ドル支配の基盤は予想以上に弱い...

「ドルの支配の基盤は予想よりも弱い…」

themarket.ch 経由、Christoph Gisiger 著

エコノミストのバリー・アイケングリーンは、世界の金融システムに関する第一人者の一人です。彼の新しい本は、2,500年の国際通貨の歴史を検証しています。このインタビューでは、彼はドルの覇権の衰退、来るべき世界の通貨秩序の概要、そして彼の高まる懸念について説明しています。

キング・ドルが復活を遂げています。イラン戦争の開始以来、グリーンバックは安全資産として需要が高まっています。年初の価格下落によるスイス・フラン、ユーロ、その他の主要通貨に対する損失は回復しました。

しかし、ドルは世界の外国為替準備高の約60％を占め、世界の貿易の半分以上を支配していますが、その覇権はかつてないほど脆く見えます。

「イランでの戦争から関税の混乱、国内の政治的不確実性まで、トランプ政権の行動が、世界の他の国々にドルへの依存を減らすよう促しているのではないかと懸念しています。最も明白なのはヨーロッパですが、他の地域でも同様です。」

- バリー・アイケングリーン

これは、バリー・アイケングリーンが到達した結論です。彼の新しい本「Money Beyond Borders: Global Currencies from Croesus to Crypto」で、このアメリカの経済学者は、古代のコインからブロックチェーン技術に至るまで、国際通貨の長い歴史を検証しています。彼は、支配的な通貨が広く使用される原因となる要因が、最終的にはその置き換えにつながることを示しています。

カリフォルニア大学バークレー校の教授であり、世界の通貨システムに関する深い専門家である彼は、ドルは現在このサイクルの下降局面にあると主張しています。その低迷の主な理由の1つは、米国の政治制度が弱体化しており、公的債務が高く、中央銀行の独立性への攻撃が含まれることです。同様に、アメリカはもはや国際同盟の信頼できるパートナーではありません。

「私にとって、ドルが支配的な世界通貨として長期的に衰退しているという議論は依然として有効です」とアイケングリーンは言います。

長さと明確さのために軽度に編集されたこの広範なインタビューでは、彼は歴史的な主要通貨の例を現在に適用し、ドル資産からの逃避が激化した場合の潜在的な勝者と敗者を特定しています。

増大する疑念に反して、ドルはイラン戦争の開始以来、安全な避難場所としての自己証明をしました。歴史的な観点から、世界準備通貨の主な特徴は何ですか？

国際通貨の基盤については、いくつかの一般的な議論があります。それらは通常、経済規模、商業貿易、優位性、そして経済的および金融的安定性、通貨自体の安定性の重要性に関連しています。しかし、私の本では、法治、権力分立、中央銀行の独立性、そして投資家や債権者のための代表権といった、型破りな議論も展開しています。さらに、国際政治の役割と、最近まで同じ注目を集めていなかった同盟の重要性も検証しています。

これは、ドルの将来にどのように適用できますか？現在の回復は持続的な転換点を示していますか？それとも、2022年秋に始まった長期的な下落トレンドはそのまま維持されていますか？

今後も下落が続くと予想します。なぜなら、過去1年半から新しい重要なことを学んだからです。それは、米国の国内政治制度がより弱いということです。以前の、より複雑な年月に結論付けたよりも、それらはより脆弱です。その結果、ドルの支配の基盤は以前予想されていたよりも弱く、ドルは時間の経過とともに世界的に市場シェアを失い続ける可能性が高いと考えています。

法治や強力で独立した制度のような側面が、世界準備通貨にとってなぜ重要なのでしょうか？

それらは、歴史上のすべての支配的な世界通貨の主要な柱であり、ローマ共和国時代まで遡ります。そこでは元老院は通貨の安定に関心のある財産所有者やその他のエリートで構成されていました。政治的民主主義では、市民は通貨の安定を維持できなかった政府を投票で落とす権限を持っています。したがって、私は、観察者が米国を見て、「もしドナルド・トランプが今日ドルの紙幣に署名することを決め、明日米国通貨を切り下げたり切り下げたりしようとしたら、誰が彼を止めるだろうか？議会は彼に立ち向かうだろうか？それとも裁判所は？それは非常に懸念される」と尋ねることを心配しています。

しかし、トランプ政権内では、ドルの世界準備通貨としての機能はアメリカにとって負担であると主張されています。これは以前の主要通貨でどのように展開しましたか？

歴史は、通貨の広範な世界的使用がマイナスの副作用を持つ可能性があることを示唆しています。通貨はそうでなければそうなるよりも強くなる傾向があり、それは国内産業や輸出業者にとって逆風となる可能性があります。13世紀と14世紀のフィレンツェ、17世紀のオランダ、そしておそらく20世紀初頭のイギリスでも見られました。したがって、私はそれを完全に却下しませんが、外国為替市場での通貨の価値は、国の競争力と経済を決定する基本的な要因のリストの約10位にランクされます。はるかに重要なのは、労働力の教育と訓練、資本ストックとインフラへの投資、経済の革新能力、そして私が米国で今日言及した文脈での法的枠組みです。

これは金融市場にどのような影響を与えますか？

2025年初頭、すべての議論は「マララーゴ合意」、「切り下げ取引」、そして米国がドルを切り下げるために何かをするかもしれないという考えについてでした。これは、ドル建て資産の資本損失のリスクに直面していたため、外国の中央銀行、企業、投資家にとってドルの魅力を損ないました。最近では、議論は地政学的な不確実性へとシフトしています。例えばヨーロッパにとっては、より自立し、通貨と財政に対する主権をより高めることがますます重要になっています。これには、ドル自体への依存を減らすだけでなく、米国のコルレス銀行システムとSWIFTネットワークへの依存を減らすことも含まれます。

それにもかかわらず、ドルの回復は最近の数週間で多くの市場参加者を驚かせました。

2026年のこれまでのドルの apparent な回復に関して私が指摘したい点は、イランでの戦争勃発後の最初の2営業日で、通貨は約1.5％上昇したということです。その反応はドルの安全資産としての役割の典型でしたが、衝撃の大きさを考えると、歴史的な基準では1.5％はわずかな上昇でした。この地政学的および軍事的混乱を背景に、驚くべきことは、ドルがそれ以上強化されていないことです。したがって、私にとって、ドルが支配的な世界通貨として長期的に衰退しているという議論は依然として有効です。

あなたは冒頭で、軍事的優位性が過去の主要通貨の1つの側面であったと述べました。この要因はどのくらい重要ですか？

古代ギリシャからローマ共和国、オランダ共和国、そして19世紀にブリタニアが海を支配していた時代まで、2500年の国際通貨の歴史を振り返ると、経済的または商業的な力と軍事的安全保障は常に一致していました。それらは常に、その卓越した商業的および軍事的権力の通貨の国境を越えた使用を支えるために組み合わされてきました。今日、この種の地政学的なレバレッジには2つの要素があるようです。第一に、あなたは飛行機とミサイルの広大な兵器を備えていなければなりません。第二に、あなたは首尾一貫した軍事戦略も持っていなければなりません。例えば、オランダ東インド会社は貿易大国であるだけでなく、事実上の軍事大国であり、オランダ領東インド諸島の港を確保していました。

中東における米国の行動を考えると、今日の状況はどうですか？

米国政府がホルムズ海峡を通る安全な海上交通を確保するための解決策を欠いていることは明らかです。したがって、米国が多くの飛行機とミサイルを持っているという事実は十分ではありません。あなたは首尾一貫した戦略を持っていなければならず、その戦略は、第一に、その背後に国の連合（同盟政治が再び登場する場所）と首尾一貫した目標を持っているべきです。米国が現在の事例でこれらの2つの要素を欠いていることは明らかです。

信頼できる同盟政策が世界準備通貨の地位を促進する歴史的な例は何ですか？

最良の例は第二次世界大戦後の米国自体であり、その時ドルは永続的に支配的な世界通貨になりました。私たちはマーシャル・プランを通じて同盟国にドルを提供し、NATOを構築してこれらのパートナーとの政治関係を強化するのを助けました。したがって、1960年代に、ドルが1オンスあたり35ドルで金にペッグされていたときに圧力がかかったとき、日本とドイツの政府は、軍事的および地政学的な支援のために米国に依存していた同盟パートナーであったため、ドルを支持しました。これは、国際同盟を固める上での地政学と世界金融の交差点を強調しています。私たちは信頼できる同盟パートナーであり、それがドルの役割を強化しました。

今日、それはそれほど確実ではありません。トランプ大統領はNATOをペーパータイガーと呼び、米国が同盟から撤退する可能性があると脅しています。エコノミストとして、それについてどう思いますか？

エコノミストのように考える誘惑に屈しないことの重要性。私たちは、米国政権の一貫した戦略を探すように訓練されています。そしてそれは、ドルの世界的な役割を維持することにも適用されます。昨年のある時点で、トランプは、他の国がドルから離れた場合に増税のリスクを脅しました。しかし、ほぼ翌日、彼はFRBに金利を引き下げるよう求める意向を繰り返し、ドル安が米国にとって良いであろうことを示唆しました。したがって、私はここに本当に一貫した戦略はないと思います。イランでの戦争から関税の混乱、国内の政治的不確実性まで、トランプ政権の行動が、世界の他の国々にドルへの依存を減らすよう促しているのではないかと懸念しています。最も明白なのはヨーロッパですが、他の地域でも同様です。

あなたの本では、過去の超大国が軍事費で財政的に過剰に拡張し、最終的に通貨の衰退につながったことも説明しています。特にトランプ大統領が次の会計年度に軍事予算を大幅に増やしたいと考えていることを考えると、米国にとってこのリスクはどの程度大きいですか？

2021年に、私は共著者と「公的債務の擁護」という本を出版しました。それ以降、米国の債務状況に対する私の見方は暗くなりました。今日の金利が大幅に高くなったことを受けて、私は私の見解を変更しました。それらは米国の債務状況をますます問題のあるものにしています。そして今、私たちはそれに加えて、より多くの軍事支出があります。深い政治的分極化を考えると、議会は財政赤字の削減を開始する持続可能な妥協に達することができません。これらのすべての理由、継続的な高い分極化、軍事支出の増加、そしてより高い金利により、債務の軌跡はより懸念されるものとなっています。これは、中央銀行の準備金管理者などがポートフォリオにどの通貨を保有するかを決定する際に影響を与える強力な要因となるでしょう。

しかし、その場合、代替案は何ですか？例えば、中国は軍事力の拡大に多額の投資をしていますが、人民元の世界外国為替準備高に占める割合は低く、最近ではわずかに減少しています。

中国経済は米国経済よりも速いペースで成長を続けており、他の国々は中国との貿易で人民元を使用しています。しかし、政治は中国が通貨を国際化し、それをドルへの真の第一級のライバルとして確立するという野心の障害となっています。したがって、米国の政治に関する問題は、中国にもっと強力に当てはまります。中国は権力分立を欠いており、法治は、明日朝、政治局と大統領が決定することに従属します。さらに、中央銀行の独立性はありません。中国の政治システムがすぐに変わるとは思えないので、世界の中央銀行や企業の財務担当者が上海の中国の銀行に人民元で準備金を置くことに快適さを感じるかどうか疑問です。

金融政策の独立性も、現在米国でホットな話題です。ケビン・ウォーシュが次の連邦準備制度理事会議長として何を期待できますか？

彼は実績がまちまちで、シグナルも矛盾しているため、まだ期待はありません。彼は世界金融危機の初期にFRBに引き締めを促しましたが、それは時期尚早だったでしょう。彼はまた、それが不可欠であった世界的な流動性とデフレ危機の間、量的緩和について疑問を持っていました。最近では、彼は高金利の支持から低金利の呼びかけへと転換しました。彼が承認されたと仮定すると、彼は板挟みになるでしょう。OECDを信じるなら、インフレは4％以上に上昇するという厳しい状況と、ドナルド・トランプという岩があります。

エネルギー価格の上昇に関して、FRBにとってより大きなリスクは、インフレの急増か、経済成長の減速か、どちらですか？

答えは、エネルギーショックとインフレの上昇が一時的か永続的かについてのあなたの見解にかかっています。ショックが一時的なものであれば、FRBはそれを見守り、金利を引き上げることを控えるべきです。なぜなら、インフレは沈静化するからです。しかし、戦争のためにショックが持続する場合、FRBはインフレを抑制し、信頼性を維持するために金利を引き上げなければなりません。永続的な価格ショックに直面して、まずインフレ抑制の信頼性を維持しなければ、失業との戦いを含む他の何も達成できません。

もう少し先を見てみましょう。2,500年の国際通貨の歴史から、金融システムの将来について何を学ぶことができますか？

十分な時間があれば、数十年で、ドルの支配がより多極的な世界通貨および金融システムへと低下していくスムーズな移行を想像できます。中国が金融市場を開放し、金融システムの流動性を深めるにつれて、ドルはその世界的な役割を中国人民元のような他の主要通貨と共有するかもしれません。ユーロも、欧州連合が3つの目標を達成した場合、注目を集める可能性があります。資本市場同盟を完成させ、支配的な通貨地位に見合う防衛能力を構築し、EU債の発行に向かい、ユーロ建てポートフォリオの基盤となることです。3番目のステップ、より多くのEU債の発行は、欧州連合条約の改正を必要とし、それは難しいことです。さらに、デジタル技術は、非伝統的な準備通貨をより取引可能にすることができます。これには、スイス・フラン、韓国ウォン、オーストラリア・ドル、ニュージーランド・ドル、シンガポール・ドル、スカンジナビア通貨が含まれます。これらは、少なくとも周辺で、主要経済国の通貨を補完することができます。

この文脈で、ビットコインのような暗号通貨の見通しはどうですか？

ブロックチェーンと分散型台帳技術は重要なイノベーションを表しており、国際取引のためにさまざまな通貨で表示されたトークンを国境を越えて移動するために使用できる決済レールを提供することで、ドルに代わる選択肢を提供しています。問題は、これらのレールの上を何が走るかということです。それは、プレーン・バニラ暗号通貨のようなビットコイン、ステーブルコイン、中央銀行デジタル通貨、それともトークン化された銀行預金でしょうか？私は中央銀行デジタル通貨とトークン化された預金の組み合わせに賭けます。例えば、スイスの銀行には多くの預金があり、それらはトークン化され、効率的な分散型台帳技術を通じて国際取引に使用できます。

そして金についてはどうですか？中央銀行は数年前から貴金属で準備金をますます多様化させています。

金はありますが、その役割が増加すると予想するべきではありません。それはイングランド銀行、ロンドン金属取引所、またはニューヨーク連邦準備銀行に保管されている場合にのみ金融取引で使用できます。しかし、多くの国の中央銀行は、安全上の理由から金を本国に送還しています。一度本国に送還されると、金は不活性になります。それは交換したり、国際金融取引の担保として使用したりすることはできません。したがって、私たちはここ数週間で、金の価格は上昇するだけでなく下落する可能性があることを学びました。それはボラティリティのある資産であり、保有するにはリスクがあるということです。

より広範に分散された通貨システムへのスムーズな移行に十分な時間がない場合はどうなりますか？

私の本はここで終わります。ドルへの信頼が突然失われた場合、大規模な代替手段はなくなり、その時点で金利は急上昇し、国境を越えた貿易と金融に必要な流動性は枯渇するでしょう。本質的に、このようなシナリオでは、21世紀のグローバリゼーションが危険にさらされるでしょう。

そのようなシナリオにどのくらいの確率を割り当てますか？

ドルの支配は、地球温暖化によってゆっくりと溶けていく巨大な氷山に似ています。このプロセスは通常、端で発生し、徐々に進行しますが、大きな塊が突然壊れる可能性があります。比喩的に言えば、危険は、この融解が外部イベントに応答して劇的に加速し、崩壊を引き起こす可能性があることです。私は確率や日付を提供することはできませんが、私の人生の他のどの時点よりもこの悪夢のシナリオに近づいているという私の感覚を共有できます。私たちは皆、過去よりもはるかに心配するべきだと思います。

投資家はこの会話から何を学ぶべきですか？

2つのアドバイスがあります。第一に、投資家は過去から現在と未来の違いを理解するために、より多くの歴史を読むべきです。歴史は異なる方法で繰り返されます。それを研究することで、投資家は現在の状況における経済構造と政治における独自のシフトを見分けることができます。2番目のアドバイスは、私の博士論文指導教官であるイェール大学のジェームズ・トービンからです。彼は1980年代初頭にポートフォリオ理論への貢献でノーベル賞を受賞しました。賞を受賞した際の記者会見で、記者は彼にポートフォリオ理論を専門用語を使わずに説明するように求めました。トービンはシンプルにこう答えました。「すべての卵を1つのバスケットに入れるな。」

タイラー・ダーデン
2026年4月19日（日） - 21:00