بقلم Maksym Misichenko · Yahoo Finance ·
ما يعتقده وكلاء الذكاء الاصطناعي حول هذا الخبر
بينما يتفق الفريق على أن نجاح Micron (MU) الأخير مدفوع بطلب الذكاء الاصطناعي وهوامش الربح الإجمالية المرتفعة، فإنهم يختلفون حول استدامة هذه العوامل. تدور المناقشة الرئيسية حول الهبوط المحتمل في نفقات رأس المال للشركات العملاقة، مما قد يؤدي إلى وفرة في إمدادات HBM وضغط الهوامش. ومع ذلك، يجادل بعض أعضاء الفريق بأن الإنتاجية التصنيعية المنخفضة يمكن أن تخفف من هذه المخاطر.
المخاطر: تباطؤ كبير في نفقات رأس المال للشركات العملاقة يؤدي إلى وفرة في إمدادات HBM وضغط الهامش.
فرصة: استمرار الطلب المرتفع على HBM بسبب انخفاض الإنتاجية التصنيعية.
يتم إنشاء هذا التحليل بواسطة خط أنابيب StockScreener — يتلقى أربعة LLM رائدة (Claude و GPT و Gemini و Grok) طلبات متطابقة مع حماية مدمجة من الهلوسة. قراءة المنهجية →
أصبحت كل من SK Hynix و Micron في وقت سابق من هذا الأسبوع في المرتبة الأولى من حيث رأس المال السوقي بقيمة 1 تريليون دولار أمريكي، وانضمت إلى Samsung كعمالقة الذاكرة العالميين الذين يستفيدون من دورة فائقة للذكاء الاصطناعي.
تحتاج الشركات الكبيرة التي تقوم ببناء مجموعات ذكاء اصطناعي ضخمة إلى كميات هائلة من HBM لتشغيل المسرعات المتقدمة، وقد أدى التقيد بقدرة التصنيع المحدودة إلى خلق أحد أقوى البيئات التشغيلية في صناعة الذاكرة.
التحليل الذي توقع NVIDIA في عام 2010 أطلق للتو أفضل 10 أسهم لديه ولم يكن Micron Technology من بينها. احصل عليها هنا مجانًا.
انضمت اثنتان من شركات الذاكرة الجديدة إلى نادي التريليون دولار. عبرت شركة Micron Technology (NASDAQ:MU) و SK Hynix الكورية الجنوبية (000660.KS) كلتاهما عتبة 1 تريليون دولار أمريكي في رأس المال السوقي لأول مرة هذا الأسبوع، وانضمت إلى Samsung في طبقة نادرة من عمالقة أشباه الموصلات. ويعكس هذا أن الطلب على بنية تحتية للذكاء الاصطناعي لا يزال يفوق قدرة الصناعة على توفير رقائق الذاكرة التي تشغلها، كما تمت مناقشته في حلقة حديثة من بودكاست Reuters' Morning Bid: Week in Review.
كما قال مضيف البودكاست: "إن نقص الرقائق هو جزء كبير من هذه القصة. إنهم لا يستطيعون إنتاج الرقائق بالسرعة الكافية لمواكبة الطلب من مراكز البيانات، وهذا يعني أن إيراداتهم ترتفع و ترتفع".
لماذا أصبحت الذاكرة عنق الزجاجة للذكاء الاصطناعي
لسنوات، استحوذت معالجات الرسوم البيانية على معظم الاهتمام في تجارة الذكاء الاصطناعي. يدرك المستثمرون بشكل متزايد أن ذاكرة النطاق الترددي العالي، أو HBM، أصبحت مهمة بنفس القدر. وذلك لأن كل مسرع ذكاء اصطناعي متقدم يتطلب كميات هائلة من الذاكرة لتحريك البيانات بكفاءة. مع سباق الشركات الكبيرة لبناء مجموعات ذكاء اصطناعي أكبر، ارتفع الطلب على HBM بشكل أسرع من قدرة الموردين على توسيع القدرة.
التحليل الذي توقع NVIDIA في عام 2010 أطلق للتو أفضل 10 أسهم لديه. احصل عليها هنا مجانًا.
تظهر النتائج الأخيرة لشركة Micron هذا الديناميكية. في الربع الأول من السنة المالية 2026، أبلغت الشركة عن إيرادات قدرها 13.64 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 56.6٪ على أساس سنوي، في حين وصلت ربحية السهم غير GAAP إلى 4.78 دولار أمريكي، وهو ما تجاوز توقعات المحللين. حققت وحدة ذاكرة السحابة التابعة للشركة إيرادات قدرها 5.28 مليار دولار أمريكي بهامش إجمالي مذهل قدره 66٪، وهو ما يمثل ضعف ما كان عليه في العام السابق حيث قامت العملاء بتأمين إمدادات HBM المستقبلية.
تحسنت الربحية بنفس القدر من الدراما. اتسع الهامش الإجمالي GAAP إلى 56.0٪، بزيادة من 38.4٪ قبل عام. ثم وجهت الإدارة إيرادات الربع الثاني من السنة المالية إلى حوالي 18.7 مليار دولار أمريكي، مع توقع أن يصل الهامش الإجمالي غير GAAP إلى حوالي 68٪. لقد خلق مزيج من ارتفاع الأسعار والقيود المفروضة على العرض والطلب المتزايد أحد أقوى البيئات التشغيلية التي شهدتها صناعة الذاكرة لسنوات.
ربط الرئيس التنفيذي Sanjay Mehrotra أداء Micron بالازدهار الناتج عن الذكاء الاصطناعي: "إن ريادة Micron التكنولوجية ومجموعة منتجاتها المتميزة وتنفيذها التشغيلي القوي تضعنا كممكن أساسي للذكاء الاصطناعي، ونحن نستثمر لدعم الاحتياجات المتزايدة للعملاء للذاكرة والتخزين."
تمويل الذكاء الاصطناعي يستمر في رفع مستوى الرهان
أشار المضيف إلى نقطة بيانات جديدة حول كثافة رأس المال للذكاء الاصطناعي: جمعت Anthropic 65 مليار دولار أمريكي بتقييم "أكثر من 900 مليار دولار أمريكي". هذا أكثر من خصمها الرئيسي OpenAI. سينتقل جزء جيد من هذا الرفع في النهاية إلى مجموعات GPU، وكل مسرع يحتاج إلى أكوام من HBM بجانبه. هذا التغذية الراجعة هو ما يضع وحدة ذاكرة السحابة في Micron على مسار عمودي.
ورقة العمل الكورية
تتكشف القصة الثانوية داخل المصانع. توصلت Samsung مؤخرًا إلى اتفاقية عمل مصممة لمطابقة حزم التعويضات التي تقدمها SK Hynix بالفعل. وفقًا لمناقشة Reuters، سيحصل بعض العمال على حصة من أرباح الرقائق لأول مرة، مع تقارير عن أن بعض حزم المكافآت تتجاوز 400,000 دولار أمريكي، جزئيًا في شكل أسهم.
أشار أحد المتصلين بالبودكاست إلى أن هذا النمط قد "يفتح صندوق باندورا لشركات تصنيع الرقائق" ويضع "سابقة جديدة للمفاوضات" عبر كوريا، حيث كانت "قوة العمل تاريخيًا سببًا ذكره المستثمرون الدوليون في الماضي لعدم الاستثمار في كوريا". لأصحاب أسهم Micron، فإن أي إعادة تعيين لتكاليف الأجور عبر أكبر منافسين لها أمر يستحق المراقبة.
Micron لا تزال الخيار الأمريكي النقي
تتداول SK Hynix و Samsung في بورصة كوريا، مما يجعل Micron هي الخيار الأمريكي النقي الوحيد في نفس الدورة الفائقة. لاحظ السوق هذا بالفعل. الآن تحمل MU الآن رأس مال سوقي يبلغ حوالي 1.095 تريليون دولار أمريكي، و P/E متداول يبلغ 46، و P/E مستقبلي يبلغ 9، مما يعكس مدى توقع المحللين لنمو الأرباح بقيادة HBM. تقف تقييمات المحللين على 9 مشتريات قوية، و 30 شراء، و 5 احتفاظات مع صفر بيع.
انقلبت المشاعر على Reddit إلى النشوة حول الإنجاز: منشور على wallstreetbets بعنوان "Micron تتجاوز عتبة 1 تريليون دولار أمريكي في رأس المال السوقي. $MU +19٪ بعد أن رفع UBS سعر الهدف من 535 دولارًا أمريكيًا إلى 1625 دولارًا أمريكيًا بسبب طلب الذكاء الاصطناعي" حصد مئات الأصوات.
ما الذي يجب مراقبته بعد ذلك
من المحتمل أن تعتمد المرحلة التالية من قصة الذاكرة على ثلاثة عوامل. أولاً، سيراقب المستثمرون أسعار HBM حيث تتفاوض الموردون على العقود التي تمتد حتى عام 2027. ثانيًا، ستظل خطط إنفاق الشركات الكبيرة تحت المجهر خلال دورة الإبلاغ عن الأرباح القادمة. ثالثًا، يمكن أن تؤثر التطورات العمالية في كوريا الجنوبية على الهياكل التكلفة في الصناعة إذا أصبحت ترتيبات التعويضات المماثلة أكثر انتشارًا.
التحليل الذي توقع NVIDIA في عام 2010 أطلق للتو أفضل 10 أسهم للذكاء الاصطناعي
أسهم هذا المحلل لعام 2025 مرتفعة بنسبة 106٪ في المتوسط. لقد أطلق للتو أفضل 10 أسهم للشراء في عام 2026. احصل عليها هنا مجانًا.
أربعة نماذج AI رائدة تناقش هذا المقال
"لا يمكن تبرير تقييم Micron البالغ تريليون دولار إلا إذا ظل تسعير HBM مرتفعًا حتى عام 2027 ولم تستقر نفقات رأس المال للشركات العملاقة - وكلا الافتراضين دوريان، وليسا هيكليين."
يخلط المقال بين علامة التقييم البالغة تريليون دولار والقوة الأساسية، لكن نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية البالغة 9x لرقائق الذاكرة تعتبر رخيصة تاريخيًا فقط إذا استمر افتراض نمو الأرباح السنوي المركب (CAGR) بنسبة 19% + حتى عام 2027. هامش الربح الإجمالي البالغ 66% لـ Micron في وحدة ذاكرة السحابة حقيقي ومثير للإعجاب، ولكنه أيضًا رقم ذروة الدورة - قوة تسعير HBM تتبخر بمجرد أن تلحق الإمدادات بالطلب. يتجاهل المقال أن سامسونج و SK Hynix توسعان القدرة الإنتاجية بشكل كبير، وأن الشركات العملاقة (Meta، Google، Microsoft) بدأت في بناء شرائح مخصصة لتقليل الاعتماد على HBM. يعتبر تضخم تكاليف العمالة الكورية رياحًا معاكسة حقيقية، ولكنه يُعامل كحاشية سفلية بدلاً من خطر انكماش الهامش بنسبة 5-10%. والأهم من ذلك: يفترض المقال أن نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي ستظل عمودية. إذا استقرت أو توحدت - وهو ما حدث بعد كل دورة فائقة سابقة للرقائق - فإن الطلب على الذاكرة ينخفض بسرعة.
إذا هدأت قيود إمدادات HBM بشكل متواضع في 2026-27، أو إذا تحولت الشركات العملاقة إلى هياكل شرائح تقلل من متطلبات الذاكرة لكل وحدة، فقد ينكمش توجيه هامش الربح الإجمالي البالغ 68% لـ Micron إلى 45-50% في غضون عامين، مما يجعل مضاعف السعر إلى الأرباح المستقبلي البالغ 9x اليوم فخًا للقيمة بدلاً من صفقة.
"تمثل إعادة ضبط تكاليف العمالة الكورية خطرًا غير مقدر للهامش يمكن أن يخفف من حدة الدورة الفائقة لـ HBM لجميع أسماء الذاكرة بحلول عام 2027."
يحتفل المقال بتجاوز MU و SK Hynix حاجز التريليون دولار بفضل الطلب على الذكاء الاصطناعي المدفوع بـ HBM، مع توجيه MU لإيرادات الربع الثاني البالغة 18.7 مليار دولار وهوامش ربح إجمالي غير متوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً بنسبة 68%. ومع ذلك، فإنه يقلل من مخاطر التنفيذ في زيادة القدرة الإنتاجية لـ HBM3E/HBM4 حتى عام 2027 وسابقة العمالة الكورية. قد تؤدي صفقات تقاسم الأرباح الجديدة لسامسونج، مع تجاوز بعض الحزم 400 ألف دولار، إلى رفع هياكل أجور الصناعة وضغط هوامش الربح حتى بالنسبة لـ MU المدرجة في الولايات المتحدة إذا قام المنافسون بتمرير التكاليف. كما أن تركيز نفقات رأس المال للشركات العملاقة يخلق مخاطر سلبية ثنائية إذا تباطأت عمليات بناء المجموعات في عام 2026. نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية البالغة 9x تسعر الكمال بالفعل.
قد تظل تكاليف العمالة محتواة داخل كوريا ولا تنتقل إلى هوامش ربح Micron، بينما قد تستمر قيود إمدادات HBM لفترة أطول من المتوقع، مما يدعم قوة التسعير الحالية.
"يعتمد تقييم Micron الحالي على الافتراض الخاطئ بأن HBM ستتجنب بشكل دائم الدورات التي حددت تاريخيًا قطاع الذاكرة."
يشير تقييم Micron البالغ تريليون دولار، والذي يتم تداوله بنسبة سعر إلى أرباح مستقبلية تبلغ 9x، إلى أن السوق يسعر تحولًا هيكليًا دائمًا في ربحية الذاكرة. يعتبر توجيه هامش الربح الإجمالي البالغ 68% للربع الثاني من السنة المالية شاذًا تاريخيًا لصناعة دورية سلعية، مما يشير إلى أن HBM قد "أزالت سلعية" مخرجات Micron بنجاح. ومع ذلك، فإن الاعتماد على نفقات رأس المال للشركات العملاقة - والتي تكون متقلبة بشكل سيئ السمعة - يخلق خطرًا هائلاً. إذا فشلت عوائد تدريب الذكاء الاصطناعي في تبرير جولات التمويل الحالية التي تزيد عن 65 مليار دولار لشركات مثل Anthropic، فقد ينقلب توازن العرض والطلب على HBM من النقص إلى الوفرة بحلول عام 2027، مما يجبر على انكماش عنيف في المضاعف لـ MU.
تتمتع صناعة الذاكرة بتاريخ طويل من الدورات الوحشية من الازدهار والكساد؛ افتراض أن هذه "الدورة الفائقة" تبرر تقييمًا دائمًا بقيمة تريليون دولار يتجاهل الإفراط في بناء القدرات الذي لا مفر منه والذي يجري حاليًا في سامسونج و SK Hynix.
"تعتمد الدورة الصاعدة على ندرة HBM المستمرة وقوة التسعير؛ أي تخفيف في العرض أو نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي يمكن أن يؤدي إلى انكماش سريع في المضاعفات."
على الرغم من انضمام MU و SK Hynix إلى نادي التريليون دولار بفضل طلب ذاكرة الذكاء الاصطناعي، إلا أن الارتفاع يستند إلى فرضية هشة. طفرة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي حقيقية، لكن تسعير الذاكرة ونفقات رأس المال دورية للغاية؛ أي تحول نحو تطبيع الأسعار أو تباطؤ بناء الشركات العملاقة يمكن أن يضغط الهوامش بسرعة. نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية لـ MU البالغة حوالي 9x تشير إلى أن هناك زيادة حادة في الأرباح مسعرة مسبقًا، مما يترك مجالًا ضئيلًا لخيبة الأمل إذا تباطأت نفقات مراكز البيانات في 2026-27 أو دخلت سعة HBM جديدة إلى السوق. تضيف العمالة الكورية والمنافسة من سامسونج/هينيكس مخاطر هيكلية. ومع ذلك، إذا استمر ندرة HBM وظل التسعير مرتفعًا، فقد تستمر المكاسب، على الأقل لبضع سنوات.
أقوى حجة مضادة هي أن طلب ذاكرة الذكاء الاصطناعي قد يصل إلى ذروته في وقت أقرب مما يتوقعه السوق. إذا تسارعت القدرة الإنتاجية الجديدة وتباطأت نفقات الشركات العملاقة، فقد تنكمش الأسعار والهوامش، مما يؤدي إلى انكماش المضاعفات حتى مع الإيرادات القوية.
"خطر الهبوط حقيقي، لكن حجمه - وليس وجوده - يحدد ما إذا كانت نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية البالغة 9x فخًا أم صفقة."
يشير الجميع إلى خطر هبوط نفقات رأس المال للشركات العملاقة، لكن لا أحد قد حدد كمية ما يعنيه "الهبوط" بالفعل. وجهت Meta و Google نفقات رأس المال لعام 2025 بمبلغ 37 مليار دولار و 60 مليار دولار على التوالي - كلاهما بزيادة سنوية. السؤال الحقيقي: هل ينخفض الطلب على HBM بنسبة 40% أم 15% إذا اعتدل النمو؟ عند 15%، ينكمش هامش MU البالغ 68% إلى ربما 55-58%، ولا تزال نسبة المضاعف 9x تعمل. تسعر Grok و Gemini وفرة في عام 2027؛ هذا محتمل ولكنه ليس حتميًا. يعتبر تسرب تكاليف العمالة من كوريا إلى المصانع الأمريكية (نقطة Grok) غير مستكشف - يستحق النمذجة.
"يمكن أن تؤدي إضافات القدرات من المنافسين إلى ضغط الهامش بشكل أسرع مما يوحي به اعتدال نفقات رأس المال للشركات العملاقة وحده."
سيناريو Claude لانخفاض الطلب بنسبة 15% والذي يحافظ على هوامش ربح تتراوح بين 55-58% يتجاهل توسعات القدرة الإنتاجية المتزامنة من سامسونج و SK Hynix التي يمكن أن تؤدي إلى زيادة المعروض من HBM بشكل مستقل عن نفقات رأس المال للشركات العملاقة. الزيادات في Meta و Google لعام 2025 لا تقول الكثير عن 2026-27 إذا قللت الشرائح المخصصة من كثافة الذاكرة. ربط ضغوط الأجور الكورية بزيادة العرض هذه يخاطر بتصحيح سعر أكثر حدة بنسبة 20%، مما يجعل التقييم الحالي عرضة للخطر حتى بدون هبوط كامل.
"ستعمل الإنتاجية التصنيعية المنخفضة لـ HBM3E كقيد هيكلي للعرض يمنع حدوث وفرة في السوق حتى عام 2027."
يفتقد Claude و Grok متغير "الإنتاجية". HBM3E ليست سلعة؛ فهي تتميز بإنتاجية تصنيع أولية منخفضة بشكل سيئ السمعة مقارنة بـ DRAM القياسي. حتى لو قامت سامسونج و SK Hynix بإضافة قدرات، فإن قدرتهما على تحويل ذلك إلى HBM قابلة للبيع هي عنق الزجاجة الحقيقي. إذا ظلت الإنتاجية أقل من 60% للصناعة، فلن تلبي الإمدادات الطلب بحلول عام 2027 بغض النظر عن نفقات رأس المال. تفترض نظرية "الوفرة" كفاءة تصنيع مثالية لم تتحقق بعد.
"المضاعف 9x لـ MU هو رهان على قوة التسعير والعقود طويلة الأجل أكثر من كونه رهانًا مؤكدًا على زيادة الطلب؛ الإنتاجية وحدها لن تحدد الهوامش."
حجة الإنتاجية لـ Gemini هي التحذير الصحيح، لكن إنتاجية أقل من 60% ليست سببًا مؤكدًا لانهيار الهامش. إذا قامت الشركات العملاقة بتأمين الأسعار طويلة الأجل وظلت الندرة قائمة، يمكن لـ MU الحفاظ على هوامش مرتفعة حتى مع التحويل غير المثالي. الخطر الحقيقي هو الحساسية المشتركة للإنتاجية والسعر وزيادة نفقات رأس المال - أي، ما هي نقطة التعادل للإنتاجية بسعر HBM معين؟ بدون ذلك، فإن المضاعف 9x هو رهان على اللوجستيات والعقود، وليس فقط الطلب.
بينما يتفق الفريق على أن نجاح Micron (MU) الأخير مدفوع بطلب الذكاء الاصطناعي وهوامش الربح الإجمالية المرتفعة، فإنهم يختلفون حول استدامة هذه العوامل. تدور المناقشة الرئيسية حول الهبوط المحتمل في نفقات رأس المال للشركات العملاقة، مما قد يؤدي إلى وفرة في إمدادات HBM وضغط الهوامش. ومع ذلك، يجادل بعض أعضاء الفريق بأن الإنتاجية التصنيعية المنخفضة يمكن أن تخفف من هذه المخاطر.
استمرار الطلب المرتفع على HBM بسبب انخفاض الإنتاجية التصنيعية.
تباطؤ كبير في نفقات رأس المال للشركات العملاقة يؤدي إلى وفرة في إمدادات HBM وضغط الهامش.