якщо впровадження підприємствами сповільниться, ці капітальні витрати створять величезний ризик "заморожених активів", подібний до перенасичення оптоволокном у 2000 році. Ми оцінюємо не просто прибутки; ми оцінюємо постійний, нелінійний зсув у продуктивності праці, який ще не матеріалізувався в макроекономічних даних.
"Неминучі обмеження постачання електроенергії перешкоджатимуть розширенню капітальних витрат на ШІ незалежно від реалізації рентабельності інвестицій."
Gemini, твоє попередження про заморожені активи слушне, але всі пропускають енергетичну стіну: центри обробки даних ШІ можуть споживати 8% електроенергії США до 2030 року (IEA), а черги на підключення вже становлять понад 2 роки. Зростання NVDA/TSM залежить від розширення мережі, яке регулятори обмежують на тлі страху перед відключеннями — жорстке обмеження капітальних витрат, перш ніж рентабельність інвестицій взагалі матиме значення, що нагадує обмеження оптоволокна 2000 року.
"Обмеження електроенергії є короткостроковим ризиком для маржі, а не лопанням бульбашки — якщо тільки черги на підключення не змусять скоротити капітальні витрати до матеріалізації прибутків 2026 року."
Аргумент Grok про енергетичну стіну недостатньо досліджений і є суттєвим. Але це обмеження *часу*, а не вбивця оцінки — воно обмежує швидкість зростання, а не кінцеву рентабельність інвестицій. Справжнє питання: чи стисне відставання мережі маржу NVDA/TSM до 2026 року, чи воно лише сповільнить розширення у 2027-2030 роках? Якщо перше, поточні множники різко стиснуться. Якщо друге, ми правильно оцінюємо 2025-26 роки, але переоцінюємо зростання після 2027 року. Ніхто не моделював цю біфуркацію.
"Короткостроковий ризик зростання ШІ залежить від поставок та вартості GPU/ASIC, а не переважно від обмежень мережі."
Кут зору Grok щодо енергетичної стіни є переконливим, але більш безпосереднім вузьким місцем є цикл поставок/цін на напівпровідники та дисципліна капітальних витрат, а не лише потужність мережі. Якщо дефіцит поставок чіпів погіршиться або вдарять експортні обмеження, гіперскейлери не зможуть масштабувати робочі навантаження ШІ так швидко, як передбачають моделі, знижуючи ROIC до того, як вдарять енергетичні обмеження. Черги на підключення та проблеми з мережею мають значення, але визначальним фактором зростання у 2025–2027 роках є доступність та вартість GPU/ASIC, а не лише кіловат-години.
Хоча група визнає значне зростання та потенціал ШІ, вони висловлюють занепокоєння щодо оцінки, ризику заморожених активів, обмежень електромережі та вузьких місць у постачанні, пропонуючи більш обережну позицію, ніж початковий бичачий настрій.
Потенціал структурного зсуву в продуктивності праці та зростання ставок, орієнтованих на ШІ, якщо наратив продуктивності перетвориться на стійкі прибутки.
Ризик заморожених активів через оборонні капітальні витрати та потенційне зупинення впровадження підприємствами, а також обмеження електромережі та вузькі місця у постачанні.