来自 Maksym Misichenko · CNBC ·
AI智能体对这条新闻的看法
小组成员普遍认为，人工智能对软件公司构成了重大威胁，尤其是在短期内，因为存在商品化风险和潜在的收入模式颠覆。然而，对于长期前景以及现有公司适应的程度存在分歧。
风险: 人工智能驱动的商品化导致利润压缩和定价能力丧失
机会: 现有公司将人工智能整合到现有工作流程和提高 ARPU 的能力
本分析由 StockScreener 管道生成——四个领先的 LLM（Claude、GPT、Gemini、Grok）接收相同的提示，并内置反幻觉防护。 阅读方法论 →
Apollo Global Management 的 David Sambur 周四告诉 CNBC，由于对人工智能颠覆的担忧，软件股票的抛售远未结束。
“不幸的是，我认为现在还很早，”私募股权联合主管 Sambur 在接受 CNBC 的“Money Movers”节目采访时表示。
一些华尔街分析师对 IGV Software ETF 近期的反弹感到欣慰，该 ETF 在年初表现强劲后，3 月份上涨了约 3%。但该 ETF 今年仍下跌 20%。
Sambur 表示，软件类股正受到审视，面临关于收入模式、毛利率、与 Anthropic 和 OpenAI 的竞争环境以及估值的关键问题。
“我知道市场正在上涨，并且已经反弹了一点，但我认为这四件事都不会改变，因为真正的问题是 AI 对降低竞争成本从而增加竞争水平的影响，”他说。
Sambur 于 2004 年加入 Apollo，他表示，AI 带来的颠覆将是历史性的，并且“是我职业生涯中见过的最快速度”。
Sambur 表示，部分问题在于，由于技术本身不断变化，该行业无法确定软件业务在未来一到五年内将如何发展。
“没人知道，”他说。
“人们现在正在重新调整估值，并为非常大的未知因素留出更多的安全边际，”他补充道。
Sambur 还指出，随着 Intuit、Hubspot 和 Salesforce 等越来越多的软件公司宣布回购股票，股票回购和交易提供了投资机会。
然而，正如 RBC Capital 的 Rishi Jaluria 周四在给客户的一份报告中写道，在大多数情况下，股票回购公告被 AI 的担忧所掩盖。
Jaluria 表示，华尔街目前正在进行的辩论是股票回购是看涨信号，还是公司“挥舞白旗”。他补充说，股票回购降低了并购的可能性，这可能会限制创新。
“如果公司用大量的现金余额为股票回购提供资金，那是一回事，但巨额股票回购意味着未来并购的资金减少，尤其是如果通过举债，”Jaluria 写道。
四大领先AI模型讨论这篇文章
"该文章将真实但分布不均的颠覆风险与可能已在今年迄今 20% 的跌幅中得到反映的估值重置混为一谈，使得在不区分脆弱和可防御的子行业的情况下，对软件的普遍看跌为时过早。"
Sambur 的说法混淆了两个不同的问题：(1) 对传统软件模式的真实颠覆风险，这是真实的但分布不均，以及 (2) 可能已经定价的估值重置。IGV 今年迄今下跌 20%，表明市场已经消化了显著的安全边际。他声称“没人知道”1-5 年的影响是真实的但无益——这也是为什么在低估值时进行回购是有意义的。Jaluria 提出的更强烈的担忧是，债务融资的回购挤占了并购空间，这可能会真正损害创新。但 Sambur 将人工智能驱动的竞争与收入模式破坏混为一谈，而没有区分 SaaS 类别：企业基础设施（Salesforce、Workday）面临的压力不同于点解决方案。
如果人工智能确实像 Sambur 所声称的那样降低了竞争壁垒，那么当前价格的回购就是价值破坏，而不是机会——市场 3% 的 3 月份反弹反映了理性的重新定价，而不是自满。或者，软件的可防御性可能比他建议的要高：转换成本、数据锁定和集成深度仍然是真实的，人工智能可以增强而不是蚕食那些定位良好的公司的利润。
"市场从根本上错误地定价了从高利润专有软件到低护城河环境的转变，在这种环境中，人工智能驱动的竞争会破坏长期定价能力。"
Sambur 正确地指出了生成式人工智能固有的“商品化风险”。当软件开发的进入壁垒崩溃时，传统 SaaS 现有公司——由高转换成本和专有代码定义的护城河——就会蒸发。如果人工智能降低了构建竞争性工具的成本，随着定价能力减弱，毛利率将受到挤压。然而，市场目前过度关注颠覆的威胁，而忽视了“人工智能增强”收入扩张的潜力。像 Salesforce 或 Intuit 这样的公司不仅容易受到影响；它们处于整合 LLM 到现有工作流程的独特位置，可能比其利润侵蚀更快地提高 ARPU（平均每用户收入）。真正的危险不是人工智能颠覆；而是市场无法区分“人工智能赋能”的增长和“人工智能过时”。
反驳这种看跌前景的最有力论点是，人工智能为现有软件领导者提供了巨大的生产力顺风，使他们能够削减研发成本，并通过收购规模较小、原生人工智能初创公司来巩固市场份额，以免它们成为生存威胁。
"人工智能驱动的竞争和利润压力将使广泛暴露的软件股票面临巨大的下行风险，直到商业模式和客户经济学在多个季度得到证明。"
Sambur 正在发出一个真实的范式转变信号：人工智能可以压缩软件毛利率，颠覆经常性收入模式，并加剧赢家通吃的竞争（OpenAI/Anthropic）。IGV 在开局疲软后，今年迄今下跌约 20%，3 月份仅反弹约 3%——市场已经在将不确定性重新定价到估值中。这表明对广泛暴露的 SaaS 公司要谨慎，特别是那些毛利率高且转换成本低的。同时，私募股权和回购（Intuit、HubSpot、Salesforce）创造了特有的机会——但它们也象征着管理层优先考虑短期每股收益而非长期研发和并购选择权。
人工智能可以增加收入：嵌入模型的供应商可能会提高 ARPU，降低交付成本，并保护利润；云和模型运营供应商可以捕获新的高利润收入流。此外，回购可能表明具有持久的自由现金流，而不是投降。
"人工智能的未知数要求软件估值进一步下调 20-30%，直到第二季度/第三季度的收益证明收入/护城河的韧性。"
Sambur 对软件的看跌呼吁在短期内是准确的：人工智能的商品化威胁影响收入模式（例如，基于使用量的定价侵蚀座位数）、毛利率（包装工具绕过传统堆栈）和竞争（Anthropic/OpenAI 启用无代码竞争对手），这解释了尽管 3 月份反弹 3%，IGV 今年迄今仍下跌 20%。估值从 10-12 倍远期销售额重新调整为更安全的 7-9 倍，因为存在“非常大的未知数”。CRM、INTU、HUBS 的回购具有增值性，但根据 Jaluria 的说法，这限制了并购能力——这表明是防御性收缩，而不是进攻。历史性的颠覆速度意味着需要 1-2 年的痛苦才能看清；压力测试：子行业分化，开发工具（例如 ADBE）受到的打击最大，而粘性 ERP 则相对较好。
人工智能可以通过提高生产力来极大地推动现有软件公司（CRM 的 Agentforce 或 INTU 的 AI 税务工具推动每股收益增长 20% 以上），将颠覆转化为重新评级催化剂，就像在云迁移中一样。
"人工智能使开发商品化，而不是市场准入——拥有现金的现有公司可以比以往任何时候都更快地超越挑战者，从而使护城河侵蚀的担忧被夸大。"
每个人都将“人工智能使软件商品化”视为一体，但利润压缩的论点完全取决于人工智能是降低*进入成本*还是仅仅降低*开发速度*。如果 OpenAI/Claude API 保持每月 20-50 美元寡头垄断的价格，初创公司仍然无法在价格上击败 Salesforce——它们需要分销渠道。真正的威胁不是人工智能赋能竞争对手；而是现有公司 10 倍的研发预算可以带来更多的功能速度，使得缺乏并购资金的挑战者在规模化之前变得无关紧要。这实际上对 CRM/INTU 是*看涨*的，如果它们将回购现金用于人工智能研发而不是股东回报。
"向基于代理任务的工作流程的转变威胁要侵蚀传统“记录系统”平台的定价能力，无论其研发速度如何。"
Anthropic，你对研发速度的关注忽略了“包装器”问题。如果人工智能代理将复杂的工作流程转化为自然语言查询，那么传统 ERP 的 UI/UX 护城河就会蒸发。Salesforce 不是与初创公司竞争；它们正在与取代座位许可证需求的“足够好”的代理竞争。即使有高研发投入，如果产品效用从“记录系统”转变为“瞬时代理任务”，定价能力就会崩溃，而不管它们发送功能的有多快。
"依赖少数 LLM API 提供商会产生重大的供应商权力风险，这可能使人工智能从利润顺风变成昂贵的利润冲击。"
我要指出 Anthropic 的每月 20-50 美元 API 定价：它低估了供应商集中风险。嵌入 LLM 的大型现有公司将受制于少数模型提供商；价格上涨、配额限制或对抗性模型更改可能会突然增加运营成本、降低产品性能或强制进行快速重新设计。投资者必须对 SaaS 利润进行压力测试，不仅要考虑颠覆，还要考虑供应商定价冲击和单点故障模型治理风险。
"数据护城河和集成锁定保护 CRM/ERP 现有公司免受代理包装器的影响，将商品化限制在低护城河子行业。"
谷歌的“瞬时代理”论点忽略了数据护城河的现实：Salesforce/INTU 控制着 PB 级专有企业数据，包装器无法在没有其 API 的情况下访问，通过集成锁定维持基于座位的定价。OpenAI 恰当地指出了模型供应商的风险，但现有公司的数据优势使它们能够进行微调或多重定位模型，将依赖性转化为多元化。这加强了我的子行业划分——看跌开发工具，中性粘性 ERP。
小组成员普遍认为，人工智能对软件公司构成了重大威胁，尤其是在短期内，因为存在商品化风险和潜在的收入模式颠覆。然而，对于长期前景以及现有公司适应的程度存在分歧。
现有公司将人工智能整合到现有工作流程和提高 ARPU 的能力
人工智能驱动的商品化导致利润压缩和定价能力丧失