斯托克曼警告：这不是你祖父辈的滞胀

斯托克曼警告：这不是你祖父辈的滞胀

作者：David Stockman，来源：The Brownstone Institute

早在2月28日之前，就很明显，尽管通胀已经开始抬头，但美国经济已经陷入停滞。但随后，战争爆发了。

我们将看到一场撼动全球的经济大火，从波斯湾这个曾经的商品喷泉的虚无中爆发出来。这包括占全球GDP驱动所需的所有基本商品中的20%到50%，如原油、液化石油气、液化天然气、氨、尿素、硫磺、氦气以及其他多种商品。

因此，关键工业商品的全球份额现在处于危险之中。这包括直接过境霍尔木兹海峡的商品，以及从中东地区供应的、也暴露于当前伊朗战争中断但通过管道、火车或红海/苏伊士运河等替代水道运输的商品份额。

这种日益扩大的全球商品日流中断将产生双重打击效应：一方面，由于投入成本飙升或供应有限，生产和产出将立即下降……另一方面，这又会鼓励央行通过印发更多通胀货币来“提供帮助”。

这一切加起来就是一场经典的滞胀，但这不会仅仅是20世纪70年代那种轻微痛苦的滞胀。毕竟，尽管该十年期间价格水平上涨了120%，但从实际家庭收入中位数来看，它并没有完全被抹去。

事实上，20世纪70年代的滞胀发生在历史上被称为“黄金时代”的1954年至1969年之后。在此期间，实际家庭收入中位数从39,700美元增至66,870美元，年均增长3.53%。

当然，20世纪70年代通胀高企时期，主街繁荣的上行趋势明显放缓，但下图的蓝线至少还在继续向上漂移。因此，在1969年至1980年间，实际家庭收入中位数年均增长0.61%，虽然不算很可观，但方向仍然是向上的。

实际家庭收入中位数，1954年至1980年

但关键在于。20世纪70年代的美国经济能够应对高通胀、石油和其他商品冲击以及美联储（刚刚摆脱布雷顿森林体系金本位制的约束）时断时续的干扰。这在很大程度上是因为美国经济的总债务水平相对较低。

1970年，公共和私人债务总额为1.5万亿美元，仅占GDP的147%，如下图所示。此外，后者是长期国家杠杆率（总债务除以国民收入）在历史上的长期平均水平，可以追溯到1870年。

此外，即使在20世纪70年代政府巨额赤字和该十年期间通胀驱动的私人借贷激增之后，到1980年，美国总债务也仅为4.6万亿美元。这仅占GDP的162%。

简而言之，这个滞胀十年的美国经济遭受了前所未有的和平时期通胀的打击，但尚未被沉重的债务所压垮。如图所示，国家杠杆率的飙升直到20世纪80年代中期才真正开始，当时艾伦·格林斯潘执掌美联储，并开启了美国（以及世界）长达四十年的印钞狂潮和凯恩斯主义中央银行的时代。

因此，今天的公共和私人债务总额完全是另一个量级。目前的未偿债务总额接近108万亿美元，占国民收入（GDP）的343%。也就是说，当我们进入下一个滞胀时代时，美国经济将承担比1970年高出两倍的债务与收入比。

这确实会产生影响。20世纪70年代的国家杠杆率平均约为GDP的153%，这意味着如果自那时以来一直保持这一水平，目前的未偿债务总额将为48万亿美元。但实际上，目前的杠杆率达到了GDP的342%，未偿债务总额接近108万亿美元。

所以数学告诉你你需要知道的一切。美国经济现在承担的债务比1970年维持1970年代平均国家杠杆率的情况要多出60万亿美元。即使在经济所有部门加权平均5%的利率下，每年也意味着3万亿美元的利息支出增加，从而减少了可用于投资和可支配支出的现金流。

美国总杠杆率：债务占GDP比重，1954年至2025年

当然，凯恩斯主义的印钞者和国家主义者会说“没问题”，并将债务视为增长的灵丹妙药，而不是商业和供给侧产出的负担。但我们坚决不同意。

经验结果告诉我们事实并非如此。例如，在1954年至1970年期间，国家杠杆率处于或低于其历史150%的正常水平，实际经济增长（国内产品最终销售）年均增长3.92%。相比之下，自2007年第四季度危机前峰值以来，实际增长率已放缓至仅1.97%。

没错。在过去35年里，经济杠杆率飙升之后，趋势增长率已下降了整整50%。

此外，就美国经济的工业核心而言，增长率不仅放缓了；实际上已经停滞不前。

因此，在1954年至1969年期间，工业生产指数年均增长了强劲的4.5%。然而，自2008年债务驱动的金融危机以来，美国经济的工业部门的增长率一直为零。

净而言之，制造业、公用事业、矿业和能源部门的总产出相当于一个大大的零蛋。

工业生产指数，1953年至2025年

那么问题又来了。为什么在格林斯潘及其继承者领导下的美联储全面转向凯恩斯主义之后，我们会有如此巨额的债务和如此微薄的实际增长？

答案其实并不神秘。自1970年以来55年间，债务从1.5万亿美元激增至108万亿美元，并非因为消费者、企业和政府突然对债务产生了贪婪的胃口，而是因为中央银行通过无休止的金融压抑和将收益率维持在远低于其自然自由市场出清水平，人为地扭曲了价格。

与此同时，“廉价”债务进入美国资产负债表，并没有转化为巨额的生产性投资，而是助长了数十年的金融资产通胀、杠杆投机以及企业部门的金融工程。最终结果是规模空前的错配投资和资本、劳动力及其他经济资源的浪费。

例如，如果自20世纪50年代和60年代繁荣的鼎盛时期以来国家杠杆率的大幅增加实际上用于了生产性用途，那么它必然会体现在其对应的指标——国民投资率上。

但事实并非如此。事实上，占GDP比重8%的投资率（企业资本支出和住房）现已降至4%。也就是说，所有新增借款都用于政府支出、当前消费和金融资产通胀，而不是用于能够为未来增长和生活水平做出贡献的生产性资产。

净投资占GDP比重：1947年至2025年

这就引出了迫在眉睫的滞胀。正如2月28日之前的情况一样，实际产出增长已经停滞。根据实际GDP统计数据，从2025年第四季度到2025年第四季度的增长率仅为1.78%。但几乎所有这些增长都归因于AI泡沫驱动的数据中心和其他AI基础设施支出的急剧增加。

这种巨额资本转移并非源于AI压倒性的用例或AI投资的优越回报。事实上，AI资产几乎没有任何回报，资本支出的激增本质上是“建好它，它们就会来”的新版本。

但在2月28日之后，特朗普在波斯湾发动了一场无法取胜的战争，这将使全球经济陷入自20世纪70年代中期以来未曾有过的混乱，我们真正走向了滞胀的竞赛。

能源和燃料成本已经飙升。最重要的是，美国经济的支柱——用于国家庞大的卡车、铁路和农用拖拉机车队的柴油燃料——价格已经超过了2022年的水平，达到每加仑5.40美元，并且仍在上涨。

同样，在播种季节前夕，化肥成本已经翻了一番，这意味着施肥量将减少，产量将下降，到7月4日（美国农业部作物状况报告将大致预测秋季产量水平）时，食品价格将飙升。

当然，没有人考虑到卡塔尔的天然气加工厂与韩国和台湾的半导体工厂息息相关，进而与整个世界制造业部门息息相关。这一切都通过从天然气加工厂提取的氦气生命线。

简而言之，这些飙升的商品价格将推高通胀指数，同时工业产出将因成本上升和供应有限而萎缩。劳动力市场像2020年4月封锁最严重时期一样停滞不前，新房销售正在蒸发。

这就是滞胀的另一种说法，但这一次，美联储将无法对通胀或衰退压力做太多事情。

通胀的幽灵已经释放出来，但美联储无法像沃尔克那样踩下刹车，因为美国经济正承受着60万亿美元的额外债务负担。

与此同时，战争以及由此引发的商品通胀周期意味着它也不能打开印钞机来“刺激”。

所以，正如我们所说：这不是你祖父辈的滞胀。绝不是。

转载自Stockman的私人服务

Tyler Durden
2026年4月6日，星期一 - 09:50