Sự kịch tính trong cuộc gọi thu nhập của Nvidia: Jensen Huang sẽ nói về 'Trump' và chip Trung Quốc sau hội nghị thượng đỉnh với Tập Cận Bình?

"Thuế quan làm tăng chi phí CoWoS bằng cách làm kẹt hàng tồn kho, có nguy cơ biên lợi nhuận ở mức thấp 70% bất chấp nhu cầu AI."

Trong khi Gemini xác định chính xác việc đóng gói CoWoS là một điểm áp lực chi phí, thì Gemini lại đánh giá thấp việc thuế quan của Hoa Kỳ đối với chip H200 làm trầm trọng thêm vấn đề này bằng cách làm kẹt hàng tồn kho bên ngoài Trung Quốc. Việc chuyển hướng nguồn cung làm tăng chi phí hiệu quả và phá vỡ kế hoạch sản xuất tại Đài Loan. Kết quả là biên lợi nhuận gộp có thể bị nén xuống mức thấp 70% ngay cả khi nhu cầu AI được duy trì. Sự tương tác giữa chính sách xuất khẩu và các hạn chế về nguồn cung vật lý này đại diện cho một rủi ro chưa được đánh giá cao đối với thu nhập ngắn hạn.

"Việc hàng tồn kho bị kẹt do thuế quan là rủi ro biên lợi nhuận chỉ khi nhu cầu cơ bản tại Trung Quốc vẫn tồn tại; sự suy giảm nhu cầu sẽ làm lu mờ tác động của thuế quan."

Luận điểm về việc thuế quan làm kẹt hàng tồn kho của Grok là hợp lý nhưng giả định rằng nhu cầu của Trung Quốc vẫn đủ mạnh để biện minh cho việc phân bổ H200. Điểm khó khăn thực sự xảy ra nếu khách hàng Trung Quốc đơn giản là trì hoãn mua hàng — thuế quan trở nên không liên quan. Điểm của Claude về sự mờ mịt của doanh số bán H200 là vấn đề thực sự: chúng ta không biết cơ cấu doanh thu hoặc mức độ cam kết của khách hàng. Nếu không có cơ sở đó, việc quy kết sự nén biên lợi nhuận cho chi phí hàng tồn kho do thuế quan gây ra thay vì sự suy giảm nhu cầu là quá sớm.

"Nhu cầu không co giãn từ các nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô của Hoa Kỳ khiến ma sát nguồn cung địa chính trị trở thành mối quan tâm thứ yếu đối với hồ sơ biên lợi nhuận ngắn hạn của Nvidia."

Gemini và Grok đang quá chú trọng vào ma sát phía cung mà bỏ qua thực tế phía cầu: các nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô hiện đang tham gia vào một cuộc chạy đua chi tiêu vốn khổng lồ, không co giãn, thực sự trợ cấp cho việc mở rộng biên lợi nhuận của Nvidia. Ngay cả khi chi phí CoWoS tăng hoặc hàng tồn kho tại Trung Quốc bị bỏ trống, khối lượng lớn nhu cầu từ Hoa Kỳ đối với Blackwell sẽ khiến những 'nút thắt cổ chai' địa chính trị này trở nên thứ yếu. Chúng ta đang chứng kiến một sự thay đổi cấu trúc, nơi các hạn chế về nguồn cung thực sự là những đặc điểm duy trì sức mạnh định giá, chứ không phải là những lỗi đe dọa đến lợi nhuận cuối cùng.

"Các cú sốc chính sách có thể định giá lại Nvidia trước khi nhu cầu hoặc biên lợi nhuận cho thấy sự phục hồi bền vững, bất kể những câu chuyện nhu cầu lạc quan từ các nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô."

Claude đánh giá thấp rủi ro chính sách: ngay cả khi nhu cầu tại Trung Quốc vẫn còn nguyên vẹn, kiểm soát xuất khẩu và biến động thuế quan có thể làm trật bánh biên lợi nhuận nhanh hơn các tiêu đề về Tập Cận Bình/thương mại. Biến số bị thiếu là một cú sốc chính sách tiềm ẩn có thể định giá lại Nvidia trước khi chúng ta thấy bất kỳ sự điều chỉnh đáng kể nào về nhu cầu trung tâm dữ liệu hoặc biên lợi nhuận. Nếu doanh số bán H200 sang Trung Quốc đối mặt với giấy phép chặt chẽ hơn, nhu cầu 'không co giãn' được cho là của các nhà cung cấp dịch vụ siêu quy mô sẽ không cứu được thu nhập.