次级危机2.0： 私募信贷会是引爆点吗？

Subprime Crisis 2.0: Will Private Credit Be The Trigger?

Via RealInvestmentAdvice.com,

我们最近探讨了私人信贷市场中日益加剧的压力。以下是我们之前的一些警告：

菲茨帕特里克：索罗斯首席执行官兼首席投资官警告即将到来的危机


私人信贷压力：美联储是否会再次支持过度乐观？– RIA


私募股权是否是披着羊皮的狼？

在观察信贷周期扩张、扭曲和崩溃 30 年后，我学到了一条可靠的规则：

“当足够多的人开始将比较与 2008 年进行比较时，值得停下来检查这种类比是否成立——或者恐惧是否正在代替他们进行分析。”

目前，根据社交媒体上的评论数量，私人信贷市场的压力引起了所有人的关注。大多数评论直接从私人信贷公司“限制退出”到金融系统出现下一次次贷危机，但这些说法当然令人震惊，并且会产生许多点击和浏览量，但问题是这些说法是基于事实还是观点。

最近，高盛首席执行官大卫·索洛蒙在他的年度股东信中标记了私人信贷的风险。洛伊德·布兰克费恩，他带领高盛度过了全球金融危机，公开警告说金融系统似乎“正在走向另一场潜在的灾难”。与此同时，高盛自己的研究部门发布了一份报告，认为私人信贷压力不太可能自行产生大的宏观经济溢出效应。

那么是哪一种？次贷危机 2008 年的重演，还是痛苦但可控的信贷周期？诚实的答案很可能介于两者之间，而了解私人信贷与次贷之间的具体差异可以让你很好地了解你实际应该有多担心。

让我们回顾一下 2008 年。

次贷危机为何如此灾难性

很难相信我们正在迅速接近“大金融危机”的 20 周年纪念日，这场危机几乎摧毁了我们所知的金融系统。今天市场上有很多投资者和评论员，他们只从历史书上了解这件事。亲身经历过这场危机的人，现实是不同的。

至关重要的是，2008 年的次贷危机不仅仅是抵押贷款问题。它是一个始于抵押贷款的杠杆和衍生品问题。当评估今天的私人信贷压力时，这个区别非常重要。

危机的核心是一个名为资产支持证券（CDO）的产品。银行将一揽子次级抵押贷款打包成分层结构，这些分层结构由机构使用有缺陷的模型进行评级。然后，这些 CDO 被重新切割成“CDO 乘方”结构，在已经不透明的资产之上增加了额外的复杂性和不透明性。当合成 CDO 进入视野时，真正的加速发生了。与需要实际抵押贷款的现金 CDO 不同，合成 CDO 通过信用违约互换引用抵押贷款。记者格雷戈里·佐克曼发现，虽然 2006 年大约有 1.2 万亿美元的次级贷款存在，但合成结构产生了参考这些相同贷款的 5 万亿美元的敞口。到 2007 年底，信用违约互换市场本身达到了 62.2 万亿美元的名义价值。这并不是一个笔误。

但衍生品机器需要原材料才能运行，华尔街对抵押品的无止境渴望引发了历史学家现在称之为“降到底部”的抵押贷款承销竞争。为了让 CDO 组装线继续运转，原始方需要数量。这种对数量的需求导致了承销标准的崩溃。到 2006 年，无需首付的抵押贷款变得司空见惯。

“无收入、无工作、无资产”贷款（NINJA 贷款）发放给那些无法偿还债务的借款人，一旦入门利率重置，他们根本无法偿还债务。


在没有验证的情况下，借款人自行报告收入的贷款成为行业规范，而不是例外。


可调利率抵押贷款销售给那些只能在入门利率下获得资格的买家，并且无法承受两年后利率上升 3 到 4 个百分点的能力。

抵押贷款银行家协会后来估计，2006 年的次级贷款发放量达到 6000 亿美元，从 2001 年的约 1600 亿美元大幅增加。最重要的是，这些贷款的设计目的是出售，而不是持有。换句话说，贷款原始方没有长期风险，并且有动力尽可能多地完成交易，无论质量如何。

这种激励措施的单一错位是整个次贷危机最初的罪过。

除了这一点之外，系统性、制度化的欺诈在原始和证券化层面加剧了损害。金融危机调查委员会记录了广泛的“机器人签名”，银行员工每天执行数千份抵押贷款文件，而没有审查。他们对从未读过的文件贴上了签名和公证。房利美、华盛顿互惠和其他公司被发现虚报了投资者购买 MBS 分层结构的贷款质量，从而虚构了他们出售的贷款池的表面抵押品质量。

评估员面临压力，在许多情况下，还面临直接的财务激励，以达到支持贷款金额的预定估值，而这些估值根本无法证明房产的价值。联邦调查局报告称，2000 年至 2007 年期间，抵押贷款欺诈可疑活动报告增加了超过 1400%。当损失最终浮出水面时，投资者发现他们购买的不仅是坏贷款，还有以欺诈文件为后盾的证券。这个区别使得恢复价值几乎不可能建模，并将十年后的和解诉讼变成了行业本身。摩根大通仅在 2013 年支付了 130 亿美元，以解决政府对抵押贷款证券的索赔，而这个数字仅代表了行业范围内和解的一部分。

当房价开始下跌时，整个结构在两个方向上同时爆炸。持有 CDO 分层结构的银行面临按市值计价的损失。出售信用违约保护的银行，AIG 是最著名的例子，面临着无法满足的抵押品要求。这是最关键的一点。这些工具在液体市场中自由交易，因此价格发现实时发生，将恐慌压缩在几周内。互联互通是完全的。据当时的联储主席伯南克称，12 家美国最大的 13 家金融机构面临破产风险。

这就是系统性风险的实际表现。

私人信贷压力是另一种动物

目前，私人信贷市场规模约为 1.7 万亿到 2 万亿美元的已部署资本，这个数字自全球金融危机后银行退出中小企业贷款后迅速增长。正是这种增长产生了当前的压力。赎回请求在主要平台激增。贝克资本的 BCRED 基金在 2026 年第一季度赎回了创纪录的 38 亿美元，超过了其季度回购上限的 5%。阿波罗、蓝鹰和摩根士丹利北港基金都实施了提款限制。这些提款限制导致零售私人信贷基金的流入明显下降。根据高盛的估计，这些流入下降到 2025 年步伐的约一半。

到目前为止，催化剂集中在软件公司，这些公司占许多私人信贷投资组合的估计 15% 到 25%。由于人工智能的破坏性可能侵蚀其盈利能力及其偿还债务的能力，他们面临压力。截至 2026 年，违约率约为 2%，但高盛资产管理公司的研究承认，这一数字低估了真实的压力水平。当您包括债务管理措施和困境交换时，实际利率接近 4% 到 5%。这是一个有意义的恶化。它不是灾难性的，但它是真实的。

摩根大通的分析表明，为了使高级直接贷款产生负总回报，违约率必须超过 6%，同时恢复率必须同时降至 40% 以下。这些数字在 COVID 和全球金融危机期间才出现过。这是一个很高的门槛——但并非不可能。然而，这需要宏观经济条件恶化、伊朗冲突石油冲击持续以及消费者支出收缩，这可能会加剧风险。正如下面所示，今天次贷危机和私人信贷部门之间的结构性比较差异很大。

赎回系统的重要性

今天与 2008 年之间最结构性的差异也是引发最多争论的差异。与次贷危机不同，私人信贷基金可以限制其退出。当贝克资本将 BCRED 赎回限制在每季度 5% 时，这不是基金的失败；这是机制按照设计运行。在 2008 年，没有这种安全阀。MBS 和 CDO 在二级市场中持续交易，这意味着每个被迫的卖方都在更低的价格上找到买家，从而触发了更多的按市值计价的损失，而这些损失反过来又触发了更多的被迫销售。反馈循环是即时的和残酷的。

限制放慢了这一过程。LPL 研究指出，虽然限制会产生糟糕的标题，但它阻止了加速次贷损失的强制清算。高盛估计，零售私人信贷流入将在 2026 年和 2027 年持续净流出，这是一个缓慢的流血，而不是悬崖式下跌。这是一个非常不同的传染曲线。

然而，限制并不能治愈。它只是将问题推迟了时间，而不是从投资者那里转移出去。坐在赎回队列中的人将面临长达数年的等待，以退出可能继续恶化的头寸。私人信贷投资组合的不透明性和经理报告的估值意味着压力可以在它无法控制之前默默积累。

“私人信贷压力的关键风险不在于可见的东西，而在于隐藏的东西。”——《每日经济》

高盛经济学家马努埃尔·阿贝卡西斯得出结论，即使在不利的情况下，私人信贷压力只会将 GDP 拖累 0.2% 到 0.5%。他的理由很简单：私人信贷部门持有约 1.7 万亿美元的杠杆贷款，相当于非金融部门所有信贷的约 4%。这并非一无是处，但也不是 62.2 万亿美元的信用违约互换市场。高盛还指出，最近银行对企业的贷款实际上有所加速，如果私人信贷收紧，将提供部分抵消。

布兰克费恩的观点由于他亲身经历过真正的危机而具有不同的分量。他警告说，私人信贷资产“可能难以分析，可能包含隐藏的杠杆，并且可能难以出售”。他正确地指出，不透明性和流动性不足会创造条件，使问题在表面化之前加剧。问题是，这些条件与可管理的规模相结合，会产生系统性传染还是仅仅让一部分投资者遭受痛苦的损失。

我倾向于赞同高盛的宏观结论。然而，有一个需要注意的警告。基本情况仅在私人信贷问题与更广泛的经济衰退、伊朗冲突造成的持续石油冲击以及软件公司现金流急剧恶化同时发生时才成立。这三个条件中的任何两个同时发生都会改变计算。高盛自己的研究承认这一点。高盛的研究表明，即使在不利的情况下，私人信贷压力只会将 GDP 拖累 0.2% 到 0.5%。他的理由很简单：私人信贷部门持有约 1.7 万亿美元的杠杆贷款，相当于非金融部门所有信贷的约 4%。这并非一无是处，但也不是 62.2 万亿美元的信用违约互换市场。高盛还指出，最近银行对企业的贷款实际上有所加速，如果私人信贷收紧，将提供部分抵消。

投资者应该关注什么

今天与 2008 年之间的结构性差异是真实的且重要的。没有合成次级 CDO 链将私人信贷损失放大到 5 万亿美元的名义信用违约互换敞口。最重要的是，投资者基础主要是机构投资者，而不是持有欺诈评级纸张的货币市场基金。基金杠杆率是适度的，限制机制，尽管存在缺陷，可以防止导致次贷危机如此破坏性的即时价格级联。

这最类似于信贷周期在一个未经测试的资产类别中的正常发展。不是系统性崩溃，而也不是无害的修正。高盛资产管理公司的欧洲研究发现，“压力事件可能会相对于过去十年保持高位”，集中在小型公司和周期性行业。这种模式很可能在美国也适用。

以下三个情况会改变我的观点并引起真正的警报：

首先，如果科技密集型私人信贷投资组合中的违约率超过 8%，因为人工智能的破坏性加速。


其次，如果银行向私人信贷经理提供的信贷额度被撤回，从而触发了被迫出售资产。


第三，如果私人信贷的零售渗透率增加，机构投资者出售，让不太精明的资金持有袋子。

这些情况都不是不可避免的。它们都是可能的。

次贷危机类比在细节上是失败的。但次贷危机教训不在于 CDO。它在于当信贷市场迅速扩张、竞争压力导致承销纪律崩溃以及不透明性掩盖恶化贷款质量时会发生什么。从更广泛的条件来看，警告比高盛看跌派更相关。

这就是为什么我们继续在现在对风险保持谨慎，直到我们对未来有更好的了解。

下周的关键催化剂

这是本季度最具结构性的周，日历将一个季度结束、一个季度开始和完整的就业挑战压缩到五个工作日内，而市场仍在消化美联储刚刚做出的决定。

周二是转折点。消费者信心是主打节目，它是第一个捕捉到伊朗冲突、关税扩大和 2 月份工资冲击的完整月度调查。之前的 91.2 点读数已经很软。会议委员会标记的低于 80 的预期组成部分是衰退信号，将验证美联储刚刚试图绕开的滞胀恐惧。芝加哥采购经理人指数和标准品房产价格补充了上午的数据，然后钟声敲响，季度结束。预计由于养老基金和共同基金最终完成窗口装饰和标记最终头寸，交易量将大幅提高，总计约 620 亿美元。

周三翻转了日历到第二季度，并立即提供了三重打击：ADP 私人就业数据、制造业采购经理人指数和劳动力市场空缺。在 2 月份 NFP 冲击 -92,000 之后，ADP 读数将稳定劳动力叙事或加速恶化论点。制造业采购经理人指数是关税传递读数，价格支付子指数将告诉我们生产者是否在承担成本或将其传递给消费者，而新订单揭示了在政策不确定性下需求是否在萎缩。劳动力市场空缺完成了图景，美联储用来评估劳动力市场松弛率的空缺与失业率之比。

周五是本周的锚：3 月份的非农就业数据。2 月份受到凯撒医疗保险罢工和恶劣天气的影响，为看涨派提供了一个月的借口。如果 3 月份的就业人数反弹超过 100,000，那么“暂时性疲软”的阵营将获胜。如果它们再次保持平盘或为负，那么劳动力市场恶化将变得不可否认，并且美联储在通胀仍然高企的情况下采取行动的压力将变得巨大。上午的非制造业采购经理人指数补充了周三的制造业数据，提供了服务部门的通胀读数。

Tyler Durden
Sun, 03/29/2026 - 10:30