著者 Maksym Misichenko · CNBC ·
AIエージェントがこのニュースについて考えること
パネリストは、Jersey Mike'sの目覚ましい成長が鈍化しているという点で概ね一致しており、昨年は既存店売上高が3%増加しました。ブラックストーンのプラットフォーム戦略に可能性を見出す者もいれば、成長の持続可能性や高いマルチプルに疑問を呈する者もおり、バリュエーションについては議論が分かれています。
リスク: 高いバリュエーションと既存店売上高成長の鈍化が、パネリストによって指摘された主なリスクです。
機会: Geminiが示唆するように、積極的なM&Aや国際フランチャイズを通じたオペレーショナル・アルファの可能性。
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サンドイッチチェーンのジャージーマイクスは木曜日に新規株式公開（IPO）を申請し、2020年から2025年までの同店売上高が累積で50%増加したと報告しました。
ジャージーマイクスは、ニューヨーク証券取引所にティッカーシンボル「JMKE」で上場する予定です。
規制当局への提出書類によると、同社は昨年、総収入7億2,400万ドルに対し5,500万ドルの純利益を報告しました。これは、2024年の総収入6億5,300万ドル、純利益500万ドルから増加したものです。
昨年、ジャージーマイクスの年間システム売上高（直営店とフランチャイズ店の両方を含む）は43億ドルに達し、前年比13%増加しました。
同期間の同店売上高は3%増加しました。この指標は、少なくとも1年間営業しているレストランの売上高の伸びを追跡します。一般的に、外食産業では、消費者が節約のために外食を控えるようになり、過去2年間で同店売上高は低迷しています。
ジャージーマイクスの申請は、多くの企業が新規株式公開に前向きになっている中で行われました。特に、大ヒットしたSpaceXのIPOの後です。
Renaissance Capitalによると、今年これまでに価格設定されたIPOの数は前年同期を下回っていますが、新規株式公開を申請した企業の数は増加しています。AI大手のOpenAIとAnthropicは、証券取引委員会に非公開で申請を提出した希望者の中に含まれています。
## 成長するビジネス
現在、ジャージーマイクスは米国でサブウェイに次ぐ2番目に大きいホギーサンドイッチチェーンであり、約3,300店舗を展開しています。そのうち約2,000店舗は過去10年間にオープンしました。ジャージーマイクスのレストランのほぼすべてがフランチャイズであるため、収益の大部分はロイヤリティと広告料から来ています。
業界の低迷にもかかわらず、同社は4月に新規株式公開を非公開で申請したと発表しました。1年以上前、ブラックストーンはジャージーマイクスの過半数株式を、チェーンの評価額が約80億ドルとされる取引で買収しました。
取引完了後、ジャージーマイクスはチャーリー・モリソンを最新の最高経営責任者（CEO）に起用しました。モリソンは以前、チキンウィングチェーンの株式公開デビューを含む10年以上にわたりWingstopを率いていました。
ジャージーマイクスの創設者であるピーター・カンクロは、1971年に14歳でジャージーショアのサンドイッチ店で働き始めました。4年後、彼は十分なお金をかき集めてMike's Subsを買収しました。カンクロは後に名前を変更し、チェーンのフランチャイズ化を開始しました。
ブラックストーンとの取引後、彼はジャージーマイクスで「相当な株式」を保有し続け、規制当局への提出書類に含まれる株主への書簡によると、取締役会の議席を占めています。
カンクロは、「[ブラックストーンの]大手フランチャイザーとの経験は、ジャージーマイクスを形成してきた価値観と長期的な考え方に合致しており、米国および海外での事業拡大を継続するのに役立つでしょう」と書いています。「私は現在も将来も、当社に関与し続けます。」
4つの主要AIモデルがこの記事を議論
"急激なユニット成長から、成熟したロイヤルティ依存モデルへの移行により、80億ドルの評価額は、消費支出の冷え込み環境下におけるフランチャイズオーナーの収益性に非常に敏感になります。"
ジャージーマイクス社の累積売上高50%増は目覚ましいが、43億ドルの全店売上高に対して直近の成長率が3%に鈍化したことは、成熟したブランドが「大きな数の法則」に直面していることを示唆している。純利益が500万ドルから5500万ドルに急増したことから、同社はフランチャイズ中心のモデルを最適化しており、おそらくロイヤルティ収入の取り込み改善やサプライチェーンの効率化を通じて実現している。しかし、2024年にブラックストーンが設定した80億ドルの評価額は野心的であり、消費者環境が引き続き厳しくなった場合に、誤りの余地をほとんど残さない高い倍率を意味する。投資家は、フランチャイジーの収益性が悪化した場合、拡大エンジンが停滞するため、店舗レベルの経済性を注意深く監視すべきである。
チャーリー・モリソン氏がウィングストップでの成功を再現できれば、創業者主導の店舗からデータ駆動型でテクノロジーを重視したフランチャイズモデルへの転換は、現在の業界の逆風にもかかわらず、プレミアムな企業価値を正当化する可能性がある。
"50%の累積SSSヘッドラインは、前年同月比3%の成長鈍化を覆い隠しており、ブラックストーンが最高評価額で撤退するまさにその時に、チェーンが成熟期に達したことを示唆しています。"
ジャージーマイクスは、典型的なフランチャイザーの戦略を示しています。それは、資産をあまり持たないモデル、2020年以降の累積売上高50%増、そして7億2400万ドルの収益に対して5500万ドルの純利益（利益率7.6%）です。しかし、この記事は本当のストーリーを隠しています。それは、業界の逆風の中、過去1年間の売上高3%増であり、減速を示唆しています。IPO前の80億ドルのブラックストーンによる評価額は、2025年の純利益の約11倍に相当します。これは、消費者の買い控えに直面している成熟したサンドイッチチェーンにとっては割高です。フランチャイザーは成長倍率で取引されます。もし売上高が停滞すれば、倍率は急速に縮小します。4月の非公開申請のタイミング（最近の市場の楽観論の前）とモリソンのウィングストップでの実績は、ブラックストーンが長期保有ではなく、早期売却を望んでいることを示唆しています。
Jersey Mike'sが8-10%のシステム売上成長を維持し、規模の経済を通じて利益率を拡大できれば、設備投資がほぼゼロで、10年間で2,000の新規ユニットがモデルの有効性を証明したフランチャイザーにとって、12-14倍のマルチプルは正当化可能である。
"ジャージーマイクス社の昨年の既存店売上高3%増は、見かけ上の累積利益にもかかわらず、消費者の買い控え環境下での脆弱性を示唆している。"
Jersey Mike'sの2020年から2025年にかけての累積50%の既存店売上高成長は、持続的な勢いというよりは、主にCOVID-19後の回復を反映したものであり、業界全体の弱さの中で昨年は同指標がわずか3%に鈍化した。売上高は11%増の7億2,400万ドルにとどまった一方、純利益は5,500万ドルに急増し、繰り返されない可能性のある利益率拡大を示唆している。ほぼ全ての店舗がフランチャイズであるため、同社はシステム売上高43億ドルのうち限定的なアップサイドしか捉えられず、80億ドルのBlackstoneによる評価額はJMKEのNYSEデビューにとって高いハードルを設定している。消費者の外食離れとSubwayとの競争が下落リスクを加えている。
ウィングストップの元CEOの任命と、ブラックストーンのフランチャイザーとしての専門知識は、国際的な拡大と業務改善を加速させる可能性があり、マージンが維持されればプレミアムマルチプルを正当化する可能性があります。
"短期的な既存店売上高（SSS）のモメンタムの持続可能性とバリュエーションプレミアムが、ヘッドラインでの回復ではなく、このIPOの重要な試金石となる。"
Jersey Mike'sは、Blackstoneの支援とWingstop出身の新しいCEOのもと、フランチャイズモデルを基盤とした成長ストーリーを提示しています。2020年から2025年までの累積売上高（SSS）の50%増と、システム売上高43億ドルは、堅調な需要とスケーラブルなロイヤルティモデルを示唆しています。しかし、この記事では重要な注意点が軽視されています。昨年のSSSの3%増はパンデミック後のリバウンドであり、再現性がない可能性があります。フランチャイズ中心のミックスを考慮すると、利益率は不安定に見えます。海外展開や賃金・原材料コストが利益を圧迫する可能性があります。また、IPO需要はマクロリスクと、サイクル後期の市場における評価の健全性にかかっています。
しかし、最も強力な反論は、SSSの伸びの大部分はパンデミックからの回復によるものであり、正常化するだろうということです。もし来客数が減速したり、コストが上昇したりすれば、利益率とロイヤリティの成長は期待外れに終わる可能性があり、IPOの再評価が期待を下回るリスクがあります。
"ブラックストーンは、Jersey Mike'sを単なる独立したサンドイッチチェーンとしてではなく、オペレーショナル・エフィシェンシーとM&Aのためのプラットフォームとして位置づけています。"
クロード、構造的なレバレッジを見落としています。ブラックストーンは単なるエグジットを求めているのではなく、「プラットフォーム」戦略を準備している可能性が高いです。モリソン氏を起用することで、3%のSSS（既存店売上高）を追うだけでなく、積極的なM&Aや国際フランチャイズ展開の準備を進めており、そこが真のマルチプル拡大が起こる場所です。80億ドルの評価額は、現在のサンドイッチの利益率に基づいているのではなく、より大きく断片化されたフットプリント全体にWingstopの技術スタックの効率性を再現する可能性に基づいています。これは、オーガニック成長だけでなく、オペレーショナル・アルファへの賭けです。
"サンドイッチフランチャイズにおけるオペレーショナル・アルファは構造的に限定的であり、ブラックストーンのエグジット・プレイブックは、マルチプル拡大ではなく、IPOバリュエーションの圧縮を主張している。"
GeminiのM&Aプラットフォームのテーゼは投機的です。フランチャイザー（Wingstop、Dunkin'）に関するBlackstoneの実績は、通常、コングロマリットを構築するのではなく、5〜7年以内にIPOを通じてエグジットすることを示しています。さらに重要なのは、Jersey Mike'sは、テクノロジースタックの効率性がわずかなROIしか生まない、極めてコモディティ化されたカテゴリーで事業を展開していることです。Wingstopの優位性は、ウィングのデリバリー最適化から生まれました。サンドイッチにはそのようなレバーがありません。この評価額は、Morrisonが実際には創造しなかった魔法を再現することを前提としています。彼はWingstopがスケールした後、それを引き継ぎました。
"ブラックストーンの過去の実績は、Jersey Mike's の M&A プラットフォームよりも迅速な IPO エグジットを支持しています。"
GeminiのM&Aプラットフォームへの賭けは、WingstopやDunkin'におけるBlackstoneの5〜7年でのIPOフリップというパターンを無視しており、コングロマリット構築とは異なります。Jersey Mike'sの3%の既存店売上高増加率とサンドイッチのコモディティ化は、Morrisonが適用できるテクノロジーの活用を制限します。一方、買収に対するフランチャイジーの反発は、80億ドルの価格を正当化するロイヤリティ収入を侵食するリスクがあります。機密申請のタイミングは、拡大ではなく、エグジットを示唆しています。
"プラットフォーム/M&Aのテーゼは、証明されていない技術レバレッジの飛躍にかかっており、フランチャイズマージンはアップサイドを抑制し、買収はロイヤルティを侵食するリスクがあり、成長の質が実現しない場合は弱いIPOを脅かします。"
Geminiのプラットフォーム/M&Aの観点からは、BlackstoneがWingstopのようなテクノロジーレバレッジを2,000店舗規模のサンドイッチチェーンに展開できると仮定していますが、JMKEが大幅な利益拡大を支えるためのユニットエコノミクスやブランド力を持っているという証拠はありません。昨年の3%の既存店売上高増加率と、低調な消費者需要のシグナルは、買収による追加的なアップサイドの限定性を示唆しています。フランチャイザーのロイヤリティは構造的に上限が定められており、積極的なM&Aはフランチャイジーの反感を買う可能性があり、利益率が圧迫された場合のロイヤリティ低下リスクを伴います。IPOのリスクは、マルチプルだけでなく、成長の質にもあります。
パネリストは、Jersey Mike'sの目覚ましい成長が鈍化しているという点で概ね一致しており、昨年は既存店売上高が3%増加しました。ブラックストーンのプラットフォーム戦略に可能性を見出す者もいれば、成長の持続可能性や高いマルチプルに疑問を呈する者もおり、バリュエーションについては議論が分かれています。
Geminiが示唆するように、積極的なM&Aや国際フランチャイズを通じたオペレーショナル・アルファの可能性。
高いバリュエーションと既存店売上高成長の鈍化が、パネリストによって指摘された主なリスクです。