केन ग्रिफिन का कहना है कि AI "लगभग निश्चित रूप से" एक बुलबुला है, क्योंकि कॉर्पोरेट अमेरिका अपने एंथ्रोपिक और ओपनएआई बिल खोलता है

केन ग्रिफिन का कहना है कि AI "लगभग निश्चित रूप से" एक बुलबुला है क्योंकि कॉर्पोरेट अमेरिका ने अपने एंथ्रोपिक और ओपनएआई बिल खोले

दुनिया के सबसे लाभदायक हेज फंडों में से एक और अमेरिका के सबसे बड़े मार्केट मेकर को चलाने वाले व्यक्ति के पास AI ट्रेड के लिए एक शब्द है, और यह "बी" से शुरू होता है।

मंगलवार को न्यूयॉर्क में फ्यूचर ऑफ ग्लोबल मार्केट्स कॉन्फ्रेंस में बोलते हुए, सिटाडेल के संस्थापक केन ग्रिफिन ने ब्लूमबर्ग को बताया कि निवेशक "लगभग निश्चित रूप से" आर्टिफिशियल इंटेलिजेंस बुलबुले के बीच में हैं, क्योंकि कई कंपनियां अभी भी यह पता लगा रही हैं कि वे इस तकनीक पर कितना खर्च करेंगी और उन्हें वास्तव में क्या मिल रहा है।

"कॉर्पोरेट अमेरिका अपने AI मॉडल से मूल्य निकालने की अपनी क्षमता में बहुत असमान रहा है। मुझे लगता है कि कॉर्पोरेट अमेरिका के सभी लोग एंथ्रोपिक और ओपनएआई से अपने बिल देख रहे हैं और कह रहे हैं, 'ठीक है, हमें यह सोचने की ज़रूरत है कि हम इससे उत्पादकता कैसे सुनिश्चित कर रहे हैं।'"

यह एक समस्या हो सकती है क्योंकि जैसा कि BCA रिसर्च ने इस सप्ताह दिखाया, अब तक AI ने अर्थव्यवस्था-व्यापी उत्पादकता वृद्धि में तेजी नहीं लाई है। वास्तव में, उपयोग दरों में बदलाव के लिए समायोजित, दूसरी तिमाही में कुल कारक उत्पादकता वृद्धि शून्य थी। दूसरे शब्दों में, AI से उत्पादकता में शून्य वृद्धि हुई है!

और बस किसी को यह सोचने के लिए कि यह एक फेंकने वाली लाइन थी:

"हमारे अर्थव्यवस्था का कोई भी कट्टरपंथी परिवर्तन आम तौर पर एक बुलबुले के साथ जुड़ा होता है। ये बुलबुले, यदि हम उस शब्द का उपयोग करना चाहते हैं, तो अक्सर इन विशाल तकनीकी परिवर्तनों के साथ मेल खाते हैं।"

दूसरे शब्दों में, कमरे में सबसे अधिक भुगतान पाने वाले व्यक्ति को लगता है कि कमरा एक बुलबुले में है, और वह इसे जोर से कहने में ठीक है। जो, नियमित पाठकों के लिए, परिचित लगेगा: हम पिछले अक्टूबर से चेतावनी दे रहे हैं कि AI बूम कर्ज पर चलता है, और हाल ही में बाजार हमारे लिए चेतावनी देना शुरू कर दिया है।

निश्चित रूप से, किसी को भी परवाह नहीं होगी कि यह एक बुलबुला है... जब तक कि बाजार दुर्घटनाग्रस्त न हो जाए, जिस बिंदु पर हर कोई चिल्लाएगा कि किसी ने उन्हें पहले से चेतावनी नहीं दी थी। और ठीक उसी तरह नया TBTF पैदा होता है।

"अपने बिलों को देखना"

ग्रिफिन की टाइमिंग अचूक थी, शायद थोड़ी बहुत अचूक। घंटों पहले, WSJ ने एंथ्रोपिक के S-1 का एक नया मसौदा देखा, जिसे हमने "एंथ्रोपिक का अपडेटेड S-1: $80.7BN हाफ-ईयर लॉस, $750BN कंप्यूट-टैब, और एक 'कैटास्ट्रॉफिक इंसिडेंट' चेतावनी" में तोड़ा था। छोटा संस्करण: एंथ्रोपिक ने 2026 की पहली छमाही में $16.3 बिलियन का राजस्व दर्ज किया, $80.7 बिलियन का GAAP शुद्ध घाटा पोस्ट किया (जिसमें से लगभग $72 बिलियन वित्तपोषण साधनों का गैर-नकद पुनर्मूल्यांकन है, जिससे अभी भी एक भारी ~$8.7 बिलियन का अंतर्निहित घाटा बचा है), और $600 बिलियन से अधिक के ज्यादातर गैर-रद्द करने योग्य कंप्यूट अनुबंधों पर हस्ताक्षर किए हैं, जिसमें एक और $150 बिलियन के लिए बातचीत चल रही है। इससे टैब $750 बिलियन तक पहुंच जाएगा।

राजस्व हेडलाइन पर हमारी प्रतिक्रिया, खैर, संक्षिप्त थी:

*एंथ्रोपिक का 2026 की पहली छमाही में $16.3B राजस्व था: WSJ बस इतना ही?
— zerohedge (@zerohedge) 20 अक्टूबर, 2026
यह एक चार्ट पर कैसा दिखता है: अंततः किसी को नीले बार के लिए भुगतान करना होगा, और ग्रिफिन ने हमें अभी बताया है कि ग्राहक चालान की जांच करना शुरू कर रहे हैं।

ग्रिफिन ने खुद कहा कि एंथ्रोपिक की सफलता अंततः निवेशकों को यह साबित करने पर निर्भर करेगी कि उसके मॉडल हर उद्योग में आवश्यक हैं। यह एक बड़ी मांग है जब उत्पाद की कीमत गिरती रहती है (और यह इस तथ्य को नजरअंदाज करता है कि जैसे-जैसे "हर उद्योग" को मॉडल अनिवार्य लगते हैं, यह वर्तमान में नियोजित "लगभग हर" कार्यकर्ता को निकाल देता है, जिससे श्रम अवसाद होता है)। जैसा कि हमने पिछले हफ्ते दिखाया, एंथ्रोपिक की टोकन की कीमतें सर्वकालिक निम्न स्तर पर गिर गई हैं:

गिरती कीमतें और धीमी होती वृद्धि एक कंपनी के लिए निश्चित, दस-वर्षीय टेक-या-पे दायित्वों के साथ एक मुश्किल संयोजन है। यह वह भी है जिसके कारण IPO निवेशकों ने पिछले हफ्ते एंथ्रोपिक के Q3 नंबरों के बाद मूल्यांकन को $1.5 ट्रिलियन तक कम कर दिया, जो कि अनुक्रमिक वृद्धि दर को धीमा कर रहा था। दूसरे शब्दों में, बिल बढ़ता रहता है और प्रति यूनिट कीमत गिरती रहती है, और वह अंतर है जिसे IPO को फंड करना है।

"कचरे" से "अवसादग्रस्त" से "स्वर्ण युग" तक

ग्रिफिन के प्रति निष्पक्ष होने के लिए, उसके AI विचारों का एक साल का कार्यकाल रहा है। जनवरी में दावोस में बोलते हुए, उन्होंने AI को कचरा कहा, प्रति ब्लूमबर्ग। मई तक उन्होंने स्टैनफोर्ड बिजनेस स्कूल में एक दर्शकों को बताया कि वह AI जो कुछ भी हासिल कर सकता है उससे अवसादग्रस्त थे। मंगलवार को उन्होंने एक उज्जवल स्वर अपनाया, यह तर्क देते हुए कि यह तकनीक अमेरिका में नए व्यापार गठन की लहर को उजागर करेगी:

"आप सफेदपोश नौकरियों के लिए खतरे को खेलते हुए देख रहे हैं; एक व्यवसाय के मालिक के रूप में, आप अपने प्रतिस्पर्धी खाई को बुलडोजर से भरते हुए देख रहे हैं। उसी समय, आप सोच रहे हैं कि यह उद्यमियों के लिए एक स्वर्ण युग होगा।"

कचरा, फिर अवसादग्रस्त, फिर एक स्वर्ण युग जो एक बुलबुला है। दस महीनों में तीन विचार लगभग उसी तरह हैं जैसे AI का बाजार भी कारोबार कर रहा है, इसलिए शायद वह सिर्फ सुसंगत हो रहा है।

ग्रिफिन ने डॉट-कॉम क्रैश से पहले के दिनों और उस युग के कुछ "काल्पनिक" व्यावसायिक मॉडल की ओर भी इशारा किया:

"उस बुलबुले के दूसरी तरफ की कंपनियां दशकों तक बाजार की नेता होती हैं। काश मैंने उस पल में अपना अमेज़ॅन स्टॉक रखा होता।"

एक उचित बिंदु, एक फुटनोट के साथ: जिसने भी उस पल में अपना अमेज़ॅन स्टॉक रखा, उसे पहले 90% से अधिक की गिरावट से गुजरना पड़ा। बुलबुले के दूसरी तरफ के विजेता आम तौर पर इसे कठिन तरीके से प्राप्त करते हैं।

गोल्डमैन: चौड़ाई डॉट-कॉम बुलबुले के बाद से सबसे संकीर्ण है

ग्रिफिन 2000 के सादृश्य तक पहुंचने वाले एकमात्र व्यक्ति नहीं हैं। गोल्डमैन के मुख्य अमेरिकी इक्विटी रणनीतिकार बेन स्नाइडर, अपने नवीनतम यूएस वीकली किकस्टार्ट (प्रो सब्स के लिए उपलब्ध) में, नोट करते हैं कि S&P 500 अपने रिकॉर्ड उच्च स्तर से सिर्फ 2% दूर है, लेकिन औसत S&P 500 स्टॉक अपने उच्च स्तर से 15% दूर है, गोल्डमैन का चौड़ाई का पसंदीदा माप "डॉट-कॉम बुलबुले के बाद से अपने सबसे संकीर्ण स्तर के करीब बना हुआ है।"

स्नाइडर ग्रिफिन द्वारा उठाए गए "उत्पादकता" प्रश्न को भी संबोधित करता है, कमाई के पक्ष से। वह उम्मीद करते हैं कि S&P 500 EPS वृद्धि 2026 में 29% से घटकर 2027 में 18% हो जाएगी (लेखांकन विकृतियों के लिए समायोजन), और चेतावनी देते हैं कि "धीमी AI निवेश वृद्धि एक घटता हुआ टेलविंड होगा।" कितना बड़ा टेलविंड? गोल्डमैन का एशिया बिक्री डेस्क (दानी वोयडीला) इसे इस सप्ताह के "पोजिशनिंग रीसेट" नोट में स्पष्ट रूप से कहता है: "AI कैपेक्स वर्तमान में S&P 500 EPS वृद्धि का लगभग आधा योगदान दे रहा है," एक आवेग जिसे गोल्डमैन "कैपेक्स वृद्धि धीमी होने और मूल्यह्रास बनने के साथ कम होने की उम्मीद करता है।"

अनुवाद: बाजार जिस आय वृद्धि के लिए भुगतान कर रहा है उसका आधा हिस्सा AI पर पैसा खर्च करने वाली कंपनियों से आता है, जो किसी और के राजस्व के रूप में दिखाई देता है... और अंततः सभी के मूल्यह्रास के रूप में। प्रारंभिक Q3 रीड पहले से ही ढलान को मुड़ते हुए दिखाता है: S&P फर्मों का 53% अब तक सर्वसम्मति EPS से आगे निकल गया है, जो पिछले चार तिमाहियों की 64% दर से काफी नीचे, 25-वर्षीय औसत 50% से ऊपर है।

पिछले हफ्ते गोल्डमैन के टोनी पास्क्वारीलो ने तर्क दिया कि चौड़ाई "इतनी बुरी नहीं है"... फिर डॉट-कॉम बुलबुले का दो बार उल्लेख किया, जिसमें 2027 की आपूर्ति वाइल्डकार्ड भी शामिल है जो 2000 के बाद से शुद्ध अमेरिकी इक्विटी आपूर्ति को सबसे अधिक बढ़ा सकता है। एंथ्रोपिक का IPO, निश्चित रूप से, उस वाइल्डकार्ड का एक बड़ा हिस्सा है।

BofA में, माइकल हार्टनेट की टीम ने एकाग्रता पर बुलबुले गणित किया है। पिछली दो शताब्दियों के प्रमुख बुलबुले में चरम एकाग्रता लगभग 40% के आसपास केंद्रित थी (रेलरोड 63% पर एक आउटलायर था)। "AI बिग 10" (Mag 7 प्लस ब्रॉडकॉम, AMD और माइक्रोन) हाल ही में 42% पर पहुंच गया, जो 2000 में 41% TMT शिखर से ऊपर है:

कुछ भी "स्वस्थ बाजार" नहीं कहता है जैसे एक चार्ट जहां वर्तमान रीडिंग निफ्टी फिफ्टी और जापान 1989 के बीच स्थित है।

क्रेडिट पहले वहां पहुंचा

यदि इक्विटी निवेशक केवल अब "बुलबुला" शब्द की खोज कर रहे हैं, तो क्रेडिट बाजार हफ्तों से इसे मूल्य निर्धारण कर रहा है। गोल्डमैन क्रेडिट रणनीतिकार अमांडा लिनम के ग्लोबल क्रेडिट ट्रेडर, "AI, क्रेडिट, और पूंजी की उच्च लागत" (प्रो सब्स के लिए भी उपलब्ध) के अनुसार, USD HY AI-संबंधित स्प्रेड ट्रेजरी पर 25bp बढ़कर 360bp हो गए, जबकि गैर-AI जारीकर्ताओं के लिए केवल 2bp, डेटा सेंटर जारीकर्ताओं के साथ सबसे आगे:

यहां तक कि गोल्डमैन के रणनीतिकार, जिन्होंने अपने नवीनतम GOAL किकस्टार्ट में सामरिक रूप से इक्विटी को ओवरवेट किया है, उसी नोट में बिंदु स्वीकार करते हैं:

"AI कैपेक्स रिटर्न और फंडिंग पर चिंताएं क्रेडिट में तेजी से दिखाई दे रही हैं: CCC-BB स्प्रेड, हाइपरस्केलर CDS और नियोक्लाउड OAS सभी चौड़े हो गए हैं, जिसमें नवीनतम चाल विशेष रूप से नियोक्लाउड जारीकर्ताओं के लिए तेज है।"

तो गोल्डमैन स्टॉक्स में लॉन्ग है और क्रेडिट में शॉर्ट है, जबकि क्रेडिट ही चेतावनी भेज रहा है। उनका अपना रिस्क एपेटाइट इंडिकेटर हाल ही में "मार्च 2026 के बाद पहली बार नकारात्मक हो गया है," जिसमें पिछले महीने सभी पांच उप-घटक नीचे आए हैं। बुलिश, शायद... लेकिन बिल्कुल आत्मविश्वास से नहीं।

इक्विटी-क्रेडिट का अंतर स्पष्ट है। जैसा कि गोल्डमैन की बास्केट डेस्क ने "ट्रिक ऑर ट्रीट" में एक चार्ट में दिखाया था, जिसे हमने हाइलाइट किया था, हाइपरस्केलर इक्विटी लगभग 15% कम थी जब हाइपरस्केलर क्रेडिट स्प्रेड इतने चौड़े थे:

और कर्ज का ढेर बढ़ता ही जा रहा है। गोल्डमैन की क्रेडिट टीम को उम्मीद है कि 2027 में प्रोजेक्ट फाइनेंस के साथ-साथ डायरेक्ट हाइपरस्केलर इश्यूएंस $720 बिलियन तक पहुंच जाएगा, जो 2025 में कुल प्रोजेक्ट फाइनेंस के $37 बिलियन से अधिक है, जिसमें जोखिम "ऊपर की ओर मजबूती से झुके हुए हैं":

पूंजी जब हकीकत से मिलती है, तो दरारें पहले से ही दिखाई दे रही हैं। कोरिया की एलिस अपने डेब्यू पर 32% गिर गई, भले ही रिटेल ट्रेंच 400 गुना ओवरसब्सक्राइब हुई, और ऑस्ट्रेलिया की नेक्स्टडीसी 45% इम्प्लोडेड हो गई और विरोध प्रदर्शनों के कारण उसके मेलबर्न कैंपस में बिजली बाधित होने के कारण फोर्स मेज्योर पर विचार कर रही है। यहां अद्यतन हताहतों की सूची दी गई है:

फिंक: बुलबुला फूलना बंद नहीं कर सकता

सी-सूट में हर कोई ग्रिफिन से सहमत नहीं है, या बल्कि वे सहमत हैं, उन्हें बस कोई रास्ता नहीं दिख रहा है। सिटाडेल के सीईओ की टिप्पणियों के एक दिन से भी कम समय बाद, ब्लैकॉक के लैरी फिंक ने विपरीत पक्ष लिया, ब्लूमबर्ग टीवी पर बर्लिन ग्लोबल डायलॉग से चेतावनी दी कि असली खतरा बहुत धीरे-धीरे निर्माण करना है। ब्लूमबर्ग के अनुसार:

"अगर हम इन डेटा सेंटरों का निर्माण नहीं करते हैं, तो यह वास्तव में अधिक मुद्रास्फीतिकारी है क्योंकि कंप्यूट की लागत अभी बहुत अधिक है। और जितनी तेजी से हम अधिक डेटा सेंटर बना सकते हैं, उतना ही अधिक कंप्यूट हमारे पास होगा, उतनी ही तेजी से हम लागत कम कर सकते हैं।"

संयोग से, यही वह बिंदु है जो हमने एक महीने पहले बनाया था:

जितने अधिक डेटा सेंटर चालू होंगे, उतनी ही तेजी से यह बुलबुला फूटेगा
— ज़ीरोहेडge (@zerohedge) 25 सितंबर, 2026
और, दांव बढ़ाने के लिए, फिंक ने कहा कि "अगर हम इस तकनीक के निर्माण को धीमा कर देते हैं, तो मुझे लगता है कि यह वास्तव में अर्थव्यवस्था को खतरे में डालता है।" (डेविड्शे बैंक के क्रिश्चियन सीविंग ने भी बुधवार को ग्रिफिन के बुलबुले के डर को कम करके आंका।)

अनुवाद: बुलबुला फूलने के लिए बहुत महत्वपूर्ण है। एक ऐसी फर्म के प्रमुख से आ रहा है जिसका इंफ्रास्ट्रक्चर आर्म ग्रह पर सबसे बड़े डेटा सेंटर खरीदारों में से एक है, शायद यह कोई बड़ी आश्चर्य की बात नहीं है।

फिंक के पास भौतिक बाधा पर एक बिंदु है, और यह वह है जिसे हम महीनों से दोहरा रहे हैं: बाधा बिजली, परमिट और नाराज पड़ोसी हैं, यही कारण है कि हम तर्क देते रहते हैं कि नए परिसरों के लिए "मीटर के पीछे" उत्पादन अनिवार्य होना चाहिए। नेक्स्टडीसी का मेलबर्न फियास्को वास्तव में उस बाधा को क्रियान्वित कर रहा है, और अमेज़ॅन गोदामों में धूल फांक रहे अरबों निविदिया चिप्स भी वही हैं क्योंकि उन्हें प्लग इन करने के लिए कहीं नहीं है।

लेकिन उनके तर्क का बाकी हिस्सा उपरोक्त संख्याओं से टकराता है। यदि कंप्यूट इतना दुर्लभ और महंगा है, तो यह अजीब है कि एंथ्रोपिक की टोकन की कीमतें अभी सर्वकालिक निम्न स्तर पर पहुंच गई हैं और इसकी राजस्व वृद्धि धीमी हो रही है (चीनी ओपन-सोर्स मॉडल का धन्यवाद, जिसे डेरियो संप्रभु स्तर पर प्रतिबंधित करने के लिए हताश है)। इससे भी महत्वपूर्ण बात यह है कि तेजी से निर्माण का मतलब तेजी से उधार लेना है, और फिंक ने स्वयं उसी साक्षात्कार में समस्या को झंडांकित किया:

"हम एक ऐसे समय में हैं जहां हम अंततः निजी पूंजी को अनलॉक कर रहे हैं, और इसलिए पूंजी के लिए प्रतिस्पर्धा उतनी ही बड़ी है जितनी मैंने अपने पेशेवर करियर में कभी देखी है।"

उन्होंने यह भी कहा कि बॉन्ड यील्ड "चमक" रहे हैं, और कहा: "जागो, संघीय सरकार। हमारे घाटे में वास्तविक बड़ी समस्याएं शुरू हो रही हैं।" दोनों को एक साथ रखें और आपको वह ट्रेड-ऑफ मिलता है जिसका हम महीनों से वर्णन कर रहे हैं: एआई ऋण का प्रत्येक अतिरिक्त डॉलर अंकल सैम के ~$2 ट्रिलियन घाटे के साथ समान अवधि के खरीदारों के लिए प्रतिस्पर्धा कर रहा है, जिसमें 10Y पहले से ही 5% से ऊपर है। जैसा कि हमने 1 सितंबर को नोट किया था, एआई इश्यूएंस ट्रेजरी को बाहर कर रहा है। दूसरे शब्दों में, कंप्यूट मुद्रास्फीति के लिए फिंक का इलाज (अधिक, तेजी से, उधार लिए गए पैसे से निर्माण करें) बॉन्ड-बाजार मुद्रास्फीति के लिए एक अच्छा नुस्खा है।

दूसरी तरफ कौन बैग पकड़ेगा?

ग्रिफिन के बुलबुले कॉल के साथ एक परिचित बुलिश एस्केप हैच आता है: बुलबुले क्रांतियों को फंड करते हैं, और जीवित बचे अगले दो दशकों के अमेज़ॅन बन जाते हैं। यह शायद तकनीक के बारे में सही है। यह उस कीमत के बारे में बहुत कम कहता है जो कोई वहां पहुंचने के लिए भुगतान करता है, या जब बिल देय होते हैं तो कौन कागज रखता है।

ग्रिफिन कहते हैं कि यह एक बुलबुला है; फिंक कहते हैं कि इसे रोकना मुद्रास्फीतिकारी होगा। दोनों सही हो सकते हैं, जो ठीक समस्या है। और अभी बिल दोनों तरफ जमा हो रहे हैं। एक तरफ, एंथ्रोपिक को सार्वजनिक निवेशकों की आवश्यकता है जो कंप्यूट के $750 बिलियन तक का बैकस्टॉप करें जिसके लिए उसने पहले ही भुगतान करने का वादा किया है। दूसरी ओर, इसके सबसे बड़े ग्राहक (ग्रिफिन के अनुसार) पूछना शुरू कर रहे हैं कि उन्हें अपने पैसे के लिए क्या मिल रहा है। इस बीच, एस एंड पी की कमाई की वृद्धि का आधा हिस्सा कैपेक्स जारी रहने पर निर्भर करता है, क्रेडिट बाजार इसे फंड करने के लिए पहले से ही अधिक शुल्क ले रहा है, और बॉन्ड बाजार (फिंक के अनुसार) "चमक" रहा है।

तो हम ग्रिफिन के अंतिम शब्द पर पहले शब्द के साथ पक्ष लेंगे। एआई बिल्डआउट शायद कुछ पीढ़ीगत विजेताओं का उत्पादन करेगा, लेकिन यहां से वहां तक का रास्ता 2000-2002 की तरह अधिक दिखता है, न कि "स्वर्ण युग" की तरह, और हमेशा की तरह, क्रेडिट इक्विटी को बता रहा है कि बुलबुला किस तरह से डिफ्लेट होता है। यदि घर में सबसे अच्छी सीट वाला आदमी चाहता है कि उसने अपने अमेज़ॅन शेयर रखे हों, तो शायद अधिक उपयोगी सबक यह है कि उसने मार्च 2000 में उनमें से अधिक नहीं खरीदे।

पूर्ण गोल्डमैन यूएस वीकली किकस्टार्ट "स्लोइंग ग्रोथ मीट्स नैरो ब्रेथ, द 'एआई, क्रेडिट, एंड ए हायर कॉस्ट ऑफ कैपिटल' ग्लोबल क्रेडिट ट्रेडर एंड द GOAL किकस्टार्ट 'एआई कंसर्न्स वेIGH फर्दर ऑन रिस्क एपेटाइट' में बहुत कुछ, सभी प्रो सब्स के लिए उपलब्ध हैं।

***

टायलर डर्डन
बुध, 10/21/2026 - 09:20