欧州株、慎重取引でまちまちの上昇

“政策主導のマルチプル拡大が、決算の強さではなく、当面のラリーを牽引しており、FRBの利上げペース鈍化やユーロ圏経済指標の悪化の影響を受けやすい。”

欧州株は、FRB利下げ観測と債券利回りの低下を受けて上昇したが、地合いは依然として弱い。ユーロ圏の7月の鉱工業生産は0.3%減となり、フランスのインフレ緩和は成長への逆風を完全に払拭するには至らない。今回のラリーは、利益主導ではなく、政策主導によるマルチプル拡大の可能性がある。ECBは既に預金金利を引き下げており、量的引き締め（QT）の明確性は乏しい。FRBのメッセージが市場予想と乖離したり、米国の経済指標が悪化したりすれば、ドルと利回りが再評価され、ユーロ圏株式を下押しする可能性がある。企業業績はまちまちで、ワールドラインのガバナンスリスクやアストラゼネカのドイツ銀行による格下げがある一方、鉱業株の上昇やユニリーバの自社株買いは支援材料だが、マクロ経済の軟調さを補うには至らない。

“工業生産の低下と株価評価の上昇との乖離は、市場が景気後退による企業収益への悪影響リスクを過小評価していることを示唆しています。”

市場は現在、フランスと英国のインフレ鈍化が景気後退を誘発することなく金利低下を正当化する「ゴルディロックス」シナリオを織り込んでいます。しかし、ユーロ圏の工業生産が0.3%低下したことは、株式市場の上昇が示唆するよりも製造業基盤が苦戦していることを示唆しています。ECBの25bps利下げは織り込まれていますが、ラガルド総裁からのフォワードガイダンスの欠如は、「様子見」アプローチを示唆しており、データが悪化した場合、ボラティリティにつながる可能性があります。Worldlineの破綻は、特異な警告サインです。決済処理業者は消費者支出に敏感であり、17%の下落は、広範な指数が現在無視している裁量取引量の根本的な弱さを示唆しています。

“需要破壊によるディスインフレーション（供給回復ではない）と停滞した工業生産が組み合わさることで、利下げは経済の弱さの兆候であり、持続的な株式上昇の触媒ではないことを意味する。”

この記事は、これを単純な「リスクオン」の状況と捉えています。FRBの利下げが近づき、ユーロ圏のインフレは目標値に向かって急落し、イングランド銀行（BoE）の利下げは11月に織り込まれています。STOXX 600が0.5%上昇したのは、その確認のように感じられます。しかし、真の物語は、安堵を装った脆弱性です。ユーロ圏の鉱工業生産は、依然として前月比で縮小（-0.3%）しており、フランスのディスインフレは、一部供給正常化ではなく需要破壊によるものです。そして、ヘッドラインデータが捉えきれていない賃金・サービス価格の粘着性をBoEが見ていることを示唆するように、インフレ期待が3年ぶりの低水準にもかかわらず、BoEが来週の利下げを拒否しています。中国の休場を見越した鉱業株の上昇は、ファンダメンタルズではなく戦術的なものです。WorldlineのCEO退任とガイダンス下方修正による17%の下落は、企業心理が崩壊していることを示すカナリアです。

“利下げ期待が、現在の慎重な反発以上の上昇を制限するユーロ圏製造業の弱さを覆い隠している。”

欧州株式は連邦準備制度の利下げ期待と長期金利の低下に支まれてわずかに上昇したが、ユーロゾーンの工業生産が0.3%減少し、フランスの改定インフレ率1.8%の発表は示すように、需要の鈍化が懸念される。ECBの25bpの利下げは新たなシグナルを示さず、ワールドラインの17%急落とアストラゼネカの格下げは企業固有の脆弱性を浮き彫りにした。鉱業関連株は銅価の上昇に支まれて上昇したが、VodafoneのCMAとの闘争とCommerzbankの買収 speculationは市場のボラティリティを高めている。全体として、STOXX 600の0.5%上昇は、混合的なインフレ信号と11月までのBoE利下げの明確な道筋がないことから脆弱に見える。