SpaceX 空头可能在估值上正确，但在时机上失误

在（SPCX）上市之前，我曾写道，对其IPO的异常需求可能是警告信号。该股的定价为135美元，一度攀升至225.64美元，周五收于115.07美元。六周前还热衷于该股的投资者，现在似乎急于抛售。自高点以来，该公司市值已蒸发近一半。与此同时，卖空者坐拥约155亿美元的账面利润。第一篇文章是关于稀缺性和行为的。太多投资者追逐太少的股票，拥有（SPCX）的兴奋感变得比他们支付的价格更重要。当股价回落至IPO价格时，我写道，135美元并非自动买入。发行价是在销售过程中商定的数字，而不是公允价值的声明。这两个警告都得到了验证。但市场在变动，风险也随之转移。危险人群不再仅仅是那些追逐（SPCX）上涨的人。现在可能包括那些认为下跌已成为轻松的单边交易的投资者。我仍然认为（SPCX）价格昂贵。按周五的价格计算，该公司市值约为1.5万亿美元。纽约大学教授、估值大师Aswath Damodaran估计，在IPO之前，其股权价值约为1.3万亿美元。他最大的担忧是人工智能业务的估值，其假设比Starlink或发射业务更难辩护。看跌者有他们的理由。我担心的是他们对此过于自满。做空的部分可能已经结束。上周初，约有3.6亿股（SPCX）股票被借出，约占可自由交易股票的56%。卖空者并没有利用下跌来获利。根据Ortex的数据，他们正在增加头寸。这并不能证明他们是错的。拥挤的交易可以长时间保持盈利。但这确实告诉我们，如果消息开始好转，可能会发生什么。卖空者最终必须回购股票。当大部分可用股票已被借出并卖出时，即使是预期的温和变化，也可能产生来自并非因为突然喜爱该公司而买入的投资者的需求。他们买入是因为交易正在对他们不利。这是IPO的镜像。6月份，投资者担心错过上涨。现在卖空者担心错过下跌。从135美元涨到225美元的股票感觉更安全，因为其他投资者似乎也认同看涨的说法。跌至115美元的股票让看跌的论点感觉更明显，因为价格似乎证实了它。价格是证据，但并非总是证明。 （SPCX）的发射经济性并未恶化49%。Starlink并未失去一半的订阅用户。股价下跌是因为预期、仓位和愿意买入的买家数量发生了变化。

周五星舰飞行改变了什么。周五收盘后，（SPCX）完成了星舰的第13次试飞。该航天器部署了20颗先进的Starlink卫星，与它们进行了通信，并完成了迄今为止最好的再入大气层。星舰在印度洋进行了受控溅落，并保持完整漂浮。助推器返回的成功率较低，因为重新点火的发动机太少，导致它比计划更快地撞击墨西哥湾。一次成功的试飞并不能证明1.5万亿美元的估值是合理的。它也不能解决xAI的经济性问题，消除（SPCX）的资本需求，或证明星舰已准备好进行常规商业服务。但它确实减少了一些运营上的不确定性。星舰是下一代Starlink卫星的关键。更大的卫星可以增加网络容量并支持直连手机服务，但经济高效地部署它们取决于（SPCX）能否可靠地运行星舰。对于长期投资者来说，周五的飞行是一个数据点。对于一只被大量做空的股票来说，结果可能更具即时意义。股票在飞行后尚未交易。卖空者带着丰厚的利润和日益增长的信心进入周末。他们将在周一回到一家刚刚取得明显技术成功的公司。这并不能保证反弹。它使得按下卖空按钮的时机吸引力下降。盈利比火箭更重要。更重要的催化剂是8月4日，届时（SPCX）将公布其作为上市公司以来的第一个季度业绩。投资者将最终更清楚地了解Starlink的增长、运营利润率、现金生成、资本支出以及（SPCX）在人工智能方面的投入。这些数据应该比围绕测试飞行的兴奋感更重要。在《价格催化剂》一书中，我争辩说，估值差距本身很少足够。在市场重新评估价格之前，必须有一些东西改变预期、现金流或所有权。 （SPCX）正在同时接近这三者。如果Starlink的增长速度快于预期，并产生足够的现金来支持公司更大的抱负，那么看跌者的估值论点将变得不那么令人信服。（SPCX）不会突然变得便宜，但数字可能表明，该业务的增长速度比预期更快地接近其价格。如果报告显示现金生成疲软、人工智能支出失控或Starlink经济性令人失望，看跌者将有新的证据，股价可能进一步下跌。错误在于假设答案已经已知，仅仅因为股价一直在下跌。交易和投资是不同的。仍然存在一个重大复杂因素。在财报发布后的第二个交易日，员工和一些早期投资者可能可以出售9.115亿股股票。最初的IPO只向公众投资者提供了不到5%的（SPCX）股票。即将到来的解锁可能会向市场引入更多股票，并消除有助于早期反弹的稀缺性。这就是为什么我将潜在的轧空与长期投资分开。股票可能在星舰飞行或强劲的财报后反弹，但在内部人士获得流动性时仍面临抛售。一位多年来致力于建设（SPCX）的员工可能会出售股票，因为他们想买房、缴税或分散财富。这种出售对Starlink的未来几乎没有说明。它仍然可能压低股价。对于交易者来说，问题在于积极的催化剂是否会早于新的供应到来。对于投资者来说，更好的问题是，在市场消化了这些股票之后，业务是否仍然强劲。我不会在下跌49%、超过一半的自由流通股被借出、星舰飞行成功、财报临近的情况下，启动新的大规模做空。我也不会在周一追涨。如果反弹未能突破135美元的IPO价格，将表明卖家仍然控制着股票。强劲的财报之后，在首次解锁期间股价能够企稳将更有意义。这将表明业务开始克服所有权压力。如果解锁导致（SPCX）跌至100美元附近，而Starlink保持健康，那将更接近我之前描述的投资设置。当投资者认为（SPCX）只会上涨时，我持谨慎态度。现在，当一群人似乎确信它只会下跌时，我又变得谨慎了。看跌者可能在估值上是正确的。但经过下跌、仓位和周五的飞行后，他们不再独自拥有时机。

在本文发布之日，Jim Osman并未直接或间接持有本文提及的任何证券头寸。本文所有信息和数据仅供参考。本文最初发布于Barchart.com。