私募信贷的“零损失幻想”正在破灭，违约和基金退出潮涌现

资产质量恶化、抵押品减记和日益加剧的退出潮正在撼动私募信贷市场，并引发与全球金融危机的比较。
但贷款违约的激增，虽然痛苦，却可能有助于清理这个3万亿美元行业中的压力点，并为一位行业专家所称的在首次重大流动性考验后的“健康重置”提供机会。
周二，橡树管理公司（Ares Management）选择限制其107亿美元私募信贷基金的投资者赎回，就在此前一天，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）在其一家基金中公布了类似的措施。据《彭博社》报道，在赎回请求激增至11.6%之后，橡树管理公司已将其战略收益基金（Ares Strategic Income Fund）的赎回上限设为5%。
包括蓝猫资本（Blue Owl Capital）和克利夫沃特（Cliffwater）在内的其他基金管理人也已在近几周内争相暂停或限制赎回，因为日益增长的违约担忧引发了投资者从该行业的撤离。
随着对底层贷款质量的担忧加剧，与2008年全球金融危机前夕的比较正在加剧。
摩根士丹利（Morgan Stanley）最近警告称，私募信贷直接贷款的违约率可能飙升至8%，远高于2-2.5%的历史平均水平，压力集中在易受人工智能颠覆影响的行业，如软件行业。
“重大但非系统性”
然而，摩根士丹利由策略师Joyce Jiang领导的分析师也表示，8%的违约率飙升将是“重大但非系统性”的，并指出与2008年相比，私募信贷基金和商业发展公司（BDC）的杠杆率较低。
那么，如此规模的违约率飙升在实际中会是什么样子？
Raymond James私募资本咨询全球主管Sunaina Sinha Haldea表示：“8%的违约率将私募信贷从‘零损失’的幻想拉回到一个更正常的信贷资产类别——在某些地方会很痛苦，但最终会是一个健康的重置，为更强的企业释放资本。”
她表示，从超低违约率恢复正常将“对一些基金来说是痛苦的”，但“如果它能促使更好的承销和更现实的估值，则对该资产类别是有益的”。
Reach Capital管理合伙人William Barrett表示，8%或9%的违约率将主要通过所谓的“影子违约”来体现，例如到期日延长和契约豁免。贷款人使用这些“修改和假装”的工具来维持借款人的生存能力，并避免立即破产。
他补充说，虽然“以物易物”协议会延迟现金回报，增加债务，并可能预示着系统性风险的增加，但它们也充当了稳定公司并防止彻底失败的有效“释放阀”。
Barrett通过电子邮件告诉CNBC：“对实体经济而言，这意味着资本被困在重组中，导致未来贷款条件收紧。”
压力点
在去年美国汽车零部件行业First Brands和Tricolor高调倒闭后，对信贷质量的担忧已蔓延到整个私募市场。虽然这些失败与资产支持融资和银行辛迪加贷款有关，而不是传统的中间市场直接贷款，但它们将私募市场风险债务的更广泛问题推到了聚光灯下。
此后，由于担心代理人工智能可能颠覆软件即服务（SaaS）模式导致上市SaaS股票暴跌，注意力已转向直接贷款中的软件敞口——据摩根士丹利估计，约为26%。
软件是阿波罗债务解决方案BDC（Apollo Debt Solutions BDC）中最大的行业，占比超过12%。蓝猫资本（Blue Owl）也大量投资于SaaS贷款。
黑石（Blackstone）旗舰私募信贷基金BCRED在第一季度也出现了赎回请求激增，2月份下跌0.4%，是三年来首次月度亏损。据《金融时报》报道，该基金对包括与SaaS公司Medallia相关的债务在内的多笔贷款进行了减记。
但行业专家表示，这些并非唯一的压力点。
Haldea通过电子邮件告诉CNBC：“受AI影响的软件只是第一个断层线——真正的风险在于任何高杠杆、对利率敏感的借款人，他们的商业模式是以‘免费货币’定价的，尤其是在私募信贷增长最快的美国。”
Barrett表示，专注于波动性行业或持有保护较弱的“契约宽松型”贷款的基金也容易受到影响，高杠杆的医疗保健整合也是如此。他强调了某些小型发行人最近记录的10.9%违约率，原因是缺乏吸收冲击的资源。
“极端”杠杆
根据巴克莱银行（Barclays）全球研究主管Brad Rogoff的说法，目前的困境凸显了更好地区分投资级和次级投资级私募债务的必要性。
他表示，次级投资级信贷通常涉及“极端”杠杆，通常与软件风险相关，并集中在美国。
相比之下，投资级信贷通常包括私募高级票据、资产支持抵押贷款和类似资产。Rogoff周二在CNBC的“Squawk Box Europe”节目中表示：“两者之间存在不同的风险状况。”
Rogoff指出，私募信贷基金目前的杠杆率普遍低于2008年危机中受困的投资银行。他表示：“与2008年相比，真正的区别在于，当时你对拥有完全追索权的类似资产进行了大量杠杆操作。”
尽管近期围绕零售投资者和半流动性工具之间的流动性错配存在噪音，但大多数私募信贷资本仍保留在传统结构中，主要由具有长期投资视野的机构投资者支持。
UBP私募市场咨询主管Nicolas Roth表示，目前的赎回请求浪潮是该资产类别“大规模”的首次真正流动性考验。
他指出，违约率“有所上升，但可控”，但他补充说，赎回压力、交易量放缓和市值波动正同时冲击该行业。
Roth通过电子邮件告诉CNBC：“调整期将区分拥有结构性流动性缓冲的强大平台和依赖认购势头为退出融资的薄弱平台。”