डाउड: "निवेश बुलबुले पूंजीवाद की विशेषता हैं, दोष नहीं"

डाउड: "निवेश बुलबुले पूंजीवाद की एक विशेषता हैं, कोई खामी नहीं"

एड डाउड द्वारा, एड डाउड के बियॉन्ड द नैरेटिव सबस्टैक के माध्यम से,

शुक्रवार 9 अक्टूबर को ब्लूमबर्ग ने "जेफ़रीज़ के क्रिस वुड को AI में 'भारी पूंजी विनाश' दिखता है" शीर्षक से एक लेख प्रकाशित किया। उनका विचार है कि AI उछाल का सबसे संभावित दीर्घकालिक परिणाम अमेरिका में भारी पूंजी विनाश है, जिसमें बाजार हिस्सेदारी सस्ते ओपन-सोर्स चीनी मॉडलों की ओर स्थानांतरित हो रही है। मेरी राय में वुड ने दो अंतरों को छोड़कर अधिकांशतः सही कहा है। मेरा पहला अंतर यह है कि चीनी मॉडल ही एकमात्र ओपन-सोर्स मॉडल उपलब्ध नहीं हैं और पश्चिमी ओपन-सोर्स मॉडल अंतर को कम कर रहे हैं। दूसरे, जबकि उनका दृष्टिकोण सही ढंग से अति-निर्माण और कम लागत वाले विकल्पों से प्रतिस्पर्धी दबाव को चिह्नित करता है, यह नवीन प्रौद्योगिकी अवसंरचना बुलबुलों के लंबे इतिहास और उनके बाद आने वाले विश्वसनीय पैटर्न को छोड़ देता है जो है:

उत्साह/उन्माद → अति-निवेश → वित्तीय पतन → संकटग्रस्त परिसंपत्तियाँ → पुनर्पूंजीकृत सस्ती अवसंरचना अगली आर्थिक लहर को बढ़ावा देती है।

AI बुलबुले के संबंध में, मेरा मानना है कि हम वर्तमान में दरारें उभरने के साथ अति-निवेश चरण में हैं। आइए हम पैटर्न को स्पष्ट करने के लिए कुछ ऐतिहासिक उदाहरणों को देखें और देखें कि क्या हम यह समझ सकते हैं कि इस वर्तमान बुलबुले का भविष्य कैसा दिख सकता है।

अमेरिकी रेलमार्ग बुलबुला

गृहयुद्ध के बाद के दशकों में, रेलमार्ग उस युग की परिवर्तनकारी तकनीक बन गए। पूंजी, जिसका अधिकांश भाग यूरोपीय था, का प्रवाह हुआ। 1860 के दशक के अंत और 1870 के दशक की शुरुआत के बीच, हजारों मील की पटरियाँ बिछाई गईं, अक्सर कम आबादी वाले या अलाभकारी क्षेत्रों में। सट्टा वित्तपोषण, भूमि अनुदान और अंतहीन विकास की उम्मीद ने एक क्लासिक उन्माद पैदा किया। शुरुआती परियोजनाओं ने मजबूत रिटर्न दिखाया, जिसने बाद की, जोखिम भरी लाइनों में अधिक पैसा आकर्षित किया जो मांग से काफी आगे बनाई गई थीं। जब वित्तपोषण सूख गया, जो नॉर्दर्न पैसिफिक बॉन्ड के विपणन में जे कुक के बैंक की विफलता से उजागर हुआ, तो 1873 की दहशत फैल गई। आगामी वर्षों में 100 से अधिक रेलमार्ग दिवालिया हो गए, बैंक विफल हो गए, और निवेशकों का सफाया हो गया। मंदी वर्षों तक चली। फिर भी भौतिक पटरियाँ बनी रहीं। बचा हुआ और पुनर्गठित नेटवर्क अमेरिकी औद्योगिक विस्तार की रीढ़ बन गया, जिसने माल, लोगों और पूंजी की कुशल आवाजाही को सक्षम किया जिसने दशकों के विकास को शक्ति प्रदान की। अति-निर्मित अवसंरचना, एक बार संकटग्रस्त और पुनर्पूंजीकृत होने के बाद, कागजी नुकसान की तुलना में व्यापक अर्थव्यवस्था के लिए कहीं अधिक मूल्यवान साबित हुई।

1920 के दशक का उपयोगिता बुलबुला

1920 के दशक का विद्युतीकरण उछाल एक समान स्क्रिप्ट का अनुसरण करता है। केंद्रीय-स्टेशन उपयोगिताओं का तेजी से विस्तार हुआ, और होल्डिंग कंपनियों ने क्षेत्रीय प्रणालियों को बड़े, लीवरेज्ड साम्राज्यों में समेकित किया। जैसे-जैसे तकनीक नवीनता से अवसंरचना की ओर बढ़ी, बिजली उत्पादन और राजस्व नाटकीय रूप से बढ़े। उपयोगिता स्टॉक आसमान छू गए और बाजार का एक प्रमुख हिस्सा बन गए। होल्डिंग कंपनियों ने पूंजी और तकनीकी विशेषज्ञता तक पहुंच को सुगम बनाया, लेकिन संरचनाएं अपारदर्शी थीं, और क्षमता आक्रामक रूप से बनाई गई थी। 1929 की दुर्घटना और उसके बाद की महामंदी ने लीवरेज और लेखांकन को उजागर किया। सैमुअल इंसल का साम्राज्य शानदार ढंग से ढह गया, और डॉव जोन्स यूटिलिटीज एवरेज डूब गया। 1935 के पब्लिक यूटिलिटी होल्डिंग कंपनी अधिनियम सहित सुधारों ने सबसे बड़ी संरचनाओं को तोड़ दिया और उद्योग को विनियमित क्षेत्रीय एकाधिकार की ओर स्थानांतरित कर दिया। जो बचा वह एक व्यापक रूप से विस्तारित विद्युत ग्रिड और उत्पादन क्षमता थी। व्यापक विद्युतीकरण ने शेष सदी के लिए उद्योग, घरों और उत्पादकता को बदल दिया। इक्विटी और ऋण धारकों के लिए यह गिरावट दर्दनाक थी; सस्ती, प्रचुर बिजली से दीर्घकालिक आर्थिक लाभ बहुत बड़ा था।

डॉटकॉम बुलबुला

सबसे हालिया और प्रत्यक्ष रूप से अनुरूप उदाहरण डॉटकॉम युग के दौरान 1990 के दशक के उत्तरार्ध का दूरसंचार फाइबर निर्माण है। वाहकों और अवसंरचना फर्मों ने फाइबर-ऑप्टिक नेटवर्क, स्विच और संबंधित उपकरणों में सैकड़ों अरबों डॉलर डाले, जो बड़े पैमाने पर ऋण से वित्तपोषित थे और इंटरनेट ट्रैफिक के हर कुछ महीनों में दोगुना होने के पूर्वानुमानों से प्रोत्साहित थे। क्षमता निकट-अवधि की मांग से कहीं अधिक हो गई। बुलबुला फूटने के बाद, बाजार मूल्य ध्वस्त हो गए, कई दूरसंचार कंपनियाँ दिवालिया हो गईं, और बैंडविड्थ की कीमतों में तेजी से गिरावट आई। नए बिछाए गए फाइबर का एक बड़ा हिस्सा "डार्क" या अनलिट पड़ा रहा। दिवालियापन और पुनर्पूंजीकरण के माध्यम से, उस भौतिक अवसंरचना को गहरी छूट पर, अक्सर बहुत ही कम कीमत पर अधिग्रहित किया गया। परिणामी सस्ते ब्रॉडबैंड ने व्यवसाय मॉडल को व्यवहार्य बना दिया जो अन्यथा निषेधात्मक रूप से महंगे होते। Google, YouTube, Facebook, Apple का स्मार्टफोन इकोसिस्टम, Netflix, सॉफ्टवेयर-एज-ए-सर्विस और क्लाउड सेवाएं सभी उस अतिरिक्त क्षमता पर स्केल हुईं। अति-निर्माण और उसके बाद के संकट के बिना, Web 2.0 जैसा कि हम जानते हैं, उसी गति या लागत पर नहीं होता। पूंजी विनाश वास्तविक था लेकिन अवशिष्ट अवसंरचना ने विकास की अगली लहर का बीजारोपण किया।

AI बुलबुला (हाँ यह एक बुलबुला है!)

मेरा मानना है कि हम अब AI अवसंरचना में अति-निवेश चरण के समकक्ष हैं। डेटा सेंटरों, चिप्स, बिजली और संबंधित उपकरणों में भारी पूंजी प्रवाहित हो रही है। खर्च का विशाल पैमाना उन्नत AI मॉडलों को एक कमोडिटी में तब्दील कर रहा है, जितनी तेजी से कई इक्विटी और ऋण निवेशक सराहना करते दिखते हैं। चीनी ओपन-सोर्स मॉडल पहले से ही नीचे की ओर मूल्य निर्धारण दबाव लागू कर रहे हैं, जो जेफ़रीज़ के दृष्टिकोण के अनुरूप है। दरारें दिखाई दे रही हैं। मेरे सबस्टैक लेख "वॉल स्ट्रीट की AI कैपेक्स पार्टी...रात के 2 बजे हैं और बार बंद होने वाला है!" में, संकेतों में निर्माण के लिए रुका हुआ निजी ऋण वित्तपोषण, बड़े पैमाने पर वादा की गई उत्पादकता लाभ के भौतिक रूप न लेने के कारण मांग में कमी, चिप आपूर्ति के बजाय बाध्यकारी सीमा बनती जा रही बिजली की कमी, और मार्जिन को संकुचित करने वाला ओपन-सोर्स मूल्य निर्धारण दबाव शामिल थे।

सार्वजनिक टिप्पणी से हाल के अतिरिक्त संकेतक इसे पुष्ट करते हैं: सर्कुलर सौदे जिनमें AI कंपनियाँ नकारात्मक मुक्त नकदी प्रवाह चलाती हैं और ऊंची कीमतों पर चिप्स खरीदना जारी रखने के लिए ऋण निवेशकों पर निर्भर करती हैं; हाल के विश्लेषण जो दिखाते हैं कि प्रमुख खिलाड़ी यथार्थवादी राजस्व मान्यताओं के तहत अनुबंधित कंप्यूट प्रतिबद्धताओं को कवर नहीं कर सकते; और अंतरिक्ष-आधारित डेटा सेंटरों जैसे कथात्मक बदलाव जो स्थलीय ग्रिड और बिजली की अड़चनों पर पर्दा डालते हैं। वर्तमान मूल्यांकन द्वारा निहित विकास दरें असुरक्षित दिखती हैं, एक बार जब वित्तपोषण और उपयोग का दूसरा व्युत्पन्न धीमा हो जाता है। यह सवाल नहीं है कि बुलबुला फूटेगा या नहीं, बल्कि यह है कि यह कब फूटेगा।

ऋण बाजार हमेशा अवसंरचना निर्माण को समाप्त करते हैं

ऋण और साख इनमें से प्रत्येक अवसंरचना निर्माण के केंद्र में रहे हैं। रेलमार्ग उछाल में, बॉन्ड ने विस्तार के बहुमत को वित्तपोषित किया, अक्सर पूंजी का तीन-चौथाई से अधिक। जब उन बाजारों ने नए बॉन्ड मुद्दों को अवशोषित करना बंद कर दिया (जैसे जे कुक एंड कंपनी अब नॉर्दर्न पैसिफिक बॉन्ड नहीं रख सकी) तो ऋण प्रणाली ठप हो गई। फिर बैंक रन हुए, न्यूयॉर्क स्टॉक एक्सचेंज दस दिनों के लिए बंद रहा, और दो साल के भीतर लगभग एक तिहाई बकाया रेलमार्ग बॉन्ड ने ब्याज देना बंद कर दिया था। इस अवधि में इक्विटी बाजार पिछड़ गए... ऋण बाजारों ने रेलमार्ग पार्टी को अचानक समाप्त कर दिया।

1920 के दशक का उपयोगिता विस्तार एक अलग पैमाने पर उसी पैटर्न का अनुसरण करता है। सैमुअल इंसल का होल्डिंग कंपनी पिरामिड स्वयं परिचालन कंपनियों की प्रतिभूतियों (वित्तीय इंजीनियरिंग) द्वारा सुरक्षित ऋण और बैंक ऋणों की परतों पर निर्भर था। एक बार जब राजस्व नरम हुआ और बैंकों ने 1932 में नोटों को रोल करने से इनकार कर दिया, तो संरचना रिसीवरशिप में ढह गई। इस अवधि में इक्विटी बाजारों ने पहले 1929 की दुर्घटना के साथ ऋण बाजारों का नेतृत्व किया फिर ऋण ने बाद में अनुसरण किया।

दूरसंचार फाइबर उछाल में, वाहकों ने बॉन्ड में सैकड़ों अरबों डॉलर जुटाए और निर्माण को जारी रखने के लिए विक्रेता वित्तपोषण और सर्कुलर सौदों का इस्तेमाल किया। ऋण बाजारों ने अंततः निर्माण के अंत को चिह्नित किया लेकिन इक्विटी मार्च 2000 में ऋण से पहले चरम पर थी। क्रेडिट स्प्रेड बाद में 2001 और 2002 में तेजी से चौड़े हुए, इस क्षेत्र में वर्षों तक डिफॉल्ट क्लस्टर हुए, और बॉन्डधारकों ने कई मामलों में लगभग बीस सेंट प्रति डॉलर की वसूली की। जब ऋणदाताओं ने वृद्धिशील क्षमता को वित्तपोषित करना बंद कर दिया, तो अति-निवेश चरण समाप्त हो गया और वित्तीय पतन शुरू हो गया।

यही गतिशीलता अब AI निर्माण में दिखाई दे रही है, जहाँ निजी ऋण रुक गया है, सर्कुलर ऋण संरचनाएँ बढ़ रही हैं, ऑफ-बैलेंस शीट वित्तपोषण बढ़ रहा है और CCC जंक क्रेडिट बाजारों में तनाव के शुरुआती संकेत दिखाई दे रहे हैं। क्या इक्विटी बाजार इस चक्र में नेतृत्व करते हैं या पिछड़ते हैं, यह देखा जाना बाकी है, लेकिन यह मामला बनाया जा सकता है कि निष्क्रिय इक्विटी निवेश की जबरदस्त मात्रा को देखते हुए इक्विटी का डिस्काउंटिंग तंत्र पिछड़ सकता है और ऋण इस बार नेतृत्व करता है।

निचली रेखा

नवीन प्रौद्योगिकी कैपेक्स चक्र खुद को दोहराते हैं क्योंकि मानव स्वभाव नहीं बदला है। उन्माद और उत्साह अति-निवेश को रास्ता देते हैं, जो वित्तीय पतन और संकटग्रस्त परिसंपत्तियाँ उत्पन्न करता है। वे परिसंपत्तियाँ फिर अगली आर्थिक लहर के लिए सस्ती नींव बन जाती हैं। जो लोग चक्रों और एक स्थिर मानव स्वभाव में विश्वास करते हैं, वे तदनुसार अपनी रक्षा करना चाह सकते हैं और AI कॉम्प्लेक्स में एक्सपोजर कम कर सकते हैं जहाँ जोखिम-इनाम अब मायने नहीं रखता। फिर जब गिरावट आती है तो राख से उभरने वाले अवसरों पर नजर रखें जहाँ टिकाऊ दीर्घकालिक मूल्य बनाया जाएगा।

बुलबुले पूंजीवाद की एक विशेषता हैं, कोई खामी नहीं। वे अल्पावधि में पूंजी को नष्ट करते हैं और, अति-निर्माण और पुनर्पूंजीकरण की प्रक्रिया के माध्यम से, अक्सर दीर्घकालिक उत्पादकता लाभ के लिए भौतिक और तकनीकी नींव छोड़ जाते हैं। यह पैटर्न पूरे इतिहास में सुसंगत है... हालांकि समय और गंभीरता भिन्न हो सकती है। अर्थव्यवस्था के लिए दीर्घकालिक परिणाम आमतौर पर पीक-टू-ट्रफ इक्विटी चार्ट की तुलना में अधिक अनुकूल होता है और समय के साथ शुद्ध सकारात्मक होता है।

"जो हुआ है, वही फिर होगा, और जो किया गया है, वही फिर किया जाएगा; सूर्य के नीचे कुछ भी नया नहीं है।" सभोपदेशक 1:9

टायलर डर्डन
बुध, 10/14/2026 - 15:20