格雷沙姆之家储能H2财报电话会议要点

强劲的2025年运营扭转：随着产能突破1吉瓦，投资组合收入增长约30%，EBITDA增长约33%，而每股净资产价值（NAV）仅增长3.7%，但受到0.16英镑的削减和年底较弱的远期曲线假设的拖累。

风险降低和资产负债表进展：已签约收入从25%增至39%，支持了规模扩大、成本更低、期限更长的债务融资，为升级释放了资本；总债务为2.2亿英镑（已提取2.1亿英镑），净债务与NAV之比约为25%。

增长和上行潜力举措：三年计划侧重于扩建和新建项目，以将平均持续时间推高至约1.9-2.0小时（增加几百兆瓦时），并进行“替代收入”试验，如果能在整个投资组合中推广，有望带来高达2500万英镑的增量EBITDA。

Gresham House Energy Storage (LON:GRID) 在2025年报告了运营业绩的显著改善，因为电池储能基金推进了其在2024年11月资本市场日概述的三年计划的第一年。管理层强调了收入的提高、产能的扩张、一项解锁升级资金的再融资，以及在市场波动条件下持续增加签约收入的努力。

2025年业绩：收入和EBITDA增长，NAV温和上涨

Gresham House董事总经理Rupert Robinson表示，2025年是“富有成效的一年”，公司在多个方面取得了进展。他指出财务业绩“强劲复苏”，并提到GRID的股价在2025年上涨了“略高于70%”。

Robinson表示，投资组合收入同比增长30%，投资组合EBITDA增长33%。他还报告称，每股NAV增长3.7%，尽管他指出这“即使在考虑了远期曲线0.16英镑的削减”之后。

Gresham House能源转型业务董事总经理兼GRID首席基金经理Ben Guest表示，2025年对公司来说是“显著增长的一年”，产能增至“超过1吉瓦”。他报告称，2025年总投资组合收入为6000万英镑，EBITDA为3880万英镑，并指出EBITDA的实现“尽管某些资产离线”，这影响了利润率。

转向签约收入以降低现金流风险

Bustin强调，2025年投资组合的一个关键趋势是转向签约收入，旨在提高风险调整后回报并支持融资。他说，签约收入从2024年的25%增至2025年的39%，管理层预计随着地板合同的日益突出和项目管道的发展，这一比例将进一步上升。

Bustin表示，当前的签约收入组合反映了“加工费和容量市场”，并且随着合同的到期，加工费收入将开始逐渐减少。他补充说，随着电池持续时间的增加，收入组合预计将从频率响应转向交易，资产的灵活性允许在不同收入来源之间进行优化。

资产负债表行动、债务融资和远期曲线带来的估值阻力

Guest表示，基金完成了再融资，并为三年计划“奠定了基础”，签约收入有助于支持“规模扩大的债务融资”，为扩建和新项目股权释放了资金。他形容再融资实现了“更低的利率和更长的融资期限”。

关于杠杆，Guest报告称总债务为2.2亿英镑，已提取2.1亿英镑，净债务与NAV之比为1.59亿英镑，他表示这相当于NAV的25%（或总资产价值的约20%）。

然而，Guest表示NAV“在年内略有下降”，下降发生在第四季度，原因是第三方预测机构的“收入假设大幅削减”。

Bustin进一步阐述了NAV的驱动因素，将“收入预测的减少”描述为运营和投资组合改进的有意义的抵消。他展示了2024年底与2025年底远期曲线的比较，并表示曲线“都大幅下跌”。他补充说，较低的曲线和更高比例的签约收入相结合，导致“更加保守的收入假设”，这“显著降低了业务中收入假设的风险，因此也降低了估值风险”。

Bustin还表示，基金维持其贴现率方法，他将其描述为“该行业此类投资组合的最高加权平均贴现率”。他认为，随着时间的推移，估值可能存在上行空间，因为目前的估值不包括“替代收入”、新项目管道和进一步扩建潜力的潜在收益。

投资组合升级、项目管道进展和替代收入

管理层重申，三年计划的核心是（1）扩建、（2）新建项目和（3）替代收入。Guest表示，基金在2024年和2025年增加了330兆瓦时的扩建，并预计在2026年再增加350兆瓦时，使投资组合的持续时间接近“两小时”。Guest表示，已有两个扩建项目完成，还有六个正在进行中，工作正在分阶段进行，以避免同时有太多资产离线。

关于新项目，Guest表示，由于NESO的连接队列改革（“Gate 2”），行业已被推迟。他说，基金已收到694兆瓦连接报价中的594兆瓦，还有一个项目尚未完成，他预计该项目将在2027年连接。

Guest表示，首批项目已签订了三个项目——57兆瓦、100兆瓦和240兆瓦，总计397兆瓦——预计还将有其他项目。他提供了融资预期的广泛视图，包括优先债务可能占项目总成本的约70%，并表示一项优先于优先债务的出口信贷融资“非常接近完成”，以及股权融资。

替代收入被视为主要的潜在增量收益驱动因素。Guest表示，基金在12月至3月期间进行了正式试验，并在该期间产生了“每兆瓦显著的收入”。他说，目标是将每兆瓦每小时的收入提高“5-10英镑”，管理层目标是在三年计划中从替代收入中获得2500万英镑的增量EBITDA。试验在4兆瓦的设备上进行，Guest称其具有可扩展性，尽管他表示推广将是渐进的。

在问答环节中，Guest表示，“一个合理的经验法则”是，替代收入最终可能适用于“约50%的运营能力”，尽管他认为这项工作仍在进行中。

问答：NAV折价、电池持续时间和政策背景

当被问及估值模型和股价之间的差距时，Guest将NAV描述为资产基础的现金流折现（建设期间应用更高的折现率），并承认股价继续以折价交易。他说，管理层认为GRID是一家成长型公司，并相信证明融资策略、增长交付和替代收入计划将是提高投资者信心的关键。

关于电池持续时间，Guest表示，基金正在升级较短持续时间的资产，并指出投资组合预计将在今年年底达到平均1.9小时。他以Glastonbury为例，说明旧的短持续时间电池被替换为约2.2小时的系统，并有进一步增加持续时间的空间。

Guest表示，基金使用锂离子技术，“确切地说是磷酸锂离子”，同时承认一些较旧的资产使用镍锰钴化学。他补充说，由于成本、寿命和安全特性，大部分投资组合已转向LFP。

关于政府政策，Guest表示，基金受益于电气化趋势以及通过差价合约（CFD）制度对可再生能源的持续支持，并引用了AR7的强劲结果。他还提到了最近的政策讨论，包括从2028年起取消部分ROC补贴对电力价格的影响以及计划取消碳价格支持，认为这些“非常积极”。当被问及天然气和电力价格脱钩时，Guest表示这对GRID的交易“没有或几乎没有”影响，因为“没有打算改变批发市场体系”，并且天然气将继续设定价格。

管理层表示，资本市场日定于5月28日举行，将以网络研讨会的形式进行，届时公司预计将提供有关资本配置和增长计划下一阶段的更多细节。

关于Gresham House Energy Storage (LON:GRID)

Gresham House Energy Storage Fund plc (GRID或本基金) 旨在利用英国日益依赖可再生能源所造成的日益增长的日内供需失衡。本基金旨在通过投资于位于英国的公用事业规模电池储能系统（BESS）组合，为投资者提供有吸引力且可持续的股息，这些系统主要使用电池进行电力进出口，并利用电力市场提供的多种收入来源。Gresham House Asset Management Limited (GHAM) 是Gresham House Energy Storage Fund plc的投资经理。