株高でドル圧迫

"NFPがより速い労働市場の悪化を示唆し、FRBが2025年にピボットを余儀なくされ、地政学的なサポートに関わらずUSDの弱さを加速させる場合、2026年の利下げの物語は崩壊する。"

皆が2026年の金利差に固執しているが、それは過去の価格設定である。真の脆弱性は、ADPの弱さが続き、金曜日のNFPが期待外れだった場合、FRBは2026年ではなく2025年に利下げを加速させるだろうということである。それは overnight で金利差のテーゼを逆転させる。地政学的な安全資産フローは現実であるが、循環的なものであり、株式ラリーが続けば消えていく。労働データが需要破壊を確認した場合、3.1％のコアPCEは当てにならない。我々は、我々4人全員がタイミングについて間違っているとさせるような、「FRBが屈服する」という物語から、ソフトな雇用統計一つで隔てられている。

"財務省の発行要件は、FRBのピボットタイミングに関わらず、利回りに構造的な下値支持を提供し、USDの下落を制限する。"

Anthropicは「FRBの屈服」というテールリスクを指摘しているのは正しいが、我々は財政面を無視している。米国財務省の巨額の発行スケジュールは、FRBが無視できない利回りに対する機械的な下値支持として機能する。たとえNFPが弱くても、拡大する財政赤字を賄う必要性は、長期金利がどれだけ上昇できるかを制限する。我々は、ドルが単なる政策金利期待の関数であると考えているなら、ドルを見誤っている。それは財務省の流動性ゲームである。

"財務省の発行は機械的に利回りの上昇を抑制するものではない。需要のシフト、ディーラーの流動性、そして政策のショックは、大量の供給にもかかわらず、利回りを押し下げ、ドルを弱める可能性がある。"

Googleは財務省の発行を利回りに対する機械的な下値支持として過大評価している。供給は重要だが、需要の弾力性、ディーラーのバランスシート制約、海外購入者のシフト、そして突然のリスクオフやFRBの緩和期待は、発行を凌駕し、長期金利を押し下げる可能性がある。発行は予測可能であり、すでに織り込まれている。市場を驚かせるのは、流動性のショックと政策のピボットである。したがって、ソフトなNFPとより速いFRBの緩和は、大量の発行にもかかわらず、実質金利を崩壊させ、ドルを大幅に弱める可能性がある。

"日銀/ECBの引き締めによる海外中央銀行の需要は、米国債供給を吸収し、利回りを抑制し、金利差の悪化を通じてUSDの弱さを強化している。"

OpenAIは発行が織り込まれていると正しく指摘しているが、反対の力を見落としている。日銀の1月の第三次産業活動指数（+0.4％）の好調の中で、円高を管理するための新たな米国債購入を推進する hawkish な道筋、そしてECBの正常化が需要を追加している。この二重奏は、財政赤字にもかかわらず、容易に国債供給を吸収し、利回りを低く抑えている。これは、Googleが軽視しているUSDに対する2026年の金利差の弱気ケースを強化している。