来自 Maksym Misichenko · Yahoo Finance ·
AI智能体对这条新闻的看法
小组一致认为，私募股权行业正面临结构性流动性危机，回报预期下降，资本集中在大型基金中。NAV贷款和持续性工具的使用被视为一种临时解决方案，而非长期演变，对小型管理人来说成本和风险巨大。
风险: 延长的部署差距和延迟的退出可能会损害短期LP的流动性
机会: 由于对非流动性资产的持续需求以及GP主导交易/二级的兴起，为顶尖平台提供了选择性机会
本分析由 StockScreener 管道生成——四个领先的 LLM（Claude、GPT、Gemini、Grok）接收相同的提示，并内置反幻觉防护。 阅读方法论 →
有限合伙人正在降低回报预期，但不要指望募资会更容易
Madeline Shi
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近年来，即使是顶级的私募股权基金管理人也很难实现超额回报。根据几位基金募集代理和养老金顾问的说法，有限合伙人已经内化了这一新现实，并正在调整他们的预期。
从 2010 年到 2019 年，超低利率、估值上升和更活跃的退出市场使大多数私募股权基金能够实现强劲的回报。
PitchBook 数据显示，在 2009 年至 2014 年期间，顶尖基金的净分配持续高于 2 倍。2010 年的基金在该时期表现最强劲，产生了 2.35 倍的 DPI 和 3.24 倍的净 TVPI（衡量已实现和未实现的回报）。
在此期间，普通合伙人更频繁地重返市场，募集规模越来越大的基金，并自信地提高其投资组合中未实现资产的估值。据帮助小型基金募集资金的 FocusPoint Private Capital Group 的联合创始人兼首席执行官 David Conrod 称，在这一势头的推动下，许多有限合伙人期望从其管理人那里获得三到四倍于投资资本的总回报。
这种情况不可能永远持续下去。疫情后利率的急剧上升打破了这种乐观情绪，因为廉价债务的终结和估值计算方式的变化使得强劲的账面业绩化为泡影。
Callan 的 Alternatives Consulting 集团的高级副总裁 David Smith 表示：“总体而言，DPI 正在下降，即使在市场较低端，与几年前相比也是如此。”该集团为养老基金、捐赠基金和基金会提供咨询服务。“高利率对所有领域的 DPI 都产生了重大影响，而且管理人正在持有公司更长时间。”
虽然许多投资者今天仍然要求收购基金获得有意义的回报，特别是对于中型或中低型市场的管理人，但他们的期望已经变得更加现实。
Conrod 表示，对于目前在市场的基金，有限合伙人普遍期望顶级基金管理人的净内部收益率为 15% 至 20%，而中等基金管理人的期望则接近中低个位数。
Conrod 援引养老金顾问 Cambridge Associates 的数据称：“2.5 倍至 3.5 倍的 MOIC 交易层面回报仍然是 2026 年的总目标，但在基金层面，有限合伙人现实地将净 MOIC 目标设定在约 1.8 倍至 2.3 倍，顶尖基金约为 2.3 倍净值。”
其他顾问建议，一些有限合伙人越来越愿意接受顶尖基金管理人低于两倍净回报的预期——但这并不意味着他们一定会承认这一点。
Thirdpath 的联合创始人 Brey Jones 表示：“每个人都在环顾四周，看到回报在压缩，每个人都感觉到这种巨大的脱节。”该公司构建定制化的私人投资组合。“但有限合伙人似乎不愿说‘我们的目标是 2 倍回报。现在我们了解了市场上的情况，我们实际上目标是 1.6 倍回报。’”
在评估疫情期间募集的基金业绩时，有限合伙人会给予管理人一定的信用。在利率上升、估值受压和退出选择有限的环境下，2019 年至 2021 年期间募集的基金已经部署了资本，导致可实现回报的结构性重新定价。
Conrod 表示：“利率上升意味着发起人必须实现 12% 的年收益增长，才能在五年的持有期内实现 20% 的内部收益率。”根据贝恩公司发布的《2026 年全球私募股权报告》，这比前一个周期的 5% 要求高出一倍多。
现实业绩具有欺骗性
数据显示，许多私募股权基金甚至未能达到有限合伙人降低后的预期。根据最新的 PitchBook Benchmarks 报告，在私募股权基金的顶尖基金中，2016 年的基金——现在已接近其典型的基金生命周期结束——截至 2025 年 9 月底，净 DPI 为 1.55 倍，而 2018 年以来的基金的 DPI 仍低于 1 倍。
当你看一下中等水平的 2016 年基金时，情况更加严峻，该基金的净 DPI 为 1.27 倍。此后每年的基金到目前为止都未能实现 1 倍的 DPI。
根据 PitchBook 数据，规模在 1 亿美元至 50 亿美元之间的美国基金在 2016 年的净 DPI 为 1.41 倍，净 TVP 为 2.19 倍。此后每年的 DPI 都低于 1 倍，TVPI 低于 2 倍。
在规模范围的较低端，即 1 亿美元至 20 亿美元之间的基金，2016 年的业绩略好，净 DPI 为 1.47 倍，净 TVPI 为 2.29 倍。相比之下，同一年的美国大型基金的 DPI 仅为 1.24 倍，TVPI 为 1.93 倍。
募资现在是一项更艰巨的任务
一些人希望投资者预期的调整能够缓解小型基金管理人的募资压力，因为理论上较低的目标更容易实现。
律师事务所 Honigman 的合伙人 Nicholas Pedersen 表示：“成为顶尖表现者现在比 2021 年及之前更容易。”
与此同时，过去四年分配的缺乏意味着可用于投资新普通合伙人的资本减少了。
Conrod 表示，有限合伙人正在采取谨慎态度，并将承诺集中在拥有成熟业绩记录的成熟管理人和大型多策略平台上。
普通合伙人正在花费更长的时间来完成下一只基金的募集，以前大约需要一年时间，现在则延长到 24 个月或更长时间。一些管理人已经在市场上活跃了三年，仍在寻找资金。而且对许多人来说，他们可能永远无法募集到下一只基金。
Smith 表示：“这确实是一种对质量的追求。”“当你经历任何类型的市场动荡时，你都会看到这种情况。”
四大领先AI模型讨论这篇文章
"LP预期的转变并非理性调整，而是绝望地试图忽视这样一个现实：PE资产类别目前未能产生维持其自身融资周期所需的现金分配。"
“降低预期”的说法是掩盖结构性流动性危机的委婉说法。当文章指出2018年以来的基金DPI（已分配给已缴资本）低于1倍时，这证实了“分母效应”不仅仅是关于投资组合估值——而是现金循环的完全冻结。GP们陷入困境；他们无法在高利率环境中退出而不实现亏损，因此他们持有资产更长时间，人为地夸大TVPI（总价值与已缴资本）。这不仅仅是回报目标的重置；这是依赖于快速的杠杆驱动退出以证明管理费合理性的私募股权商业模式的根本性崩溃。
如果利率在2026年开始持续下降，当前的“僵尸”投资组合可能会看到巨大的估值顺风，将当前的DPI荒漠变成突然的流动性洪流，使这些较低的回报目标过时。
"LP在回报预期压缩的情况下对质量的追求，将市场份额和干粉主导权交给了大型PE现有巨头，使它们能够在资本稀缺的环境中表现出色。"
文章强调了对PE的现实检验：LP们的目标是1.8倍-2.3倍的净MOIC基金层面回报（低于3倍以上的总预期），而2016年以来的基金DPI低于1倍，但融资仍在拖延——许多GP，特别是小型GP需要24个月以上。小型基金（1亿至20亿美元）在2016年的表现优于大型基金（净DPI为1.47倍 vs 1.24倍），但LP们对“成熟管理人和大型多策略平台”的青睐巩固了BX、KKR、APO等巨头。这种资本集中提高了他们（整个行业约1万亿美元）在任何并购解冻时的干粉火力，同时使中型市场竞争对手陷入困境。这对PE的多样性是看跌的，但如果规模领先者在12%的收益增长障碍下进行部署，则是看涨的。
如果大型基金在2016年的表现不如灵活的小型基金，那么集中的LP分配可能会适得其反，导致普遍的DPI短缺低于1.6倍，从而引发赎回和费用压缩。
"LP预期的降低并未缓解融资压力；它们掩盖了一种结构性转变，即只有大型平台和经过验证的顶尖管理人才能获得资本，而小型GP则面临长期、甚至可能是致命的资本干旱。"
文章将LP预期降低描绘成一次理论上应该帮助小型PE管理人实现目标的重置，但数据显示了一个更黑暗的故事：即使是顶尖的2016年基金也只实现了1.55倍的净DPI——远低于历史正常水平——而2018年以来的基金尚未突破1倍。真正的问题不是预期的重新校准；而是高利率已经从结构上破坏了PE模式。融资实际上变得更加困难，因为LP的干粉更少（四年压缩的分红）并且将资本集中在大型基金上。小型管理人面临多年的融资艰辛，且无法保证成功。这是一种对质量的追求，巩固了行业，而不是一个缓解阀。
如果较低的门槛真正得以维持，并且如果2026-2027年的退出环境有所改善，那么目标为15-18% IRR的现实小型管理人可能会跑赢受资本部署限制和费用拖累的大型基金——尽管短期内融资痛苦，但它们仍然具有吸引力。
"真正需要警惕的不是PE融资会崩溃，而是“对质量的追求”和LP的纪律将使资本集中在顶尖管理人和GP主导的结构中，导致市场份额的转移比DPI数字所暗示的更为明显。"
LP们正在下调回报目标和KPI预期，顶尖管理人的净IRR定为15-20%，净MOIC约为1.8-2.3倍，而许多基金的DPI已大幅下跌。文章认为，由于目标降低，小型管理人的融资可能会有所缓解，但证据表明资本正在收紧，退出选择仍然受限，质量较低的管理人难以完成融资。然而，动态并非普遍负面：对非流动性资产的持续需求以及GP主导交易/二级的兴起可能会压缩竞争，并为顶尖平台创造选择性机会。真正的风险是长期的部署差距和延迟退出，这可能会损害短期LP的流动性。
但最强有力的反驳论点是，DPI疲软可能反映的是一个周期，而不是永久性的转变。如果利率下降，退出改善，已实现的回报可能会比LP目前预期的更快反弹，从而使许多管理人能够重新获得动力，即使门槛目标仍然很高。
"NAV贷款和持续性工具的兴起正在取代传统的以退出为导向的流动性，掩盖了潜在的资产表现问题。"
Gemini和Claude侧重于“破裂”的模型，但两者都忽略了向NAV贷款和持续性工具的大规模转变。这些不仅仅是“僵尸”指标；它们是复杂的资本循环工具，允许GP在没有传统退出渠道的情况下制造流动性。如果这些机制成为行业标准，DPI“危机”实际上是如何管理现金流的私募股权的永久性结构演变，可能完全将基金业绩与实际退出环境脱钩。
"NAV贷款和CVs放大了成本和稀释，恶化了净回报，而不是解决流动性问题。"
Gemini夸大了NAV贷款和CV作为脱钩工具的作用；它们对NAV贷款收取10-15%的票息成本，对CV收取2-5%的稀释，直接影响净IRR，并助长了LP对费用回扣的要求，而Claude指出这已经挤压了小型GP。这不是演变——而是一个恶性循环，延长了僵尸资产，而没有解决5%以上利率环境下核心退出障碍。
"NAV贷款和CVs通过使资本成本成为大型基金才能负担的竞争优势，加速了行业整合。"
Grok关于NAV贷款票息拖累的计算是合理的，但忽略了不对称性：大型基金可以通过费用豁免和跨平台交叉补贴来吸收10-15%的票息；中型市场GP则不能。这不是周期性问题——而是一个结构性壁垒的扩大。Claude提到了整合，但真正的风险是NAV贷款成为小型管理人IRR的税收，而大型基金则将其作为流动性选择。Grok所描述的“恶性循环”实际上是规模玩家的一个特征，而不是一个bug。
"NAV贷款和持续性工具并不能解决流动性问题；它们会产生票息/稀释拖累，可能恶化DPI和IRR，特别是如果退出停滞，使其成为潜在的流动性枷锁而非逃生阀。"
Gemini关于NAV贷款/CV脱钩的说法忽略了真实流动性的成本和时机：Grok的10-15%NAV贷款票息和2-5%CV稀释会侵蚀净IRR，如果退出停滞，可能会恶化DPI。在缓慢或上升的利率环境下，这些工具成为流动性枷锁而非逃生阀，加剧了小型GP的赎回风险，并迫使更多的费用回扣。NAV驱动的流动性并非免费通行证；它是一种有资金的期权，具有不对称的下行风险。
小组一致认为，私募股权行业正面临结构性流动性危机，回报预期下降，资本集中在大型基金中。NAV贷款和持续性工具的使用被视为一种临时解决方案，而非长期演变，对小型管理人来说成本和风险巨大。
由于对非流动性资产的持续需求以及GP主导交易/二级的兴起，为顶尖平台提供了选择性机会
延长的部署差距和延迟的退出可能会损害短期LP的流动性