Le fondamenta della supremazia del dollaro sono più deboli del previsto...

Le fondamenta della egemonia del dollaro sono più deboli del previsto...

Autore di Christoph Gisiger tramite themarket.ch,

L'economista Barry Eichengreen è uno dei maggiori esperti del sistema finanziario globale. Il suo nuovo libro esamina 2.500 anni di storia monetaria internazionale. In questa intervista, discute la decadenza dell'egemonia del dollaro, delinea il prossimo ordine monetario globale e spiega le sue crescenti preoccupazioni.

Il dollaro-re sta registrando un ritorno. Dall'inizio della guerra in Iran, il dollaro è stato richiesto come bene rifugio. Le perdite a seguito del calo dei prezzi all'inizio dell'anno nei confronti del franco svizzero, dell'euro e di altre principali valute sono state recuperate.

Tuttavia, sebbene il dollaro rappresenti circa il 60% delle riserve valutarie globali e domini più della metà del commercio mondiale, la sua egemonia appare più fragile che mai.

"Dalla guerra in Iran al caos tariffario e all'incertezza politica interna, temo che le azioni dell'amministrazione Trump stiano spingendo il resto del mondo a ridurre la sua dipendenza dal dollaro; "più ovviamenente in Europa ma altrove"

- Barry Eichengreen.

Questa è la conclusione raggiunta da Barry Eichengreen. Nel suo nuovo libro, "Money Beyond Borders: Global Currencies from Croesus to Crypto", l'economista statunitense esamina la lunga storia delle valute internazionali, dalle antiche monete alla tecnologia blockchain. Dimostra che gli stessi fattori che contribuiscono all'uso diffuso di una valuta dominante alla fine portano alla sua sostituzione.

Come professore all'Università della California, Berkeley, e profondo esperto del sistema monetario globale, sostiene che il dollaro è ora nella fase discendente di questo ciclo. Una delle ragioni principali del suo declino è che le istituzioni politiche negli Stati Uniti sono indebolite, compreso l'alto debito pubblico e gli attacchi all'indipendenza della banca centrale. Allo stesso modo, l'America non è più un partner affidabile per le alleanze internazionali.

"Per me, l'argomento secondo cui il dollaro è in declino secolare come valuta globale dominante rimane valido", afferma Eichengreen.

In questa intervista completa, che è stata leggermente modificata per brevità e chiarezza, applica esempi storici di valute leader al presente e identifica potenziali vincitori e perdenti nel caso di un'intensificazione della fuga dagli asset denominati in dollari.

Contrariamente ai crescenti dubbi, il dollaro si è dimostrato un bene rifugio dall'inizio della guerra in Iran. Da una prospettiva storica, quali sono le caratteristiche centrali di una valuta di riserva globale?

Ci sono alcuni argomenti comuni sulle fondamenta di una valuta internazionale. In genere ruotano attorno all'importanza delle dimensioni economiche, del commercio commerciale, della preminenza e della stabilità economica e finanziaria, compresa la stabilità della valuta stessa. Nel mio libro, tuttavia, propongo anche alcuni argomenti non convenzionali; fattori interni come lo stato di diritto, la separazione dei poteri, l'indipendenza della banca centrale e la rappresentanza per investitori e creditori. Inoltre, esamino il ruolo della politica internazionale e l'importanza delle alleanze, che finora non hanno ricevuto la stessa attenzione.

Cosa si può dedurre da questo per il futuro del dollaro? L'attuale ripresa segna un'inversione sostenibile? O il trend a lungo termine che è iniziato nell'autunno del 2022 rimane intatto?

Mi aspetterei un ulteriore declino perché abbiamo imparato qualcosa di nuovo e importante dall'ultimo anno e mezzo: che quelle istituzioni politiche interne negli Stati Uniti sono più deboli. Sono più fragili di quanto avessimo concluso in anni precedenti, più complessi. Di conseguenza, penso che le fondamenta dell'egemonia del dollaro siano più deboli del previsto e che il dollaro continuerà a cedere quote di mercato a livello globale nel tempo.

Perché aspetti come lo stato di diritto e le istituzioni forti e indipendenti sono importanti per una valuta di riserva globale?

Sono un pilastro fondamentale di ogni valuta globale dominante nella storia, risalendo alla Repubblica romana dove il senato era composto da proprietari terrieri e altre élite interessate alla stabilità monetaria. Nelle democrazie politiche, i cittadini mantengono il potere di votare fuori i governi che non riescono a preservare la stabilità monetaria. Quindi, mi preoccupo che gli osservatori guardino gli Stati Uniti e si chiedano: se Donald Trump decidesse di apporre la sua firma sulle banconote del dollaro oggi, e poi cercare di svalutare o deprezzare la valuta statunitense domani, chi lo fermerà? Il Congresso si opporrà a lui? O i tribunali? È molto preoccupante.

All'interno dell'amministrazione Trump, tuttavia, si sostiene che la funzione del dollaro come valuta di riserva globale è un onere per l'America. Come si è svolto questo con le valute leader precedenti?

La storia suggerisce che l'uso globale diffuso di una valuta può avere effetti collaterali negativi. La valuta tende ad essere più forte di quanto altrimenti sarebbe, il che può creare ostacoli per l'industria e gli esportatori nazionali. Questo si è visto nel XIII e XIV secolo a Firenze, nel XVII secolo nei Paesi Bassi e, a suo tempo, all'inizio del XX secolo in Gran Bretagna. Quindi, non lo scarterei del tutto, ma il valore di una valuta sui mercati valutari si colloca circa al decimo posto nell'elenco dei fattori fondamentali che determinano la competitività di un paese e della sua economia. Molto più importanti sono la formazione e l'istruzione della forza lavoro, gli investimenti nel capitale e nelle infrastrutture, la capacità innovativa dell'economia e il quadro giuridico, come ho appena menzionato nel contesto degli Stati Uniti oggi.

Quali conseguenze ha questo per i mercati finanziari?

All'inizio del 2025, si parlava di un "accordo di Mar-a-Lago", del "trade della svalutazione" e dell'idea che gli Stati Uniti potessero fare qualcosa per svalutare il dollaro. Ciò ha minato l'attrattiva del dollaro per le banche centrali, le società e gli investitori stranieri perché si trovavano ad affrontare il rischio di perdite di capitale sui loro asset denominati in dollari. Più recentemente, la discussione si è spostata verso le incertezze geopolitiche. Per l'Europa, ad esempio, è diventato sempre più importante essere più autosufficienti, più sovrani sulla propria moneta e sulle proprie finanze. Ciò include la riduzione della dipendenza non solo dal dollaro stesso, ma anche dal sistema bancario corrispondente statunitense e dalla rete SWIFT.

Tuttavia, la ripresa del dollaro ha sorpreso molti operatori di mercato nelle ultime settimane.

Il punto che vorrei fare riguardo alla presunta ripresa del dollaro finora nel 2026 è che nei primi due giorni di negoziazione successivi allo scoppio della guerra in Iran, la valuta si è rafforzata di circa l'1,5%. Tale reazione era tipica del ruolo del dollaro come bene rifugio, ma l'1,5% è stato un piccolo guadagno rispetto agli standard storici data l'entità dello shock. Nel contesto di questa turbolenza geopolitica e militare, la sorpresa è che il dollaro non si sia rafforzato ulteriormente. Quindi, per me, l'argomento secondo cui il dollaro è in declino secolare come valuta globale dominante rimane valido.

Hai menzionato all'inizio che la supremazia militare era un aspetto di una valuta leader in passato. Quanto è importante questo fattore?

Ripercorrendo i 2.500 anni di storia delle valute internazionali, dalla Grecia antica alla Repubblica romana alla Repubblica olandese fino a quando la Britannia dominava i mari nel XIX secolo, il potere economico o commerciale e la sicurezza militare sono sempre andati di pari passo. Sono sempre stati combinati per sostenere l'uso transfrontaliero della valuta di quella potenza commerciale e militare preminente. Oggi, sembra che questo tipo di leva geopolitica abbia due elementi: per prima cosa, è necessario possedere un vasto arsenale di aerei e missili; in secondo luogo, è necessario avere una strategia militare coerente. Ad esempio, la Compagnia olandese delle Indie orientali non era solo una potenza commerciale, ma anche, di fatto, una potenza militare che assicurava i porti dei Paesi Bassi nelle Indie orientali olandesi.

Come sta oggi, considerando le azioni degli Stati Uniti in Medio Oriente?

È evidente che il governo statunitense non ha una soluzione per garantire il traffico marittimo sicuro attraverso lo Stretto di Hormuz. Quindi, il fatto che gli Stati Uniti abbiano molti aerei e missili non è sufficiente. È necessario avere una strategia coerente e tale strategia dovrebbe avere, innanzitutto, una coalizione di paesi dietro di sé, ovvero dove entrano in gioco le politiche di alleanza e un obiettivo coerente. È chiaro che gli Stati Uniti mancano di entrambi gli elementi nell'attuale situazione.

Qual è un esempio storico di come una politica di alleanza affidabile promuova lo status di una valuta di riserva globale?

L'esempio migliore è lo stesso Stati Uniti dopo la seconda guerra mondiale, quando il dollaro è diventato durabilmente la valuta globale dominante. Forniamo dollari ai nostri alleati attraverso il Piano Marshall e abbiamo contribuito a costruire la NATO per rafforzare le nostre relazioni politiche con tali partner. Quindi, negli anni '60, quando il dollaro era ancorato all'oro a 35 dollari l'oncia è stato sottoposto a pressione, i governi del Giappone e della Germania hanno sostenuto il dollaro perché erano i nostri partner di alleanza, facendo affidamento sugli Stati Uniti per il sostegno militare e geopolitico. Ciò sottolinea l'intersezione tra geopolitica e finanza globale nel consolidamento delle alleanze internazionali. Eravamo un partner di alleanza affidabile che ha solidificato il ruolo del dollaro.

Oggi, non è più così certo. Il presidente Trump descrive la NATO come una tigre di carta e minacce che gli Stati Uniti potrebbero ritirarsi dall'alleanza. Come economista, cosa ne pensa?

L'importanza di non soccombere alla tentazione di pensare come un economista. Siamo addestrati a cercare una strategia coerente da parte dell'amministrazione statunitense; e questo si applica anche al mantenimento del ruolo globale del dollaro. A un certo punto dell'anno scorso, Trump ha minacciato il rischio di aumentare i dazi doganali su altri paesi se si fossero allontanati dal dollaro. Ma quasi il giorno dopo, ha ribadito il suo desiderio che la Fed tagli i tassi di interesse e ha suggerito come un dollaro più debole sarebbe stato positivo per gli Stati Uniti. Quindi, non penso che ci sia una strategia coerente qui. Dalla guerra in Iran al caos tariffario e all'incertezza politica interna, temo che le azioni dell'amministrazione Trump stiano spingendo il resto del mondo a ridurre la sua dipendenza dal dollaro; più ovviamenente in Europa ma altrove.

Nel tuo libro, spieghi anche come le superpotenze del passato si siano eccessivamente indebitate finanziariamente con la spesa militare, il che alla fine ha portato al declino della loro valuta. Quanto è grande questo rischio per gli Stati Uniti, soprattutto perché il presidente Trump vuole aumentare massicciamente il bilancio militare nel prossimo anno fiscale?

Nel 2021, ho pubblicato un libro con i miei coautori intitolato «In Defense of Public Debt». Tra allora e ora, la mia opinione sulla situazione del debito negli Stati Uniti è diventata più cupa. Ho modificato le mie opinioni alla luce dei tassi di interesse significativamente più alti oggi, poiché rendono la situazione del debito statunitense sempre più problematica. E ora, siamo in cima a questo aumento della spesa militare. Data la profonda polarizzazione politica, il Congresso non è in grado di raggiungere un compromesso duraturo che inizierebbe a chiudere il deficit di bilancio. Su tutti questi fronti, l'elevata polarizzazione, l'aumento della spesa militare e gli interessi più alti, la traiettoria del debito è più preoccupante. Questo sarà un fattore potente che influenzerà le decisioni dei gestori delle riserve delle banche centrali e di altri nel determinare quali valute detenere nei loro portafogli.

Ma allora sorge la domanda: quali sono le alternative? La Cina, ad esempio, sta investendo fortemente nell'espansione del suo potere militare, ma la quota del renminbi nelle riserve valutarie globali rimane bassa ed è addirittura diminuita leggermente di recente.

L'economia cinese continua a crescere più velocemente dell'economia statunitense e altri paesi utilizzano il renminbi nel loro commercio con la Cina. Tuttavia, la politica è un ostacolo alle aspirazioni della Cina di internazionalizzare la sua valuta e stabilirla come un vero rivale di prima classe del dollaro. Quindi, le questioni relative alla politica statunitense si applicano ancora più potentemente alla Cina. La Cina manca della separazione dei poteri e lo stato di diritto è soggetto a qualsiasi cosa il Politburo e il presidente decidano domani mattina. Inoltre, non c'è indipendenza della banca centrale. Poiché non prevedo che il sistema politico cinese cambi presto, dubito che le banche centrali e i tesorieri aziendali di tutto il mondo si sentano a proprio agio a parcheggiare le loro riserve in renminbi a Shanghai, nelle banche cinesi.

L'indipendenza della politica monetaria è anche un argomento caldo negli Stati Uniti oggi. Cosa ci si può aspettare da Kevin Warsh come prossimo capo della Federal Reserve?

Non ho ancora delle aspettative perché ha un curriculum vitae misto e i suoi segnali sono contrastanti. Ha esortato la Fed a stringere presto durante la crisi finanziaria globale, il che sarebbe stato prematuro. Ha anche sollevato interrogativi sul quantitative easing durante la crisi di liquidità e deflazione globale quando era essenziale. Più recentemente, è passato a sostenere tassi di interesse più alti per chiedere tassi di interesse più bassi. Supponendo che venga confermato, sarà intrappolato tra la roccia e il luogo duro. Il luogo duro è che l'inflazione salirà a più del 4%, se credi all'OCSE, e la roccia è Donald Trump.

Qual è il rischio maggiore per la Fed riguardo all'aumento dei prezzi dell'energia: un'impennata inflazionistica o un rallentamento della crescita economica?

La risposta dipende dalla tua opinione sul fatto che lo shock energetico e l'aumento dell'inflazione siano temporanei o permanenti. Se lo shock è temporaneo, la Fed dovrebbe guardare attraverso di esso e astenersi dall'aumentare i tassi di interesse perché l'inflazione diminuirà. Tuttavia, se lo shock persiste a causa della guerra, la Fed deve aumentare i tassi di interesse per frenare l'inflazione e preservare la sua credibilità. Non può ottenere nient'altro, compresa la lotta alla disoccupazione, se non mantiene la sua credibilità anti-inflazionistica di fronte a uno shock dei prezzi permanente.

Proviamo a guardare un po' più avanti. Cosa si può imparare da 2.500 anni di storia monetaria internazionale sul futuro del sistema finanziario?

Se avessimo abbastanza tempo, qualche decennio, potrei immaginare una transizione graduale in cui il declino dell'egemonia del dollaro si muove verso un sistema monetario e finanziario globale più multipolare. Il dollaro potrebbe quindi condividere il suo ruolo globale con altre importanti valute come il renminbi cinese man mano che la Cina apre i suoi mercati finanziari e approfondisce la liquidità dei suoi sistemi finanziari. Anche l'euro potrebbe acquisire importanza, se l'Unione Europea raggiungerà tre obiettivi: completare l'unione dei mercati dei capitali, costruire una capacità di difesa commisurata allo status di valuta dominante e muoversi verso l'emissione di obbligazioni UE, che fungerebbero da pilastro dei portafogli denominati in euro. Il terzo passo, l'emissione di più obbligazioni UE, richiederebbe la modifica del Trattato sull'Unione Europea, il che è difficile da fare. Inoltre, le tecnologie digitali possono rendere le valute di riserva non tradizionali più negoziabili. Ciò include il franco svizzero, il won sudcoreano, il dollaro australiano, il dollaro neozelandese, il dollaro di Singapore e le valute scandinave. Questi potrebbero integrare le valute delle principali economie, almeno in margine.

In questo contesto, quali sono le prospettive per le criptovalute come Bitcoin?

La tecnologia blockchain e il registro distribuito rappresentano un'innovazione importante, offrendo alternative al dollaro fornendo binari di pagamento che possono essere utilizzati per spostare token denominati in varie valute attraverso i confini per le transazioni internazionali. La domanda è: cosa girerà su questi binari? Saranno criptovalute semplici come Bitcoin, stablecoin, valute digitali delle banche centrali o depositi bancari tokenizzati? Scommetterei su una combinazione di valute digitali delle banche centrali e depositi tokenizzati. Ad esempio, ci sono molti depositi nelle banche svizzere che possono essere tokenizzati e utilizzati per transazioni transfrontaliere attraverso efficienti tecnologie di registro distribuito.

E che dire dell'oro? Le banche centrali hanno diversificato sempre più le loro riserve con il metallo prezioso negli ultimi anni.

L'oro è lì, anche se non mi aspetterei che il suo ruolo crescesse. Puoi usarlo solo in transazioni finanziarie quando è conservato presso la Banca d'Inghilterra, la Borsa merci di Londra o la Federal Reserve di New York. Tuttavia, molte banche centrali hanno rimpatriato il loro oro per motivi di sicurezza. Una volta rimpatriato, l'oro diventa sterile: non può essere scambiato o utilizzato come garanzia per transazioni finanziarie internazionali. Quindi, abbiamo imparato nelle ultime settimane che il prezzo dell'oro può scendere, non solo salire; che è un asset volatile e rischioso da detenere.

Cosa succede se non c'è abbastanza tempo per una transizione graduale verso un sistema monetario più diversificato?

È qui che termina il mio libro. Se la fiducia nel dollaro viene persa bruscamente, non ci sarà un'alternativa su larga scala, momento in cui i tassi di interesse saliranno bruscamente e la liquidità necessaria per il commercio e la finanza transfrontalieri si prosciugherà. Essenzialmente, la globalizzazione del XXI secolo sarebbe a rischio in tale scenario.

Quale probabilità assegneresti a uno scenario del genere?

L'egemonia del dollaro è come un enorme iceberg che si scioglie lentamente a causa del riscaldamento globale. Questo processo si verifica tipicamente ai bordi e procede gradualmente, ma un grande pezzo può improvvisamente staccarsi. Figurativamente parlando, il pericolo risiede nella possibilità che questo scioglimento possa accelerare drasticamente in risposta a eventi esterni, innescando un crollo. Non posso fornirti una probabilità o una data, ma posso condividere la mia sensazione che siamo più vicini a questo scenario da incubo che in qualsiasi altro momento della mia vita. Penso che dovremmo essere tutti molto più preoccupati di quanto lo siamo stati in passato.

Cosa dovrebbero portare a casa gli investitori da questa conversazione?

Devo dare due consigli. Il primo è che gli investitori dovrebbero leggere più storia con l'obiettivo di comprendere le differenze tra il presente e il futuro dal passato. La storia si ripete in modi diversi; studiarla consente agli investitori di discernere i cambiamenti unici nelle strutture economiche e nella politica della congiuntura attuale. Il secondo consiglio proviene dal mio relatore, James Tobin a Yale. Vinse il premio Nobel all'inizio degli anni '80 per i suoi contributi alla teoria del portafoglio. Durante la sua conferenza stampa sulla vittoria del premio, un giornalista gli chiese di spiegare la teoria del portafoglio in termini non tecnici. Tobin rispose semplicemente: "Non mettere tutte le uova nello stesso paniere".

Tyler Durden
Dom, 19/04/2026 - 21:00