私募信贷的时刻…不幸的是，就是现在

在过去十年里，私募信贷一直告诉大家，它是房间里最聪明的钱。耐心、纪律、不受干扰。有趣的是，现在房间着火了。穆迪刚刚将 KKR 的私募信贷基金下调至垃圾级，借款人已停止偿还贷款，而那些被承诺“稳定回报”的散户投资者正在付出沉重代价，了解到那些比喻性的“闸门”真的会关闭。所以，让我们跳过行话：一个 3 万亿美元的市场正在缓慢地腐烂，这种感染可能会以自 2008 年以来我们未曾见过的方式冲击华尔街。
感觉好点了吗？
发生了什么
穆迪公司周一晚间将 FS KKR 从 Baa3 下调至 Ba1，这是评级机构的说法：“你看起来很糟糕，躺下休息吧。” FS KKR 是一家商业发展公司，或称 BDC，它本质上是一个公开交易的基金，向传统银行可能永远不会提供贷款的中型企业提供贷款。非应计贷款（即利息支付已完全停止的信贷）在 2025 年底占总投资的 5.5%，是评级 BDC 中最高的比率之一。仅在第四季度，FS KKR 就录得净亏损 1.14 亿美元，全年净利润为 1100 万美元，对于一个如此规模的基金来说，这就像在旧夹克里找到一美元。
穆迪还指出，FS KKR 的杠杆率高于同行，票据贷款 (PIK loans) 的份额更高，而优先债权头寸（在借款人破产时能够获得全额偿还的贷款）的份额更少。由于 FS KKR 借钱来提高自身回报，评级下调会提高其借贷成本，从而压缩其收益率，这使得本已不尽如人意的收入故事在下一次投资者晚宴上更难讲述。
为什么这很重要
这个卖点很简单：非银行贷款机构填补了巴塞尔协议 III 有效地告诉银行停止发放有吸引力的贷款、收取更高的利率并提供持续回报后留下的空白。在过去十年里，五大管理人（Apollo、Ares、Blackstone、Carlyle 和 KKR）每年以 14% 的复合年增长率增长该资产类别，现在控制着约 1.5 万亿美元的永久资本。其中超过 5200 亿美元位于 BDC 和间隔基金等面向散户的工具中。这是普通民众的钱，在玩一场为拥有 10 年投资期限且没有推特账户的机构设计的游戏。
漏洞一直存在，只是从未经受过考验。票据贷款（PIK loans），即无法以现金支付利息的公司将其添加到本金中，现在随处可见。这在金融上相当于你说“我稍后会用 Venmo 付给你”，而你们俩都知道这永远不会发生，并且 90% 的管理人预计在 2026 年会看到更多此类贷款。头条违约率为 2%，看起来还不错，直到你计算重组、负债管理操作和“到期日延期”：行业多年来精心培养的委婉说法，正是因为它们在技术上不被视为违约。如果将这些计算在内，实际比率看起来更接近 5%。
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有一个人们以前看过的电影，与这部电影押韵。复杂、不透明的信贷工具，带有诱人的头条数字，经过评级、打包并销售给散户，带有结构性保护，但这些保护最终被证明比装饰品更有用，在一个从未真正经过压力测试的市场中。2006 年的抵押贷款支持证券 (MBS) 想要说几句。
我们并不是说私募信贷不是次级抵押贷款。基础资产不同，杠杆率较低，系统性足迹也较小。但是“这十年都很顺利，能有多糟？”的模式有一个相当一致的记录。
FS KKR 就是当所有这些因素在一个地方复合时发生的情况：资产质量恶化，一个软件密集型投资组合承受持续的估值压力，以及一个散户投资者基础，与这个游戏建立的养老基金不同，他们可以并且将在最糟糕的时候要求赎回。
即使是 Apollo，它也花费了大量的精力告诉投资者它向比竞争对手更大、更稳定的公司提供贷款，但它也不得不关闭其旗舰 BDC，因为赎回请求达到了已发行股份的 11.2%，而季度上限为 5%。Apollo 将向寻求赎回的股东返还约每股 45 美分。软件贷款，Apollo 声称它并没有真正接触到的东西，占该基金的 12.3%。流动性错配在它们不起作用之前都没关系，而对于这个市场的一部分来说，“不起作用的时候”已经到来了。Blue Owl 去年试图将其关闭的零售基金合并到一个公开交易的姊妹基金中；投资者注意到，在转换过程中他们将损失 20% 的价值，交易因此告吹。2 月份的解决方案是出售价值 14 亿美元的资产，价格为每美元 99.7 美分，管理层称之为严格估值的证明，而其他人则称之为挑拣。Blue Owl 严重依赖软件，其股价在 2026 年下跌超过 38%，而金丝雀（预警信号）的情况不妙。
接下来会发生什么
预计美联储今年将降息三次，这有助于一些借款人，但会压缩使私募信贷值得付出的收益率。更聪明的管理人已经在转向资产支持融资，以数据中心和实际基础设施而非公司承诺作为贷款抵押品。那些没有这样做的管理人正在发现，他们“高个位数”的回报目标越来越难以令人信服地解释。
私募信贷喜欢将自己宣传为华尔街的精明、无银行的替代品，这是一个很棒的故事，但大部分是虚构的。传统银行停止直接向有风险的中型公司放贷，然后又转向为那些这样做的基金提供贷款，提供信贷额度供私募信贷公司用于交易，本质上是以基金自身贷款组合的价值作为抵押进行贷款。银行处于优先地位，收取费用，并有效地资助了窃取其客户的竞争对手。资本主义包含着许多方面。
问题是，以其他贷款组合为抵押的贷款，其价值仅与其贷款一样好，而且由于这些贷款中的任何一项都没有在交易所交易，因此基金在很大程度上是在自己批改作业。一个价值被夸大 20% 的软件密集型投资组合，使得银行的抵押品更像是一种幻觉。欧洲央行和美联储正在审查这些关系，以确定 1.7 万亿美元的私募信贷压力事件是否会动摇悄悄支持它的 3.5 万亿美元银行体系。管道正在呻吟。2026 年将是每个人发现它是否能承受的一年。
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