Hvorfor private equity-krisen ikke er en prelude til neste store økonomiske krise

<p>Vi er besatt av to problemer: oljeprisen og vår banksystems skjørhet. Vi katastrofiserer i et tempo jeg sjelden har sett, akselerert av negative kommentatorer som sjelden blir bevist riktige, men alltid får mikrofonen – enten fordi de er superrike eller fordi de er super-short. For lettvint? Jeg skulle ønske det var. Oljesituasjonen er så flytende at det er vanskelig å gi en vurdering i dag som holder seg over natten. Men bankspørsmålet er mer statisk og egner seg for mer enn øyeblikkets analyse. La oss derfor la oljehistorien bli overlatt til hendelsenes gang, og heller ta for oss farene private equity og private kreditt utgjør for systemet. Hvor står det i krisens panteon? Er det den globale økonomiske krisen i 2007-2009, eller noe mindre, som kollapsen til Long-Term Capital Management i 1998, eller spare- og lånekrisen på 1980- og 1990-tallet? Eller har det aldri vært noe som det som skjer nå, og det er derfor vanskelig å analogisere det til noe? Mangelen på å forstå krisen og frykten den skaper gjør det vanskelig å gripe de reelle bekymringene her og forsterke dem til et punkt der det føles som en av de tidligere. Mange er for unge til å huske S &amp; L-krisen, men det var veldig vanskelig å forstå først, før vi innså at kriminelle hadde manipulert systemet til det nesten brakk sammen. Spoiler alert: Jeg skal bruke resten av denne artikkelen på å argumentere for at det ikke er noen av de tre, bare en vanskelig-å-forstå historie forverret av arroganse hos flere av utøverne, og ønsket hos en rekke kommentatorer om å analogisere til kanaribure i kullgruver ved et fall av en problematisk hatt. En av de mest urovekkende tingene som nesten umiddelbart skjer når du prøver å analysere hvor mye trøbbel vi egentlig er i, er at vi ikke vet hvor mye penger som faktisk er involvert i private equity og private kreditt; hvor stort er problemet? Disse dager kaster folk rundt seg med beløpet på en billion dollar ganske lett. Jeg har hørt at det kan være mellom 1,8 og 3 billioner dollar "involvert", og det gjør "problemet" like stort som den systemiske kollapsen til Fannie Mae, Freddie Mac, Bear Stearns, AIG og Lehman Brothers under krisen i 2007-2009. Jeg sliter med hvordan jeg skal komme frem til disse beløpene, eller hvordan media ser ut til å komme frem til dem med slik sikkerhet. Videre erkjenner jeg at jeg ikke vet hvor mye gearing det er i private equity og private kreditt. Lehman på sitt høydepunkt – eller lavpunkt – var giret mer enn 30 til én. Det faktum, og ikke dets "størrelse" slik det er vurdert etter dets kapital eller markedsverdi, er det som betydde noe. Vet jeg for eksempel hvor mye Blue Owl Capital, en alternativ forvalter av aktiva, er giret? Hva med private equity-giganten Blackstone? Vet jeg virkelig noe om andre store aktører som Apollo Global Management og Ares? Snakker vi om enorme mengder private equity-gjeld som er bundlet inn i obligasjoner? Snakker vi om investorer som lånte penger for å kjøpe disse obligasjonene og nå befinner seg under vann? Svaret er at vi ikke har peiling på hva vi snakker om, som er derfor frykten fortsetter å bygge seg opp. Alle er uvitende, og når du er uvitende, er du redd. Vi er alle redde. Her er hva vi vet: akkurat som i krisen i 2007-2009 er selskapene vi anser som "i trøbbel" alle notert på børsen. Prisene på deres ordinære aksjer kan informere oss om dybden av problemet. For eksempel kan vi bekymre oss for deres voksende avkastning midt i fallende aksjepriser. For eksempel gir Blue Owl's ordinære aksjer en avkastning på 10 %. Ares gir 5 %, mens Blackstone gir 5,58 %. Man kan lett argumentere for at noe er veldig galt når man ser disse overdrevne avkastningene. Men alle disse selskapene, inkludert Blue Owl, kan betale utbytte. I tillegg viser aksjene til KKR, som gir 0,86 %, og Apollo Global, på 1,95 %, at disse private equity-selskapene ikke nødvendigvis er kjent for store utbetalinger uansett. Aksjene har vært enorme ofre for dette øyeblikket: Blue Owl falt 40 % så langt i år, Apollo gled 27 %, Ares falt 27 %, Blackstone tapte 30 %, og KKR falt 32 %. De nedgangene har blitt nevnt utallige ganger. Igjen, disse nedgangene er imidlertid ikke avgjørende for annet enn frykt. Det er ikke slik at ting går dårlig for øyeblikket, og aksjene gjenspeiler disse bekymringene. Aksjene gjenspeiler frykt, ikke substans. De faktiske porteføljene disse selskapene har, i hvert fall til det blotte øyet, virker smakfulle om ikke direkte positive. I motsetning til i 2008, da mange boliglån var uredelige, og mange andre hadde lite penger på egenhånd, har disse eiendelene reell verdi. De mangler bare en pris. Og de mangler en pris fordi deres ledere ser ut til å være uvillige til å sette en, fordi den eneste måten å få en pris er å komme til markedet med varene. Private equity-selskapene ser ut til å ha sluttet å gjøre en av sine primære jobber: å ringe inn registeret og ta gevinst etter å ha fikset opp et selskap de tok private. Var det ikke det disse selskapene forventet å gjøre? Hvordan kom vi hit Dette punktet er veldig viktig og blir ofte oversett. Mange av problemene vi står overfor i private kreditt og private equity stammer fra suboptimal porteføljeforvaltning. Rollen til disse selskapene har vært ganske spesifikk: kjøpe børsnoterte, men undervurderte selskaper, forbedre dem og deretter ta dem offentlig igjen til høyere priser enn de betalte for å ta dem private, ofte etter å ha trukket ut ytterligere rikdom underveis. Var det ikke det m.o.? De siste årene har imidlertid mange private equity-selskaper følt at deres porteføljeselskaper ikke får sin rettmessige andel i det offentlige markedet. Så de bestemte seg for å beholde dem, pleie dem og eie dem i stedet for å selge dem i det offentlige markedet. De har, ganske dristig, insistert på at de vil tjene mer penger på den måten. Jeg husker da jeg først hørte at de gjorde dette, sa jeg til meg selv, vent litt, dette er ikke riktig. Disse private equity-selskapene virker bare uvillige til å akseptere markedets vurdering, en som sier at de betalte for mye eller at de ikke vurderte det endelige utfallet effektivt. Det er en merkelig sak. Selskapene kan mene at deres porteføljeselskaper ikke får sin rettmessige andel. Men jeg er enig med den tidligere administrerende direktøren i Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, i at vi har hatt det største, mest fruktbare øyeblikket i historien til alle kapitalmarkeder, og likevel har disse private equity-selskapene ikke vært i stand til å selge sine porteføljeselskaper med stor fortjeneste? Hvis de ikke kan selge i dette all-time-high-markedet, når kan de? Jada, de kan gjerne beholde alt de eier, men det ville være fornuftig å selge mye mer varer enn de ser ut til å prøve å selge, hvis de prøver å selge i det hele tatt. Det er frustrerende. Kanskje markedet bare har øyne for gjeldssvake teknologiske og helseselskaper? Kanskje porteføljeselskapene er i sektorer som er ute av moten med lave P/E-forhold? Eller kanskje disse private equity-selskapene miskalte markedets appetitt på selskaper med mye gjeld i bransjer som ikke er like populære som de var da de ble kjøpt. Med andre ord, disse selskapene tok misforståelser som fikk dem til å eie i stedet for å leie sine porteføljeselskaper. De sitter nå fast med dem og gir unnskyldninger for sine misforståelser. Det, og ikke noe annet du har hørt, er hvor dilemmaet i øyeblikket ligger. Hvis private equity-selskapene var litt mindre grådige og tok noen av sine porteføljeselskaper offentlig til priser som er gode for kjøpere og ikke en katastrofe for dem selv, ville mange av deres problemer forsvinne. Kanskje jeg er for optimistisk mens jeg skriver dette, men hvis disse selskapene tok noen slag i IPO-markedet og aksepterte at de ikke kommer til å tjene like mye fortjeneste som de trodde, ville de – og vi – ikke være i denne kniven. Det er håpet. Og det er derfor situasjonen ikke er like alvorlig eller eksistensiell som du kanskje tror. Den store majoriteten av porteføljeselskapene for alle disse selskapene er i rimelig god stand. De fleste av deres selskaper kan bli offentlig, bare ikke til priser som behager lederne. Nå, husk at vi har med to typer smerte å gjøre her: egenkapital og gjeld. Porteføljeselskapene er nesten utelukkende oppdaterte på gjelden sin. Det er gode nyheter for private kredittfirmaer. Det betyr ikke så mye for private equity-firmaer, for som du kan forestille deg, bare fordi du eier et selskap som kan betale regningene sine, betyr ikke det at du har et selskap som ville være et flott IPO. Strike to Så, hvis disse selskapene kan betale regningene sine og til slutt kan bli offentlig, hva er greia? Enkelt: porteføljeforvaltingsprosessen gikk galt en gang til. Det var ikke nok at disse private equity-selskapene universelt omfavnet konseptet med å eie og ikke leie. De bestemte seg også, i en bemerkelsesverdig tankesett, for at de ville overvekte programvareselskaper. Hvorfor ikke? I årevis kom de største gevinstene i aksjemarkedet fra programvareselskaper, med Microsoft for et halvt århundre siden. Så hvorfor ikke satse alt på programvare? Gjør det til en stor prosentandel, kanskje så mye som 40 %, av midlene deres? Når jeg ser på hva de eier, kommer jeg opp med den prosenten, omtrent. Jeg vil argumentere for at det mest vellykkede private equity-selskapet i vår tid kan være Thoma Bravo, et privat selskap med 160 milliarder dollar under forvaltning. Dets forte er nøyaktig det som er mest hatet i markedet akkurat nå: å identifisere undervurderte programvareselskaper, inkludert noen som anses som pre-AI, som kan transformeres til AI-kraftsentre hvis de får tid, uten offentlig blikk. Når du ser på porteføljene til de private kredittfirmaene, ser du Thoma Bravo-ting overalt. Jeg respekterer dette selskapet veldig, og det gjør andre også. Kanskje det er derfor du aldri hører, høyt, den åpenbare anklagen: "Jeg kan ikke tro hvor mye Thoma Bravo disse selskapene har." De er for gode til å slå. Men i en atmosfære av hysteri over AI og hvor destruktivt det kan være, å ha mange Thoma Bravo-aktiva i noen form – gjeld, senior gjeld, egenkapital – er et dødsstøt. Og hvem eier mest Thoma Bravo-papir i alle sine forskjellige former? Blue Owl. Langt. Blue Owl er en stor gjeldsinnehaver i Thoma Bravo-avtaler. Jeg kan argumentere for at Blue Owl blir sunket av Thoma Bravo-avtaler, selv om avtalene gjør det utrolig bra. Det spiller ingen rolle, gjør det? Er ikke ServiceNow utrolig bra? Er Adobe så ille? Hvorfor blir ikke Thoma Bravo sunket av disse avtalene og Blue Owl? Thoma Bravo, etter alle retningslinjer og omstendigheter, regnes fortsatt som den beste oppkjøperen av programvareselskaper. Ikke bare det, men hvis du ser på selskapene, blir de ofte forbedret raskt. Et eksempel: Anaplan, et programvareselskap kjøpt av Thoma Bravo for 10,4 milliarder dollar i juni 2022. Du hører ofte om dette selskapet som sentrum, nullpunktet for problemet med private kreditt. Det er fordi det ikke var kjent som et AI-aktivert selskap, og derfor kan vi bare konkludere med at dette regnskaps- og planleggingsselskapet blir spist av kunstig intelligens. Blue Owl var administrativ agent og ledende arrangør av Anaplan-avtalen. De tok ned en stor andel av Anaplan-gjelden. De er veldig eksponert. Likevel har Blue Owl mange investeringer. Vi vet ikke hvor stor andel av porteføljen deres som er Anaplan. Sannsynligvis ikke mer enn 2-3 %. Men å ha noen Anaplan akkurat nå anses som giftig, et investeringsmerke. Anaplan er privat, så vi vet ikke hvordan det egentlig går. Men etter alle beretninger går det veldig, veldig bra. Faktisk går det mye, mye bedre enn da det var offentlig. Hvordan er det mulig? Gå til nettstedet deres. Du vil se et selskap som er all-in på AI og har fundamentalt endret seg siden det ble privat. Det er ikke hype. Alle artiklene jeg kan finne om dette selskapet indikerer at det er i mye bedre form. Faktisk tror jeg at hvis Anaplan skulle bli offentlig akkurat nå, kunne det være en utmerket IPO. Hvis det skjedde, ville mange av de overskriftsrisikoproblemene vi ser hver dag i det private kredittsegmentet av bransjen forsvinne. En avtale, gjort riktig, ville få oss alle til å føle oss veldig annerledes om denne krisen. Det ville utvilsomt gjøre mye for å endre fortellingen. Men ingen snakker om at det skal skje. Nå blir det vanskelig. Det er ikke bare porteføljeselskapene som er bekymringsfulle. Det er kjøretøyene som eier gjelden. Alle i finansbransjen vil alltid kunne selge til alle. Hvis du driver et finansselskap og bare får lov til å selge til institusjoner, føler du deg innestengt. Hvorfor kan du ikke selge til enkeltpersoner? Hvorfor bryr regjeringen seg? Hvorfor trenger de beskyttelse? Det har vært holdningen til nesten hvert selskap i finansbransjen, fra banker til private equity til hedgefond. De ønsker å "demokratisere" sine tilbud, slik at de kan brukes av alle. De private kredittfirmaene har vært veldig vellykket med demokratisering. Det er ikke kynisk. Det har vært noen fantastiske investeringer i private kreditt som jeg argumenterte for at burde være tilgjengelig for enkeltpersoner. Dette er ikke hele sukkerspillet. Det ser bare slik ut nå. En likviditetsproblem Men det var ett aspekt ved private kreditt som virker, i ettertid, ikke ondartet, men definitivt grådig. De private kredittfirmaene tilbød ikke like mye likviditet til enkeltpersoner som de kanskje hadde forventet eller trengt. Institusjoner bryr seg ikke om å være låst i årevis og år. Enkeltpersoner gjør det. De fleste enkeltpersoner forventer umiddelbar likviditet fordi de er vant til det. De kan selge aksjer umiddelbart. De kan selge obligasjoner umiddelbart. De kan selge aksje- og obligasjonsfond umiddelbart. Så hvorfor kan de ikke selge sine aksjer i private kredittpakker umiddelbart? Fordi de ga opp den retten da de bestemte seg for å investere i private kreditt. Nå, kanskje enkeltpersoner ikke innså at de ga opp den retten da de investerte. Kanskje de ikke innså hvor viktig den retten er. Kanskje de ikke ble kompensert nok for å gi opp den retten. I den forstand var sponsorne grådige. Enkeltpersoner virket å tro at dette bare var som gjensidige fond. I tillegg trodde de at det var en slags vanskelighetsgradert innløsningsfritak de kunne stole på for å få pengene sine ut i en nødsituasjon. La oss bringe oss opp til i dag. Disse private equity-fondene er nå under beleiring fra investorer som ønsker pengene sine tilbake, hovedsakelig fordi de tror at programvareselskapskomponenten i fondene de er i går dårlig. De ser på børsnoterte programvareselskaper som Adobe, ServiceNow, Workday og Salesforce som underpresterer, så de tror at privat eide selskaper må gjøre det dårlig, noe som betyr at deres gjeld må gjøre det veldig dårlig. Oppsiden ved å eie en haug med bekymringsfull gjeld er ikke så varm. Så hvorfor ikke innløse? Hvorfor ikke komme seg ut før AI ødelegger investeringen deres? Akkurat nå er det et slags dødvann. Investorene vil ut i økende antall. De private kredittfirmaene trenger ikke å la dem ut. Men de føler seg ansvarlige, så de kommer opp med kreative måter å møte innløsninger. Redemptions at Black