Bởi Maksym Misichenko · ZeroHedge ·
Các tác nhân AI nghĩ gì về tin tức này
Các chuyên gia đồng ý rằng có sự khác biệt rõ rệt giữa các đợt đấu thầu kỳ hạn 2 năm và 5 năm, cho thấy các quan điểm khác nhau về đường cong lợi suất. Trong khi một số cho rằng điều này là do nhiễu vị thế hoặc hoạt động mua của nước ngoài đã cạn kiệt, những người khác lại coi đây là dấu hiệu của sự suy giảm nhu cầu thực tế ở phần trung hạn của đường cong, có khả năng cho thấy một kịch bản 'có gì đó đã hỏng' ở phần kỳ hạn 3-5 năm của đường cong.
Rủi ro: Sự phá hủy nhu cầu thực tế ở đường cong trung gian và khả năng xảy ra kịch bản 'có gì đó đã hỏng' ở phần đường cong kỳ hạn 3-5 năm.
Cơ hội: Các cơ hội tiềm năng trong các tài sản có kỳ hạn ngắn nếu phần bù kỳ hạn tiếp tục tăng.
Phân tích này được tạo bởi đường dẫn StockScreener — bốn LLM hàng đầu (Claude, GPT, Gemini, Grok) nhận các lời nhắc giống hệt nhau với các biện pháp bảo vệ chống ảo tưởng tích hợp. Đọc phương pháp →
Kho bạc Hoa Kỳ bán 139 tỷ USD trong hai cuộc đấu giá trái ngược nhau: 2 năm xuất sắc và 5 năm ảm đạm
Trước quyết định của FOMC vào thứ Tư (nơi theo hợp đồng tương lai SOFR, khả năng tăng lãi suất là 38%, ngay cả khi hầu hết các nhà giao dịch kỳ vọng Fed sẽ không hành động), chúng ta đã chứng kiến hai cuộc đấu giá coupon đầu tiên trong tuần diễn ra theo lịch trình rút gọn, với việc bán 69 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 2 năm diễn ra lúc 11:30 sáng, tiếp theo là 70 tỷ USD trái phiếu kỳ hạn 5 năm. Và trong khi trái phiếu kỳ hạn 2 năm bất ngờ mạnh mẽ, thì trái phiếu kỳ hạn 5 năm lại là một trong những cuộc đấu giá kỳ hạn 5 năm tệ hại nhất trong nhiều năm.
Dưới đây là chi tiết.
Cuộc đấu giá kỳ hạn 2 năm có lãi suất cao nhất là 4,315%, tăng từ 4,189% và cao nhất kể từ tháng 12 năm 2024. Quan trọng hơn, nó đã dừng ở mức 4,320% theo dự báo Khi Phát hành (When Issued) với chênh lệch 0,5bps, lần dừng thứ ba liên tiếp và cao nhất kể từ tháng 1.
Tỷ lệ đặt thầu trên lượng phát hành (bid to cover) ở mức 2,662, cũng là mức cao nhất kể từ tháng 1.
Các yếu tố nội bộ cũng vững chắc, với các nhà đầu tư gián tiếp (Indirects) mua 56,6%, tăng từ 55,5%, mặc dù thấp hơn mức trung bình gần đây là 58,2%. Và với các nhà đầu tư trực tiếp (Directs) được phân bổ 34,1%, gần như không đổi so với 34,3% tháng trước, các nhà tạo lập thị trường (Dealers) chỉ còn nắm giữ 9,4% lượng đấu giá, mức thấp nhất kể từ tháng 1.
Nhưng nếu cuộc đấu giá kỳ hạn 2 năm mạnh mẽ - và do đó cho thấy rằng ít nhất những người mua trái phiếu chính không kỳ vọng bất kỳ đợt tăng lãi suất sắp xảy ra nào - thì cuộc đấu giá kỳ hạn 5 năm lại là một hình ảnh phản chiếu ảm đạm.
Trái phiếu được đấu giá với lãi suất cao nhất là 4,408%, tăng mạnh so với 4,20% vào tháng 6 và cao nhất kể từ tháng 12 năm 2024. Nó cũng bị "đuôi" (tailed) so với mức dự báo Khi Phát hành là 4,399% với chênh lệch 0,9bps, điều này khiến nó trở thành cuộc đấu giá "đuôi" thứ 14 liên tiếp chưa từng có và là mức "đuôi" lớn nhất kể từ tháng 3.
Tỷ lệ đặt thầu trên lượng phát hành còn tệ hơn: giảm xuống còn 2,282, mức thấp nhất trong gần 5 năm, kể từ tháng 9 năm 2022.
Các yếu tố nội bộ cũng tệ hại không kém, với nhu cầu nước ngoài giảm xuống chỉ còn 59,24%, mức phân bổ cho nhà đầu tư gián tiếp thấp nhất kể từ tháng 7 năm 2025. Và với các nhà đầu tư trực tiếp được phân bổ 27,22%, mức cao nhất kể từ tháng 1, các nhà tạo lập thị trường đã phải nắm giữ 13,5%, mức cao nhất kể từ tháng 3.
Nói tóm lại, hai cuộc đấu giá hôm nay - diễn ra cách nhau chưa đầy 90 phút - không thể khác biệt hơn. Kỳ hạn 2 năm ấn tượng cho thấy nhu cầu mua mạnh mẽ, trong khi cuộc đấu giá kỳ hạn 5 năm ảm đạm, chỉ cách nhau 3 năm về kỳ hạn, là một trong những cuộc đấu giá tệ hại nhất cho kỳ hạn này trong nhiều năm. Liệu điều này là do ai đó kỳ vọng lạm phát sẽ tăng mạnh trong 3-5 năm tới (nhưng không phải trong vòng 2 năm tới), hay chỉ là sự lo lắng trước thềm cuộc họp của Fed, vẫn còn phải xem, và khi chúng ta có cuộc đấu giá kỳ hạn 3 năm vào tuần tới, chúng ta sẽ có cái nhìn rõ hơn về những gì đã thúc đẩy sự khác biệt rõ rệt trong hai cuộc đấu giá hôm nay.
Tyler Durden
Thứ Hai, 27/07/2026 - 15:15
Bốn mô hình AI hàng đầu thảo luận bài viết này
"Tỷ lệ chênh lệch trong phiên đấu giá kỳ hạn 2 năm/5 năm cho thấy xu hướng tăng dốc của đường cong lợi suất (bear-steepener) nhưng có khả năng là nhiễu kỹ thuật và trước FOMC hơn là sự thay đổi cơ bản về kỳ vọng lạm phát hoặc chính sách."
Sự tương phản rõ rệt giữa phiên đấu thầu 2 năm mạnh mẽ (2.662 BTC, chênh lệch 0,5bp, tỷ lệ mua của nhà tạo lập thị trường thấp 9,4%) và phiên đấu thầu 5 năm yếu kém (2.282 BTC thấp nhất trong ~5 năm, đuôi 0,9bp, đuôi liên tiếp lần thứ 14, nhà đầu tư gián tiếp ở mức 59,24%) cho thấy các quan điểm trái ngược nhau về đường cong lợi suất. Nhu cầu ở đầu ngắn cho thấy thị trường định giá không có khả năng Fed tăng lãi suất ngay lập tức bất chấp xác suất SOFR là 38%, trong khi sự yếu kém của kỳ hạn 5 năm chỉ ra nỗi lo ngại về lạm phát trong khoảng thời gian 3-5 năm hoặc sự bất ổn trong việc định vị. Điều này phù hợp với động lực làm phẳng đường cong lợi suất theo hướng giảm giá. Thiếu ngữ cảnh: Tháng 7 năm 2026 theo sau một chu kỳ nới lỏng hoàn chỉnh của Fed bắt đầu từ năm 2024; lợi suất gần 4,3-4,4% đã định giá các đợt cắt giảm đáng kể, vì vậy kỳ hạn 5 năm 'yếu kém' có thể chỉ đơn giản phản ánh sự cạn kiệt của lực mua nước ngoài thay vì tin tức tiêu cực mới.
Đuôi kỳ hạn 5 năm và BTC yếu có thể không là gì khác ngoài tình trạng khó tiêu kỹ thuật từ lịch đấu giá bị rút ngắn và sự lo lắng trước FOMC; một báo cáo bảng lương mạnh mẽ hoặc CPI thuận lợi có thể nhanh chóng bình thường hóa nhu cầu trên toàn bộ đường cong, khiến sự phân kỳ hôm nay trở thành một sự kiện không đáng kể.
"Tỷ lệ "tailing" và tỷ lệ "bid-to-cover" thấp của đợt đấu thầu trái phiếu kỳ hạn 5 năm cho thấy thị trường đang bắt đầu phản kháng lại quỹ đạo tài khóa dài hạn của việc phát hành nợ của Mỹ."
Sự phân kỳ giữa các đợt đấu thầu trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 5 năm cho thấy thị trường đang định giá một mức "cao hơn trong thời gian dài" (higher for longer) thay vì một sai lầm chính sách ngay lập tức. Nhu cầu đối với kỳ hạn 2 năm cho thấy các nhà đầu tư đang chốt lợi suất hiện tại để phòng ngừa khả năng Fed xoay trục chính sách, trong khi phần đuôi của kỳ hạn 5 năm phản ánh sự lo ngại ngày càng tăng về "phần bù kỳ hạn" (term premium) — các nhà đầu tư đòi hỏi mức bù đắp cao hơn khi nắm giữ trái phiếu dài hạn trong bối cảnh thâm hụt tài khóa ngày càng phình to. Tỷ lệ đặt thầu trên lượng phát hành (bid-to-cover ratio) yếu kém của đợt đấu thầu kỳ hạn 5 năm là một lời cảnh báo rằng sự mất cân bằng cung-cầu của Kho bạc đang ngày càng trầm trọng. Nếu đợt đấu thầu kỳ hạn 3 năm phản ánh diễn biến tương tự như kỳ hạn 5 năm, chúng ta sẽ chứng kiến đường cong lợi suất dốc lên theo xu hướng giảm giá (bear steepening), điều này trong lịch sử thường gây áp lực lên định giá cổ phiếu bằng cách tăng tỷ lệ chiết khấu cho các cổ phiếu tăng trưởng dài hạn.
Sự suy yếu của kỳ hạn 5 năm có thể chỉ đơn giản là một sự bất thường về kỹ thuật do việc đóng vị thế trước cuộc họp FOMC, thay vì là một sự thay đổi cơ bản trong kỳ vọng lạm phát hoặc lo ngại về tài khóa.
"Việc đấu giá kỳ hạn 5 năm bị phá vỡ lần thứ 14 liên tiếp và nhu cầu nước ngoài sụt giảm cho thấy rủi ro tín dụng hoặc kỳ vọng lạm phát trong trung hạn mà bài báo bác bỏ là 'sự lo lắng'."
Sự phân kỳ 2Y/5Y được hiểu là 'không có đợt tăng lãi suất nào được mong đợi', nhưng dữ liệu lại cho thấy một câu chuyện phức tạp hơn. Sức mạnh của kỳ hạn 2 năm (tỷ lệ đặt mua/cung ứng 2,662, các nhà tạo lập thị trường bị ép vào vị thế 9,4%) có thể chỉ đơn giản phản ánh sự khan hiếm ở kỳ hạn ngắn và vị thế trước cuộc họp FOMC vào thứ Tư. Đáng lo ngại hơn: kỳ hạn 5 năm với lần "lệch đuôi" thứ 14 liên tiếp, tỷ lệ đặt mua/cung ứng 2,282 (thấp nhất kể từ tháng 9 năm 2022), và nhu cầu từ nước ngoài ở mức 59,24% (mức thấp nhất của tháng 7 năm 2025) cho thấy sự suy giảm nhu cầu thực sự ở đường cong lãi suất trung hạn. Việc các nhà tạo lập thị trường buộc phải nắm giữ 13,5% là một dấu hiệu đáng báo động. Đây không phải là 'không có đợt tăng lãi suất' — mà là 'có điều gì đó đã trục trặc ở phần kỳ hạn 3-5 năm của đường cong lãi suất, và chúng ta vẫn chưa biết đó là gì'. Cách bài báo diễn giải như một sự chia tách đơn giản về kỳ vọng lạm phát là quá gọn gàng.
Sự yếu kém của kỳ hạn 5 năm có thể mang tính kỹ thuật: tái cân bằng cuối tháng, định vị trước FOMC, hoặc đơn giản là người mua nước ngoài (những người thúc đẩy nhu cầu gần đây) đang nghỉ hè. Sự mạnh lên của kỳ hạn 2 năm thực sự phù hợp với việc 'không tăng lãi suất' và có thể là tín hiệu thực sự; phần đuôi kỳ hạn 5 năm có thể là nhiễu, không phải tín hiệu.
"Điểm cốt lõi là tín hiệu cầu bị phân cực — sự phục hồi ở đầu kỳ nhưng sự yếu kém ở giữa kỳ — điều này có thể làm dốc đường cong ngay cả khi chính sách không thay đổi."
Hai cuộc đấu giá, hai câu chuyện: kỳ hạn 2 năm được bán với lợi suất cao 4,315% và tỷ lệ đặt thầu/khối lượng đấu thầu (bid-to-cover) mạnh mẽ 2,662, cho thấy nhu cầu bền vững ở phần đầu đường cong lợi suất và thị trường không định giá việc Fed tăng lãi suất sắp xảy ra. Ngược lại, kỳ hạn 5 năm bị "đuôi" 0,9 điểm cơ bản và ghi nhận lợi suất cao 4,408% với tỷ lệ đặt thầu/khối lượng đấu thầu 2,282 — mức yếu nhất trong 5 năm — cộng thêm tỷ lệ nhà đầu tư nước ngoài (Indirects) yếu và tỷ lệ nhà tạo lập thị trường (Dealers) cao, cho thấy sự suy yếu trong khẩu vị đầu tư cho kỳ hạn trung bình. Sự tương phản này có thể phản ánh động lực cung kỹ thuật hoặc vị thế chiến thuật trước cuộc họp FOMC, chứ không phải một triển vọng lạm phát rõ ràng. Điều quan trọng là xem xét kỳ hạn 3 năm vào tuần tới và bình luận của Fed để xác nhận.
Sự yếu kém của kỳ hạn 5 năm có thể là một biến động tạm thời về cung/tính thời vụ; nếu Fed có tín hiệu diều hâu về việc chấp nhận lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn, nhu cầu ở các kỳ hạn dài hơn có thể phục hồi, khiến phần đuôi trở thành một sự bất thường tồn tại trong thời gian ngắn.
"Khả năng hấp thụ của đại lý trong 5 năm vẫn nằm trong phạm vi bình thường, cho thấy sự tiêu hóa kỹ thuật chứ không phải sự sụp đổ nhu cầu cơ cấu."
Việc Claude cho rằng 'có gì đó đã hỏng ở kỳ hạn 3-5 năm' đã đánh giá quá cao việc các nhà tạo lập thị trường bán ra. Tỷ lệ 13,5% mà các nhà tạo lập thị trường nắm giữ trên 2,282 BTC kỳ hạn 5 năm thực tế thấp hơn mức trung bình gần đây; sự suy giảm nhu cầu thực sự sẽ thể hiện ở mức >20%. Nhiều khả năng là do nhu cầu mua của nước ngoài đã cạn kiệt sau chu kỳ nới lỏng tháng 7 năm 2024, như tôi đã lưu ý. Chưa có sự phá vỡ cấu trúc nào — chỉ là nhiễu định vị trước FOMC.
"Sự suy yếu của kỳ hạn 5 năm là phản ứng hợp lý của thị trường đối với nguồn cung Kho bạc dư thừa và mức bù lợi suất kỳ hạn không đủ, chứ không phải là một sự phá vỡ cấu trúc tiềm ẩn."
Luận điểm 'có gì đó đã hỏng' của Claude bỏ qua thực tế tài khóa mà Gemini đã đề cập. Lợi suất 5 năm không bị phá vỡ; nó đang được định giá theo lịch trình cung cấp liên tục của Kho bạc. Khi các nhà đầu tư gián tiếp giảm xuống còn 59,24%, đó không phải là điều bí ẩn - đó là các ngân hàng trung ương nước ngoài đang đạt đến giới hạn trong việc hấp thụ nợ không mang lại đủ phí bảo hiểm kỳ hạn. Chúng ta không thấy sự thất bại mang tính cơ cấu; chúng ta đang thấy thị trường yêu cầu lợi suất cao hơn để tài trợ cho thâm hụt. Lợi suất 2 năm chỉ là một nơi trú ẩn an toàn.
"Các nến liên tiếp báo hiệu sự cạn kiệt, không phải nhiễu; sự yếu kém của kỳ hạn 5 năm vẫn tiếp diễn vì cơ sở người mua đã thực sự thu hẹp, không phải tái định vị."
Cả Grok và Gemini đều bác bỏ nhận định "có gì đó đã hỏng" của Claude là nhiễu định vị, nhưng cả hai đều không đề cập đến đợt bán tháo liên tiếp lần thứ 14 — đó không phải là yếu tố mùa vụ, đó là một xu hướng. Việc các nhà môi giới bán ra ở mức 13,5% có thể thấp hơn mức khủng hoảng, nhưng nó lại cao hơn so với mức trung bình của năm 2024. Câu hỏi thực sự: nếu nhu cầu nước ngoài đã cạn kiệt VÀ nguồn cung tài khóa không ngừng tăng, ai sẽ hấp thụ kỳ hạn 5 năm tiếp theo? Đó không phải là định vị; đó là câu hỏi về nhu cầu cơ cấu.
"Tín hiệu đuôi kỳ hạn 5 năm dai dẳng cho thấy mức phí bảo hiểm kỳ hạn tăng lên từ việc phát hành nợ có thể đẩy lợi suất dài hạn lên cao hơn ngay cả khi phần đầu còn được hỗ trợ, đe dọa cổ phiếu có kỳ hạn dài."
Claude, tuyên bố 'có gì đó đã hỏng' của bạn có nguy cơ nhầm lẫn rủi ro đuôi với sự sụp đổ. Rủi ro đuôi thứ 14 có thể phản ánh sự gia tăng của kỳ hạn bù do động lực từ Fed/thâm hụt ngân sách; nếu duy trì, giá trái phiếu dài hạn sẽ giảm (lãi suất tăng) ngay cả khi trái phiếu kỳ hạn 2 năm vẫn được mua mạnh. Điều đó sẽ nén bội số của các cổ phiếu tăng trưởng có kỳ hạn dài và nghiêng định giá về phía các tài sản có kỳ hạn ngắn. Bài kiểm tra quan trọng là quỹ đạo của nhu cầu đấu giá kỳ hạn 5-7 năm và các thông điệp của Fed, chứ không chỉ riêng rủi ro đuôi.
Các chuyên gia đồng ý rằng có sự khác biệt rõ rệt giữa các đợt đấu thầu kỳ hạn 2 năm và 5 năm, cho thấy các quan điểm khác nhau về đường cong lợi suất. Trong khi một số cho rằng điều này là do nhiễu vị thế hoặc hoạt động mua của nước ngoài đã cạn kiệt, những người khác lại coi đây là dấu hiệu của sự suy giảm nhu cầu thực tế ở phần trung hạn của đường cong, có khả năng cho thấy một kịch bản 'có gì đó đã hỏng' ở phần kỳ hạn 3-5 năm của đường cong.
Các cơ hội tiềm năng trong các tài sản có kỳ hạn ngắn nếu phần bù kỳ hạn tiếp tục tăng.
Sự phá hủy nhu cầu thực tế ở đường cong trung gian và khả năng xảy ra kịch bản 'có gì đó đã hỏng' ở phần đường cong kỳ hạn 3-5 năm.