Die Grundlagen der Dollar-Dominanz sind schwächer als erwartet...

Die Grundlagen der Dominanz des US-Dollars sind schwächer als erwartet…

Verfasst von Christoph Gisiger über themarket.ch,

Ökonom Barry Eichengreen ist einer der führenden Experten für das globale Finanzsystem. Sein neues Buch untersucht 2.500 Jahre internationale Währungshistorie. In diesem Interview diskutiert er das schwindende Hegemonie des US-Dollars, umreißt die kommende globale Geldordnung und erklärt seine wachsende Besorgnis.

Der „König Dollar“ erlebt ein Comeback. Seit Beginn des Iran-Kriegs ist der Greenback als sicherer Hafen gefragt. Die Verluste nach dem Kursrückgang zu Jahresbeginn gegenüber dem Schweizer Franken, dem Euro und anderen wichtigen Währungen wurden wieder aufgeholt.

Doch obwohl der Dollar etwa 60 % der globalen Devisenreserven ausmacht und mehr als die Hälfte des Welthandels dominiert, erscheint seine Hegemonie brüchiger denn je.

„Von dem Krieg im Iran über das Zollschaos und die innenpolitische Unsicherheit befürchte ich, dass die Handlungen der Trump-Administration die restliche Welt dazu veranlassen, ihre Abhängigkeit vom Dollar zu verringern; „am deutlichsten in Europa, aber auch anderswo“,

– Barry Eichengreen.

Dies ist die Schlussfolgerung, zu der Barry Eichengreen gelangt. In seinem neuen Buch „Money Beyond Borders: Global Currencies from Croesus to Crypto“ untersucht der US-Ökonom die lange Geschichte internationaler Währungen, von antiken Münzen bis hin zur Blockchain-Technologie. Er demonstriert, dass die gleichen Faktoren, die zur weiten Verbreitung einer dominanten Währung beitragen, letztendlich zu ihrem Ersatz führen.

Wie der Professor an der University of California, Berkeley, und versierter Experte für das globale Geldwesen argumentiert, befindet sich der Dollar nun in der Abwärtsphase dieses Zyklus. Ein wesentlicher Grund für seinen Abschwung ist, dass die politischen Institutionen in den USA geschwächt sind, darunter hohe Staatsverschuldung und Angriffe auf die Unabhängigkeit der Zentralbank. Ebenso ist Amerika kein zuverlässiger Partner für internationale Allianzen mehr.

„Für mich bleibt das Argument, dass der Dollar in einem säkularen Niedergang als dominierende globale Währung verbleibt, intakt“, sagt Eichengreen.

In diesem umfassenden Interview, das leicht gekürzt und für die Übersichtlichkeit bearbeitet wurde, wendet er historische Beispiele führender Währungen auf die Gegenwart an und identifiziert potenzielle Gewinner und Verlierer, falls die Flucht aus Dollar-Vermögenswerten zunimmt.

Im Gegensatz zu wachsenden Zweifeln hat sich der Dollar seit Beginn des Iran-Kriegs als sicherer Hafen erwiesen. Was sind aus historischer Sicht die zentralen Merkmale einer globalen Reservewährung?

Es gibt einige gängige Argumente über die Grundlagen einer internationalen Währung. Sie zentrieren sich typischerweise um die Bedeutung der Wirtschaftsgröße, des Handels, der Vormachtstellung und der wirtschaftlichen und finanziellen Stabilität, einschließlich der Stabilität der Währung selbst. In meinem Buch vertrete ich jedoch auch einige unkonventionelle Argumente; inländische Faktoren wie Rechtsstaatlichkeit, Gewaltenteilung, Zentralbankunabhängigkeit sowie Vertretung für Investoren und Gläubiger. Darüber hinaus untersuche ich die Rolle der internationalen Politik und die Bedeutung von Allianzen, die bisher nicht die gleiche Aufmerksamkeit erhalten haben.

Was lässt sich daraus für die Zukunft des Dollars ableiten? Bedeutet die aktuelle Erholung eine nachhaltige Trendwende? Oder bleibt der langfristige Abwärtstrend, der im Herbst 2022 begann, intakt?

Ich würde einen weiteren Rückgang erwarten, weil wir aus dem letzten Jahr und einem halben Jahr etwas Neues und Wichtiges gelernt haben: dass die inländischen politischen Institutionen in den Vereinigten Staaten schwächer sind. Sie sind fragiler, als wir es in früheren, komplizierteren Jahren angenommen hatten. Folglich denke ich, dass die Grundlagen der Dollar-Dominanz schwächer sind als zuvor erwartet, und dass der Dollar im Laufe der Zeit wahrscheinlich Marktanteile auf globaler Ebene abgeben wird.

Warum sind Aspekte wie Rechtsstaatlichkeit und starke, unabhängige Institutionen wichtig für eine globale Reservewährung?

Sie sind ein Schlüsselpfeiler jeder dominanten globalen Währung in der Geschichte, bis zurück zur Römischen Republik, in der der Senat aus Grundbesitzern und anderen Eliten bestand, die an der Währungsstabilität interessiert waren. In politischen Demokratien haben die Bürger die Macht, Regierungen abzuwählen, die keine Währungsstabilität bewahren. Deshalb beunruhigt es mich, wenn Beobachter die Vereinigten Staaten betrachten und sich fragen: Wenn Donald Trump heute seine Unterschrift auf Dollar-Scheinen setzt und dann morgen versucht, die US-Währung zu entwerten, wer wird ihn aufhalten? Werden ihm der Kongress oder die Gerichte entgegentreten? Das ist sehr besorgniserregend.

Innerhalb der Trump-Administration wird jedoch argumentiert, dass die Funktion des Dollars als globale Reservewährung eine Belastung für Amerika darstellt. Wie spielte sich das mit früheren führenden Währungen aus?

Die Geschichte legt nahe, dass die weltweite Nutzung einer Währung negative Nebeneffekte haben kann. Die Währung neigt dazu, stärker zu sein, als sie es sonst wäre, was zu Hindernissen für die heimische Industrie und Exporte führen kann. Man sah dies im 13. und 14. Jahrhundert in Florenz, im 17. Jahrhundert in den Niederlanden und in den frühen 20. Jahrhundert in Großbritannien. Ich würde es daher nicht völlig abtun, aber der Wert einer Währung auf den Devisenmärkten steht erst an zehnter Stelle auf der Liste der grundlegenden Faktoren, die die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes und seiner Wirtschaft bestimmen. Viel wichtiger sind die Ausbildung und Schulung der Arbeitskräfte, die Investition in den Kapitalstock und die Infrastruktur, die Innovationsfähigkeit der Wirtschaft und der Rechtsrahmen, wie ich es gerade im Zusammenhang mit den Vereinigten Staaten heute erwähnt habe.

Welche Konsequenzen hat dies für die Finanzmärkte?

Anfang 2025 wurde über einen „Mar-a-Lago-Pakt“, den „Abwertungshandel“ und die Idee diskutiert, dass die USA etwas unternehmen könnten, um den Dollar abzuwerten. Dies untergrub die Attraktivität des Dollars für ausländische Zentralbanken, Konzerne und Investoren, da sie das Risiko von Kapitalverlusten auf ihre dollar-denominierten Vermögenswerte hatten. In jüngster Zeit hat sich die Diskussion auf geopolitische Unsicherheiten verlagert. Für Europa ist es beispielsweise zunehmend wichtig, sich selbst tragfähiger und unabhängiger in Bezug auf Geld und Finanzen zu sein. Dazu gehört die Verringerung der Abhängigkeit nicht nur vom Dollar selbst, sondern auch vom US-Korrespondenzbankensystem und dem SWIFT-Netzwerk.

Dennoch hat die Erholung des Dollars viele Marktteilnehmer in den letzten Wochen überrascht.

Ich möchte darauf hinweisen, dass der Dollar in den ersten beiden Handelstagen nach dem Ausbruch des Krieges im Iran um etwa 1,5 % gestärkt wurde. Diese Reaktion war typisch für die Rolle des Dollars als sicherer Hafen, aber 1,5 % waren angesichts der Größe des Schocks ein geringer Gewinn nach historischen Maßstäben. Vor dem Hintergrund dieser geopolitischen und militärischen Turbulenzen ist es eine Überraschung, dass sich der Dollar nicht noch stärker gestärkt hat. Daher bleibt für mich das Argument, dass der Dollar in einem säkularen Niedergang als dominierende globale Währung verbleibt, intakt.

Sie erwähnten zu Beginn, dass militärische Überlegenheit ein Aspekt einer führenden Währung in der Vergangenheit war. Wie wichtig ist dieser Faktor?

Wenn man sich die 2.500-jährige Geschichte internationaler Währungen ansieht – von Griechenland bis zur Römischen Republik, von der niederländischen Republik bis zur Zeit, als Britannia die Weltmeere beherrschte – haben sich wirtschaftliche oder kommerzielle Macht und militärische Sicherheit immer miteinander verbunden. Sie haben immer die grenzüberschreitende Nutzung der Währung dieser prägenden kommerziellen und militärischen Macht unterstützt. Heute scheint diese Art von geopolitischem Einfluss zwei Elemente zu haben: erstens muss man einen riesigen Waffenarsenal an Flugzeugen und Raketen besitzen; Zweitens muss man auch eine kohärente Militärstrategie haben. Zum Beispiel war die Niederländische Ostindien-Kompanie nicht nur eine Handelsmacht, sondern auch eine militärische Macht, die die Häfen der Niederländischen Ostindien sicherte.

Wie sieht es heute aus, angesichts der US-Aktionen im Nahen Osten?

Es ist offensichtlich, dass die US-Regierung keine Lösung für die Gewährleistung der sicheren Seeverkehrsführung durch die Straße von Hormuz hat. Es reicht also nicht aus, dass die USA eine große Anzahl von Flugzeugen und Raketen haben. Man muss eine kohärente Strategie haben, und diese Strategie sollte, erstens, eine Koalition von Ländern im Rücken haben – hier kommen wieder die Allianzen ins Spiel – und ein klares Ziel haben. Es ist klar, dass die USA in der gegenwärtigen Situation diese beiden Elemente nicht haben.

Was ist ein historisches Beispiel dafür, wie eine zuverlässige Bündnispolitik den Status einer globalen Reservewährung fördert?

Das beste Beispiel ist selbst die Vereinigten Staaten nach dem Zweiten Weltkrieg, als der Dollar dauerhaft zur dominierenden globalen Währung wurde. Wir stellten unseren Verbündeten Dollar im Rahmen des Marshall-Plans zur Verfügung und halfen beim Aufbau der NATO, um unsere politischen Beziehungen zu diesen Partnern zu stärken. So unterstützten in den 1960er Jahren die Regierungen in Japan und Deutschland den Dollar, weil sie unsere Bündnispartner waren und auf die USA für militärische und geopolitische Unterstützung angewiesen waren. Das unterstreicht das Zusammenspiel von Geopolitik und globalen Finanzen bei der Festigung internationaler Allianzen. Wir waren ein vertrauenswürdiger Bündnispartner, was die Rolle des Dollars festigte.

Heute ist das nicht mehr so sicher. Präsident Trump bezeichnet die NATO als Papierkriecher und droht mit einem Austritt des US aus dem Bündnis. Was denkt der Ökonom darüber?

Die Bedeutung, der Versuchung zu widerstehen, wie ein Ökonom zu denken. Wir sind darauf trainiert, nach einer kohärenten Strategie der US-Regierung zu suchen; und das gilt auch für die Wahrung der globalen Rolle des Dollars. Einmal hat Trump die Gefahr erhöhter Zölle für andere Länder in den Raum gestellt, wenn diese sich von dem Dollar abwenden. Aber fast am nächsten Tag bekräftigte er seinen Wunsch, dass die Fed die Zinssätze senkt, und deutete an, wie ein schwächerer Dollar gut für die USA wäre. Ich denke daher nicht, dass es hier eine wirklich kohärente Strategie gibt. Von dem Krieg im Iran über das Zollschaos und die innenpolitische Unsicherheit befürchte ich, dass die Handlungen der Trump-Administration die restliche Welt dazu veranlassen, ihre Abhängigkeit vom Dollar zu verringern; am deutlichsten in Europa, aber auch anderswo.

In Ihrem Buch erklären Sie auch, wie Supermächte in der Vergangenheit sich finanziell mit Militärausgaben übernommen haben, was letztendlich zum Niedergang ihrer Währung führte. Wie groß ist dieses Risiko für die USA, insbesondere da Präsident Trump plant, das Militärbudget im nächsten Haushaltsjahr massiv zu erhöhen?

Im Jahr 2021 habe ich mit Co-Autoren ein Buch mit dem Titel «In Defense of Public Debt» veröffentlicht. Zwischen dann und jetzt ist meine Sicht auf die Schuldenlage in den USA düsterer geworden. Ich habe meine Ansichten im Lichte von Zinssätzen geändert, die heute deutlich höher sind, da sie die US-Schuldenlage zunehmend problematisch machen. Und jetzt kommen wir zu den höheren Militärausgaben hinzu. Angesichts der tiefen politischen Polarisierung ist der Kongress nicht in der Lage, einen dauerhaften Kompromiss zu erzielen, der die Haushaltsdefizite schließen würde. Aus all diesen Gründen – anhaltende hohe Polarisierung, erhöhte Militärausgaben und höhere Zinsen – ist die Schuldentragbahn besorgniserregender. Dies wird ein wichtiger Faktor sein, der die Entscheidungen von Zentralbank-Reservenmanagern und anderen beeinflusst, wenn sie entscheiden, welche Währungen sie in ihren Portfolios halten.

Aber dann stellt sich die Frage: Was sind die Alternativen? China investiert beispielsweise stark in den Ausbau seiner militärischen Macht, aber der Anteil des Renminbi an den globalen Devisenreserven bleibt gering und ist in jüngster Zeit sogar leicht gesunken.

Die chinesische Wirtschaft wächst weiterhin schneller als die US-Wirtschaft, und andere Länder nutzen den Renminbi in ihrem Handel mit China. Die Politik stellen jedoch ein Hindernis für Chinas Bestrebungen dar, seine Währung zu internationalisieren und sie als echten erstklassigen Rivalen des Dollars zu etablieren. Daher gelten die politischen Fragen, die für die USA gelten, noch stärker für China. China hat keine Gewaltenteilung, und der Rechtsrahmen unterliegt dem, was der Politbüro und der Präsident morgen früh entscheiden. Darüber hinaus gibt es keine Zentralbankunabhängigkeit. Da ich nicht erwarte, dass sich Chinas politisches System bald ändern wird, bezweifle ich, dass Zentralbanken und Unternehmensschatzmeister auf der ganzen Welt sich wohlfühlen werden, ihre Reserven in Shanghai in chinesischen Banken in Renminbi zu parken.

Die Unabhängigkeit der Geldpolitik ist derzeit auch ein heißes Thema in den USA. Was kann von Kevin Warsh als dem nächsten Leiter der Federal Reserve erwartet werden?

Ich habe noch keine Erwartungen, weil er eine gemischte Bilanz hat und seine Signale widersprüchlich sind. Er forderte die Fed früh während der globalen Finanzkrise auf, die Zinsen zu erhöhen, was verfrüht gewesen wäre. Er hatte auch Fragen zur quantitativen Lockerung während der globalen Liquiditäts- und Deflationskrise, als sie unerlässlich war. Kürzlich hat er sich von der Beistellung höherer Zinsen abgewendet und eine Senkung gefordert. Wenn er bestätigt wird, wird er zwischen der Klippe und dem Felsen gefangen sein. Der Felsen ist, dass die Inflation auf über 4 % steigen wird, wenn man der OECD glaubt, und die Klippe ist Donald Trump.

Welches Risiko ist für die Fed in Bezug auf den Anstieg der Energiepreise größer: ein inflationärer Schub oder eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums?

Die Antwort hängt davon ab, ob man glaubt, dass der Energieschock und die Inflation vorübergehend oder dauerhaft sind. Wenn der Schock vorübergehend ist, sollte die Fed ihn ignorieren und die Zinsen nicht erhöhen, weil die Inflation nachlassen wird. Wenn der Schock jedoch aufgrund des Krieges anhält, muss die Fed die Zinsen erhöhen, um die Inflation einzudämmen und ihre Glaubwürdigkeit zu wahren. Sie kann nichts anderes erreichen, einschließlich der Bekämpfung der Arbeitslosigkeit, wenn sie nicht angesichts eines dauerhaften Preis schocks ihre antinflationäre Glaubwürdigkeit wahrt.

Versuchen wir, etwas weiter in die Zukunft zu blicken. Was kann aus 2.500 Jahren internationaler Währungshistorie über die Zukunft des Finanzsystems gelernt werden?

Wenn wir genug Zeit haben, ein paar Jahrzehnte, könnte ich mir einen reibungslosen Übergang vorstellen, bei dem der Einfluss des Dollars auf ein multipolares globales Geld- und Finanzsystem zurückgeht. Der Dollar würde dann seine globale Rolle mit anderen großen Währungen wie dem chinesischen Renminbi teilen, während China seine Finanzmärkte öffnet und die Liquidität seiner Finanzsysteme vertieft. Auch der Euro könnte an Bedeutung gewinnen, wenn die Europäische Union drei Ziele erreicht: die Vollendung der Kapitalmarktunion, den Aufbau einer Verteidigungsfähigkeit, die mit dem Status einer dominierenden Währung vereinbar ist, und die Ausgabe von EU-Anleihen, die den Grundstein für Euro-denominierte Portfolios bilden. Der dritte Schritt, die Emission weiterer EU-Anleihen, würde eine Änderung des Vertrags über die Europäische Union erfordern, was schwierig ist. Darüber hinaus können digitale Technologien nicht-traditionelle Reservewährungen besser handelbar machen. Dazu gehören der Schweizer Franken, der südkoreanische Won, der australische Dollar, der neuseeländische Dollar, der singapurische Dollar und die skandinavischen Währungen. Diese könnten die Währungen der großen Volkswirtschaften zumindest am Rande ergänzen.

In diesem Zusammenhang wie sehen die Aussichten für Kryptowährungen wie Bitcoin aus?

Blockchain und verteilte Ledger-Technologie stellen eine wichtige Innovation dar, die Alternativen zum Dollar bietet, indem sie Zahlungswege bereitstellen, die verwendet werden können, um Token zu bewegen, die in verschiedenen Währungen denominiert sind, für internationale Transaktionen. Die Frage ist: Was wird auf diesen Wegen laufen? Werden es einfache Kryptowährungen wie Bitcoins, Stablecoins, Zentralbank-Digitalwährungen oder tokenisierte Bankeinlagen sein? Ich würde auf eine Kombination aus Zentralbank-Digitalwährungen und tokenisierten Einlagen wetten. Zum Beispiel gibt es viele Einlagen in Schweizer Banken, die tokenisiert und für grenzüberschreitende Transaktionen über effiziente verteilte Ledger-Technologien genutzt werden können.

Und wie sieht es mit Gold aus? Zentralbanken haben ihre Reserven in den letzten Jahren zunehmend um das Edelmetall diversifiziert.

Gold ist da, obwohl ich nicht erwarte, dass seine Rolle wachsen wird. Man kann es nur in Finanztransaktionen verwenden, wenn es bei der Bank of England, der London Metal Exchange oder der New York Fed gelagert wird. Viele Zentralbanken haben ihre Goldbestände jedoch zurückgeholt, aus Sicherheitsgründen. Sobald sie zurückgeholt wurden, wird Gold steril: es kann nicht getauscht oder als Sicherheit für internationale Finanztransaktionen verwendet werden. Wir haben also in den letzten Wochen gelernt, dass der Goldpreis fallen kann, nicht nur steigen; dass es sich um ein volatiles Anlagegut und ein riskantes Gut handelt, das man hält.

Was passiert, wenn es nicht genug Zeit für einen reibungslosen Übergang zu einem breiter diversifizierten Währungssystem gibt?

Hier endet mein Buch. Wenn das Vertrauen in den Dollar abrupt verloren geht, wird es keine Alternative in großem Maßstab geben, woraufhin die Zinsen stark steigen und die für grenzüberschreitende Handel und Finanzierung benötigte Liquidität ausgetrocknet. Im Wesentlichen wäre die Globalisierung des 21. Jahrhunderts unter einem solchen Szenario gefährdet.

Welche Wahrscheinlichkeit würden Sie für ein solches Szenario angeben?

Die Dominanz des Dollars ist wie ein riesiges Eisberg, das aufgrund der globalen Erwärmung langsam schmilzt. Dieser Prozess findet typischerweise an den Rändern statt und verläuft allmählich, aber ein großes Stück kann plötzlich abbrechen. Bildlich gesprochen besteht die Gefahr, dass dieses Schmelzen dramatisch beschleunigt wird, als Reaktion auf externe Ereignisse, was zu einem Zusammenbruch führen würde. Ich kann Ihnen keine Wahrscheinlichkeit oder ein Datum nennen, aber ich kann Ihnen sagen, dass ich mich näher an diesem Alptraum-Szenario befinde als zu irgendeiner anderen Zeit in meinem Leben. Ich denke, wir sollten uns viel mehr Sorgen machen, als wir es in der Vergangenheit getan haben.

Was sollten Investoren aus diesem Gespräch mitnehmen?

Ich muss zwei Ratschläge geben. Der erste ist, mehr Geschichte zu lesen, um zu verstehen, wie sich die Gegenwart von der Zukunft unterscheidet. Die Geschichte wiederholt sich auf andere Weise; das Studium ermöglicht es Investoren, einzigartige Veränderungen in den wirtschaftlichen Strukturen und der Politik des gegenwärtigen Konjunktur zu erkennen. Der zweite Ratschlag stammt von meinem Dissertationbetreuer, James Tobin an der Yale University. Er gewann in den frühen 1980er Jahren den Nobelpreis für seine Beiträge zur Portfoliotheorie. Während seiner Pressekonferenz zum Gewinn des Preises fragte ein Reporter ihn, wie er die Portfoliotheorie in nicht-technischen Begriffen erklären könnte. Tobin antwortete einfach: „Legt nicht alle Eier in einen Korb.“

Tyler Durden
So, 19.04.2026 - 21:00