Strategy Kjøper $2.54 Milliarder i Bitcoin, Mest Siden Sent November 2024

"MSTR đang thực sự xây dựng một cấu trúc stablecoin tổng hợp, đòn bẩy có nguy cơ khủng hoảng thanh khoản nếu nhu cầu bán lẻ đối với cổ phiếu ưu đãi có lợi suất cao của họ sụp đổ."

Gemini và Grok đang phớt lờ sự chuyển đổi 'Saylor-as-a-Service'. Đây không chỉ là một giao dịch carry; đó là sự chuyển đổi thành một công ty dịch vụ tài chính được hỗ trợ bởi Bitcoin. Bằng cách tạo ra các cổ phiếu ưu đãi STRC để giao dịch ngang mệnh giá, họ đang tạo ra một loại 'stablecoin' tổng hợp của riêng mình. Rủi ro thực sự không chỉ là sự biến động giá Bitcoin, mà còn là khả năng xảy ra tình huống 'bank run' nếu các nhà đầu tư bán lẻ mất hứng thú với các công cụ có lợi suất cao này, buộc phải bán tháo BTC để đáp ứng các nghĩa vụ cổ tức.

"Việc cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế làm tăng chi phí vốn hiệu quả lên ~14,6%, làm tăng áp lực lên lợi nhuận BTC."

Gemini, 'stablecoin tổng hợp' và 'bank run' đã mô tả sai về cổ phiếu ưu đãi STRC - người nắm giữ không có quyền yêu cầu hoàn trả như tiền gửi, do đó không có vòng xoáy thanh lý bắt buộc chỉ từ việc bán. Tất cả đều bỏ qua: không giống như lãi suất trên nợ, cổ tức ưu đãi không mang lại lá chắn thuế (ở mức thuế suất doanh nghiệp 21%, chi phí hiệu quả ~14,6%), làm tăng mức tăng giá BTC cần thiết để bù đắp. Điều này làm tăng rủi ro pha loãng cao hơn trong các thị trường đi ngang.

"Chi phí hiệu quả 14,6% làm tăng mức độ cứu trợ; MSTR không có lá chắn thuế đối với cổ tức ưu đãi, làm cho các phép tính đốt tiền trở nên chặt chẽ hơn nhiều so với những gì ban hội thẩm đã thừa nhận."

Phép tính lá chắn thuế của Grok là chính xác nhưng chưa đầy đủ. Chi phí hiệu quả 14,6% giả định MSTR có thể khấu trừ cổ tức ưu đãi - họ không thể, hoàn toàn không. Vì vậy, đó là chi phí trước thuế 11,5% mà không có khoản bù trừ nào. Nhưng cả Claude và Grok đều bỏ lỡ áp lực thực sự: khoản dự trữ tiền mặt 2,25 tỷ USD của MSTR sẽ cạn kiệt nếu BTC đi ngang trong 18 tháng trở lên. Với 11,5% hàng năm trên 2,18 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi (~251 triệu USD/năm), họ đốt tiền nhanh chóng mà không có sự tăng giá BTC hoặc phát hành mới. Rủi ro tái cấp vốn trong môi trường lãi suất tăng là bộ đếm thời gian ẩn.

"Rủi ro thực sự là vòng quay tài trợ STRC và rủi ro pha loãng nếu BTC hoạt động kém hiệu quả, chứ không chỉ là tái cấp vốn trong bối cảnh lãi suất tăng."

Sự tập trung của Claude vào rủi ro tái cấp vốn trong môi trường lãi suất tăng là hợp lý, nhưng rủi ro lớn hơn bị bỏ qua là vòng quay tài trợ được tạo ra bởi lợi suất 11,5% của STRC. Việc nhắm mục tiêu ngang mệnh giá hai lần mỗi tháng chỉ che đậy rủi ro thanh khoản; nếu BTC hoạt động kém hiệu quả, MSTR có thể phải phát hành thêm cổ phiếu phổ thông vào một thị trường yếu, đẩy nhanh quá trình pha loãng. Bài kiểm tra thực sự là liệu nhu cầu STRC có tiếp tục tồn tại khi lãi suất tăng hay không, chứ không chỉ là biến động giá BTC.