Salesforce发行250亿美元债务回购股票。我们应该担心吗？

Salesforce本周宣布执行了其债务驱动的250亿美元加速股票回购计划的第一步。这只是2月份批准的更大50亿美元回购授权的一半。

通过举债回购股票的举动值得审视。

毕竟，股权既没有财务义务，也没有发行债务的后果。如果公司未能支付股票股息，这看起来不好，股票会受到打击。然而，没有法律后果或索赔需要提交。如果公司违约债务，它将面临法律问题和债券持有人的索赔。

我们知道Salesforce为什么想要回购股票——管理层认为上个月由于人工智能颠覆恐惧而导致的残酷抛售使股价具有吸引力——因为正如首席执行官Marc Benioff在周一的新闻稿中所述：“我们对Salesforce的未来充满信心。”（Salesforce内部人士也在买入。董事会成员兼Williams-Sonoma首席执行官Laura Alber周四购买了价值约50万美元的Salesforce股票，董事David Kirk也是董事，曾任Nvidia首席科学家，周三购买了价值约50万美元的Salesforce股票。）

那么，为什么Salesforce要发行债务来回购股票？部分原因可能是Benioff和公司想要保留现金。但主要原因归结为股权成本与债务成本的比较。CNBC投资俱乐部记者Paulina Likos和我实际上在最近关于贴现现金流估值建模的视频中简要提到了这个概念。虽然视频更多关注终值，但我们确实涵盖了贴现率的概念，或投资者投资于给定证券时要求的必要回报率。我们指出，个人投资者可以根据他们考虑的风险使用任何他们认为合适的利率。

这些东西可能相当复杂。在一个简化的“鲨鱼坦克”类比中，想象你正在创业。你需要弄清楚如何为其提供资金。你可以么给鲨鱼提供你企业的一部分（股权），或者获得银行贷款（这伴随着偿还本金加利息的财务义务）。这个决定取决于每种方式的成本——贷款利率（债务成本）与你认为那部分股权可以产生的收益（因为你在放弃股权，这是你的“股权成本”）。无论你选择哪种方式，最终目标都是以尽可能低的总体资本成本为你的企业提供资金。

然而，对于华尔街的公司来说，贴现率通常是他们自己的“加权平均资本成本”或WACC。WACC是债务和股权成本加权平均值，是为公司提供资金所需的成本。

加权平均资本成本

以下是计算公式：

分解如下：

- V = 总价值是股权加债务
- E = 股权的市场价值（E/V是资本结构中股权的权重）
- D = 债务的市场价值（D/V是资本结构中债务的权重）
- Ce = 股权成本
- Cd = 债务成本
- T = 公司税率

不要太担心如何计算这个。真正的目的是查看公式中的内容，以更好地理解公司如何考虑实现最高效的资本结构，即最低可能的WACC。贴现率越低——在这种情况下是WACC——未来收益和现金流的现值越高。要点是：任何增加权重较便宜资产——股权或债务——都可以降低WACC。也就是说，直到投资者开始关注资产负债表上的杠杆并开始通过要求更高的股权回报来表达他们的担忧，压低股价，并提高公司的股权成本为止。

债务成本

那么，对Salesforce来说，股权成本和债务成本哪个更低？计算债务部分相当容易，因为Salesforce告诉我们他们在债券上支付的收益率。以下幻灯片显示了这一点。

回顾前面WACC公式，债务成本乘以1减税率，以反映公司可以扣除债务利息支付的税款。因此，债务的实际成本低于幻灯片上显示的成本。不要担心低多少，只需知道基于WACC计算，债务的真实成本是上面看到的收益率乘以小于1的数字。因此，在最高水平上，对于2066年到期的票据，Salesforce的税前成本约为6.7%，债务的税后成本在那之下某个位置——假设22%的公司税率，可能接近5.3%左右。

股权成本

现在我们知道这次债务筹集的最昂贵部分将花费Salesforce多少，让我们计算一下其股权成本。为此，使用资本资产定价模型（CAPM）。以下是计算公式：

分解如下：

- Rf = 无风险利率——常用的代理指标是10年期美国国债收益率
- β = 贝塔——系统性风险的衡量指标，是股票相对于指数的波动性
- Rm = 预期市场回报率（Rm - Rf是市场风险溢价的计算）

有一个计算贝塔的公式；然而，大多数数据提供商已经有了它。我们从FactSet获取了Salesforce的贝塔输入，而不是自己计算。因此，以Salesforce的三年贝塔1.21、10年期美国国债收益率4.24%（截至本文撰写时）和8%作为预期市场回报率（这是保守估计），Salesforce的股权成本约为9.27%。由于股权成本远高于债务成本，用债务替代股权降低了Salesforce的加权平均资本成本。

总结

质疑Salesforce的债务驱动股票回购是可以理解的，因为它在股票表明由于人工智能长期前景存在麻烦时带来了新的财务义务。然而，从管理的角度来看，管理层显然不担心长期基本面，通过降低总体资本成本来增强公司资本结构是一个明智的举措。较低的WACC不仅有助于通过降低华尔街财务模型中的贴现率来提高现值，而且还可以打开更多投资机会，因为产生正回报的门槛更低。

这个举动可能是理性的，但它是否明智，只有时间会证明。Salesforce正在用资产负债表弹性换取较低的流通股数量，这提振了每股收益。但该策略也由于资产负债表上杠杆增加而导致标普全球降低信用评级。这意味着未来的债务将以更高的成本到来。

这一切都取决于Salesforce是否能够偿还债务，而这可能归结为谁在人工智能辩论中是正确的。如果Salesforce实际上确实被类似Claude的替代品取代（我们不认为会是这种情况，但这显然是市场所担心的），那么偿还债务将变得更加困难，投资者现在资产负债表已经杠杆化将会更加担忧，股票可能会下跌——导致这一切不仅完全浪费金钱，而且还是一种财务负担。另一方面，如果管理层被证明是正确的，Salesforce确实度过了这一难关并实际受益于人工智能，那么这一举措将加强公司的资本结构。

虽然信用评级下调仍然令人担忧，但如果一切顺利，它可以逆转，因为管理层将能够偿还债务，降低资产负债表的杠杆，并改善整体财务信誉。如果多头被证明是正确的，这一举措还将通过确保股东比以前拥有公司更多一点股份来增加回报，这要归功于这笔债务将回购的股票退市。

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