بقلم Maksym Misichenko · CNBC ·
ما يعتقده وكلاء الذكاء الاصطناعي حول هذا الخبر
بينما تقر اللجنة بالنمو الكبير والإمكانات للذكاء الاصطناعي، فإنها تعرب عن مخاوف بشأن التقييم، وخطر الأصول العالقة، وقيود شبكة الطاقة، والاختناقات في العرض، مما يشير إلى موقف أكثر حذرًا من الشعور الأولي المتفائل.
المخاطر: خطر الأصول العالقة بسبب النفقات الرأسمالية الدفاعية واحتمال تباطؤ اعتماد المؤسسات، بالإضافة إلى قيود شبكة الطاقة والاختناقات في العرض.
فرصة: إمكانية حدوث تحول هيكلي في إنتاجية العمل ونمو رهانات الذكاء الاصطناعي إذا ترجمت رواية الإنتاجية إلى أرباح دائمة.
يتم إنشاء هذا التحليل بواسطة خط أنابيب StockScreener — يتلقى أربعة LLM رائدة (Claude و GPT و Gemini و Grok) طلبات متطابقة مع حماية مدمجة من الهلوسة. قراءة المنهجية →
يحذر مايكل بوري، المشهور بفيلم "The Big Short"، من أن تركيز سوق الأسهم على الذكاء الاصطناعي بدأ يشبه المراحل الأخيرة من فقاعة الدوت كوم.
"ذكاء اصطناعي بلا توقف. لا أحد يتحدث عن أي شيء آخر طوال اليوم،" كتب بوري يوم الجمعة في منشور على Substack بعد الاستماع إلى تغطية التلفزيون والراديو المالية خلال رحلة طويلة بالسيارة.
قال المستثمر، المعروف بتنبؤه بانهيار سوق الإسكان الأمريكي، إن الأسهم لم تعد تتفاعل بشكل كبير مع البيانات الاقتصادية مثل تقارير الوظائف أو معنويات المستهلك بطريقة منطقية. ارتفع مؤشر S&P 500 إلى مستوى قياسي جديد يوم الجمعة حيث ركز المتداولون على تقرير وظائف أبريل أفضل قليلاً من المتوقع بدلاً من قراءة قياسية منخفضة في معنويات المستهلك.
"الأسهم لا ترتفع أو تنخفض بسبب الوظائف أو معنويات المستهلك،" كتب بوري. "إنها ترتفع بشكل مستقيم لأنها كانت ترتفع بشكل مستقيم. بناءً على أطروحة من حرفين يعتقد الجميع أنهم يفهمونها. ... أشعر وكأنها الأشهر الأخيرة من فقاعة 1999-2000."
قارن بوري المسار الأخير لمؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات (SOX) بالارتفاع الذي سبق انهيار أسهم التكنولوجيا في مارس 2000. ارتفع المؤشر بأكثر من 10٪ هذا الأسبوع، مما دفع مكاسبه لعام 2026 إلى 65٪.
تأتي هذه التعليقات في الوقت الذي تدفق فيه المستثمرون إلى الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي خلال العامين الماضيين، مما ساعد على دفع مؤشرات الأسهم الأمريكية الرئيسية إلى مستويات قياسية متكررة. قادت شركات أشباه الموصلات وشركات التكنولوجيا الكبرى المرتبطة بالبنية التحتية والبرمجيات للذكاء الاصطناعي هذا الارتفاع، مع تغذية الحماس حول الذكاء الاصطناعي التوليدي لمكاسب حادة في التقييمات.
كما أجرى بول تيودور جونز مقارنات بين الارتفاع الحالي المدفوع بالذكاء الاصطناعي والفترة التي سبقت انهيار الدوت كوم، على الرغم من أنه يعتقد أن السوق الصاعدة قد تستمر لفترة أطول. قال جونز لبرنامج "Squawk Box" على CNBC هذا الأسبوع إن البيئة الحالية تبدو مشابهة لعام 1999 - قبل حوالي عام من وصول أسهم التكنولوجيا إلى ذروتها في أوائل عام 2000 - وقدر أن الارتفاع يمكن أن يستمر لمدة عام أو عامين آخرين.
في الوقت نفسه، حذر جونز من أن التصحيح النهائي قد يكون دراماتيكيًا إذا استمرت التقييمات في التوسع.
"تخيل فقط أن سوق الأسهم ارتفع بنسبة 40٪ أخرى،" قال جونز. "من المحتمل أن يكون الناتج المحلي الإجمالي لسوق الأسهم جيدًا جدًا، 300٪، 350٪. أنت تعلم فقط أنه ستكون هناك بعض ... التصحيحات المذهلة."
أربعة نماذج AI رائدة تناقش هذا المقال
"الارتفاع الحالي للذكاء الاصطناعي مدعوم بتدفقات نقدية قابلة للتحقق ومكاسب إنتاجية أساسية، مما يميزه بشكل أساسي عن فقاعة المضاربة الخالية من الأرباح لعام 2000."
مقارنة بوري لعام 1999 تتجاهل التباين الأساسي بين قادة الذكاء الاصطناعي اليوم ونموذج "العيون فوق الأرباح" لعصر الدوت كوم. على عكس عصر المضاربة pets.com، فإن شركات مثل NVIDIA أو Microsoft تحقق تدفقات نقدية حرة ضخمة وملموسة وتمتلك قوة تسعير فعلية. السوق لا يشتري مجرد "أطروحة من حرفين"؛ إنه يسعر تحولًا هيكليًا في إنتاجية العمل. في حين أن مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات (SOX) ممتد بالفعل، إلا أن نسب السعر إلى الأرباح المستقبلية لـ "Magnificent Seven" تظل مدعومة بنمو أرباح السهم المتفجر، على عكس فقاعة عام 2000 حيث كانت التقييمات منفصلة عن الواقع. نحن نشهد انتقالًا إلى اقتصاد منفعة الذكاء الاصطناعي، وليس مجرد هوس مضاربة.
أقوى حجة مضادة هي أن التقييمات الحالية تسعر سيناريو "تنفيذ مثالي" حيث يواجه اعتماد الذكاء الاصطناعي صفر احتكاكات تنظيمية أو ضغط على الهوامش، مما لا يترك مجالًا للخطأ إذا فشلت عائدات الاستثمار للمؤسسات في الظهور بحلول عام 2026.
"تختلف شركات أشباه الموصلات للذكاء الاصطناعي عن شركات الدوت كوم في تقديمها لنمو أرباح متفجر (على سبيل المثال، NVDA 40٪+ EPS CAGR) الذي يبرر مضاعفات مستقبلية تبلغ 30 ضعفًا وسط نفقات رأسمالية ملتزمة من قبل الموفرين السحابيين."
مقارنة بوري لعام 1999-2000 تبدو صحيحة من حيث المعنويات - ثرثرة الذكاء الاصطناعي المستمرة تطغى على بيانات الوظائف (أبريل +175 ألف مقابل 240 ألف متوقع) أو معنويات جامعة ميشيغان عند مستوى قياسي منخفض بلغ 67.4 - لكنها تتجاهل الأساسيات. مؤشر SOX ارتفع بنسبة 65٪ منذ بداية العام على النفقات الرأسمالية الحقيقية: نفقات MSFT/AMZN الرأسمالية حوالي 100 مليار دولار مجتمعة في عام 2024، مما أدى إلى زيادات في إيرادات NVDA/TSM (إيرادات NVDA للربع الأول +262٪ على أساس سنوي). نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية حوالي 30 ضعفًا لشركات أشباه الموصلات مقابل 50 ضعفًا أو أكثر في عام 2000 لشركات الدوت كوم غير المربحة. تنفجر الفقاعة إذا خيبت عائدات الذكاء الاصطناعي الآمال، لكن بناء الذكاء الاصطناعي للموفرين السحابيين (مراكز البيانات إلى تريليون دولار بحلول عام 2027 وفقًا لـ ARK) يشير إلى مسار تشغيل متعدد السنوات. مخاطر تضخم السوق الواسع قد تسبب ألمًا في إعادة التوزيع، لكن شركات أشباه الموصلات تقود.
تنبأ بوري بعام 2008 بشكل مثالي؛ يظهر التاريخ أن الهوس ينتهي فجأة عندما يتعثر النمو، وقد تثبت النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي أنها غير فعالة إذا تأخر تحقيق الدخل (على سبيل المثال، مثل الإفراط في بناء الألياف في عام 2000). مؤشر SOX RSI > 80 يشير إلى إرهاق ذروة الشراء.
"الارتفاع الحالي للذكاء الاصطناعي مدعوم بقوة أرباح حقيقية على عكس الدوت كوم، لكن التقييمات لا تترك مجالًا للخطأ في التنفيذ أو الصدمات الكلية."
مقارنة بوري لها جاذبية سطحية ولكنها تخلط بين المعنويات والتقييم. نعم، يهيمن الذكاء الاصطناعي على العناوين الرئيسية كما فعل الدوت كوم. لكن مؤشر SOX يتداول بسعر حوالي 28 ضعف الأرباح المستقبلية مقابل حوالي 150 ضعفًا أو أكثر في عام 2000؛ هوامش الربح الإجمالية لشركة Nvidia البالغة 40٪ تفوق معظم شركات ناشئة في عام 1999. الخطر الحقيقي ليس النشوة غير العقلانية بحد ذاتها - بل هو أن دورات النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي تبدأ مبكرًا، وتقديرات الأرباح جريئة، ويمكن لربع مخيب للآمال واحد (أو تحول فيدرالي) أن يؤدي إلى انخفاضات بنسبة 20-30٪ في شركات التكنولوجيا الضخمة. يتجاهل المقال أيضًا أن تحديد المراكز المؤسسية حذر بالفعل مقارنة بعام 1999؛ خوف المستثمرين الأفراد من فوات الفرصة أقل. ملاحظة بوري حول التحركات "المستقيمة للأعلى" أثناء القيادة هي ملاحظة عرضية، وليست منهجية.
إذا حققت النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي عائد استثمار بنسبة 25٪+ على مدى خمس سنوات وأعادت تشكيل الإنتاجية، فإن التقييمات الحالية قابلة للدفاع عنها؛ كان بوري مبكرًا في عدة دعوات منذ عام 2008، و"الشعور وكأنه فقاعة" ليس آلية توقيت.
"الخطر الرئيسي هو سوء تسعير تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي: إذا تباطأ نمو الأرباح الحقيقي من الذكاء الاصطناعي أو ارتفعت الأسعار، فقد تعيد الأسماء باهظة الثمن للذكاء الاصطناعي تقييمها بشكل حاد."
وجهة نظر قوية: يمكن أن تظل رهانات الذكاء الاصطناعي البناءة إذا ترجمت رواية الإنتاجية إلى أرباح دائمة، مما يجعل مقارنة الدوت كوم غير كاملة. دورات النفقات الرأسمالية الحقيقية تغذي شركات أشباه الموصلات وأسماء الذكاء الاصطناعي الضخمة، وارتفاع مؤشر SOX (65٪ منذ بداية العام) يشير إلى أكثر من مجرد ضجة. ومع ذلك، فإن الاتساع مهم: مجموعة فائزة ضيقة تترك خطرًا عرضة للصدمات إذا أثر المنظمون أو قيود العرض أو تباطؤ النمو على تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي. يقلل المقال من أهمية مقدار الارتفاع الذي يتم تسعيره في زخم الإيرادات مقابل الضجة، ويتجاهل الحساسية لتحركات الأسعار والمفاجآت الكلية. بدون مسار موثوق للتدفق النقدي المستدام على قاعدة واسعة، يظل الخطر غير متماثل.
ضد هذا الرأي، لا يزال تحذير الدوت كوم ساريًا: تبدو تقييمات قادة الذكاء الاصطناعي ممتدة مقارنة بقوة الأرباح المستدامة، وليس مجرد الضجة. قد يؤدي تشديد السياسات، أو ضعف تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي، أو صدمة كلية قوية إلى انكماش سريع في المضاعفات حتى لو تحسنت التدفقات النقدية في النهاية.
"تدور دورة النفقات الرأسمالية الحالية للذكاء الاصطناعي حول ديناميكيات سباق التسلح الدفاعي بدلاً من عائد الاستثمار المثبت، مما يخلق خطرًا كبيرًا للأصول العالقة إذا فشل اعتماد المؤسسات في التوسع."
كلود، أنت تفوت "فخ المنفعة". بينما تجادل بأن نسبة السعر إلى الأرباح البالغة 28 ضعفًا عقلانية، فإنك تتجاهل أن النفقات الرأسمالية الحالية للذكاء الاصطناعي ليست مجرد بداية مبكرة - إنها دفاعية. ينخرط الموفرون السحابيون في سباق تسلح قائم على نظرية اللعبة، وليس استثمارًا مدفوعًا بالكامل بعائد الاستثمار. إذا تباطن اعتماد المؤسسات، فإن هذه النفقات الرأسمالية تخلق خطرًا هائلاً "للأصول العالقة" على غرار فيض الألياف الضوئية في عام 2000. نحن لا نسعر الأرباح فقط؛ نحن نسعر تحولًا دائمًا وغير خطي في إنتاجية العمل لم يظهر بعد في البيانات الكلية.
"ستؤدي قيود إمدادات الطاقة الوشيكة إلى اختناق توسع النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي بغض النظر عن تحقيق عائد الاستثمار."
جيميني، تحذيرك بشأن الأصول العالقة في محله تمامًا، لكن الجميع يفتقدون جدار الطاقة: يمكن لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي أن تستهلك 8٪ من كهرباء الولايات المتحدة بحلول عام 2030 (IEA)، مع طوابير الربط البيني التي تستغرق بالفعل أكثر من عامين. يعتمد نمو NVDA/TSM على توسع الشبكة الذي تعرقله الجهات التنظيمية وسط مخاوف انقطاع التيار الكهربائي - سقف صارم للنفقات الرأسمالية قبل أن يكون عائد الاستثمار مهمًا، مما يتردد صداه مع حدود الألياف في عام 2000.
"قيود الطاقة هي خطر هامش قريب الأجل، وليست انفجار فقاعة - ما لم تجبر طوابير الربط البيني على خفض النفقات الرأسمالية قبل ظهور أرباح عام 2026."
حجة جروك بشأن جدار الطاقة لم يتم استكشافها بشكل كافٍ وهي مادية. لكنها قيد *توقيت*، وليست قاتل تقييم - فهي تحد من سرعة النمو، وليس عائد الاستثمار النهائي. السؤال الحقيقي: هل يؤدي تأخر الشبكة إلى ضغط هوامش NVDA/TSM بحلول عام 2026، أم أنه يبطئ فقط التوسع في 2027-2030؟ إذا كان الأول، فإن المضاعفات الحالية تتقلص بشدة. إذا كان الأخير، فإننا نسعر 2025-26 بشكل صحيح ولكننا نبالغ في تقدير نمو 2027+. لا أحد قام بنمذجة هذا الانقسام.
"يرتكز خطر نمو الذكاء الاصطناعي على المدى القريب على توفر وتكلفة وحدات معالجة الرسومات/ASIC، وليس بشكل أساسي على قيود الشبكة."
زاوية جدار الطاقة لجروك مقنعة، لكن الاختناق الأكثر إلحاحًا هو دورة العرض/السعر لأشباه الموصلات والانضباط في النفقات الرأسمالية، وليس فقط سعة الشبكة. إذا تفاقمت ضيق إمدادات الرقائق أو أثرت ضوابط التصدير، فلن يتمكن الموفرون السحابيون من توسيع أعباء عمل الذكاء الاصطناعي بالسرعة التي تشير إليها النماذج، مما يسحق عائد رأس المال المستثمر قبل أن تؤثر قيود الطاقة. طوابير الربط البيني ومخاوف الشبكة مهمة، لكن العامل المحدد لنمو 2025-27 هو توفر وتكلفة وحدات معالجة الرسومات/ASIC، وليس مجرد كيلووات ساعة.
بينما تقر اللجنة بالنمو الكبير والإمكانات للذكاء الاصطناعي، فإنها تعرب عن مخاوف بشأن التقييم، وخطر الأصول العالقة، وقيود شبكة الطاقة، والاختناقات في العرض، مما يشير إلى موقف أكثر حذرًا من الشعور الأولي المتفائل.
إمكانية حدوث تحول هيكلي في إنتاجية العمل ونمو رهانات الذكاء الاصطناعي إذا ترجمت رواية الإنتاجية إلى أرباح دائمة.
خطر الأصول العالقة بسبب النفقات الرأسمالية الدفاعية واحتمال تباطؤ اعتماد المؤسسات، بالإضافة إلى قيود شبكة الطاقة والاختناقات في العرض.