恒久的歪曲理論

恒久的歪曲理論

QTRのFringe Financeより提出

「今度は違う」は投資における最も愚かなフレーズとされる。

それは人々が全滅する直前に使う言葉だ。1999年には売上ゼロの企業を買うドットコム狂たちの合い言葉だった。2006年には、住宅価格は明らかにアメリカ人が集合的に不動産が数学的現実から免疫を持つと決めたから上がり続けると信じた、住宅市場の永久ブルたちの知的基盤だった。

それは、バカみたいな価格でクソみたいな資産を買い、評価の法則が恒久的に廃止されたと装いながら正当化しようとする人々が典型的に口にすることだ：「今度は違う」。

だからこそ、今回ばかりは実際に違うのかもしれないと認めざるを得ないとき、深く苛立ち、境界線上の屈辱を感じる。

ファンダメンタルズ、評価の規律、そして企業を評価する際にはキャッシュフローが少なくとも少しは重要であるという急進的な考え方の世界で何年も生きてきた者として、証拠が私を導き続ける先が大嫌いだ。市場が歪んでいると何年も嘲笑ってきた。みんながそう言う。

オーストリア経済学の界隈では誰もがその言葉を愛する：歪んだ。市場は中央銀行によって歪み、人工的に低い金利によって歪み、果てしない介入によって歪む。歪んだ、歪んだ、歪んだ。いいだろう。しかし、ある歪曲が十分に長く続き、あらゆる危機を生き延び、市場の機能の仕方に組み込まれたら、それはまだ歪曲なのか？ それともただの今の市場なのか？

答える前に、コロナ安からわずか5年で3倍になったNASDAQのチャートを見てみよう。指数。3倍。

そして10年で、その指数（もう一度読んでほしい、指数）は534％上昇している。

そして今、質問に戻ろう：「ある歪曲が十分に長く続き、あらゆる危機を生き延び、市場の機能の仕方に組み込まれたら、それはまだ歪曲なのか？」

それが、根本派投資家がますます直面しようとしない、不快な問いだ。1900年まで遡る評価チャートを、まるで聖典のように引きずり出して続けている。我々は歴史的な平均PERやバフェット指標を指し、あの「市場は常に平均回帰する」と言う。

このブログで何年もそんなことを言ってきた。

しかし、（適当にダーツを投げて）1952年に存在した市場は、今日の我々が持つものとはほとんど共通点がない。当時は、評価に関係なく2週間おきに機械的に退職金拠出を吸収するETFなどなかった。すでに最大の企業であるという理由だけで、何兆ドルもを盲目に流し込むパッシブ投資マシンもなかった。ファンダメンタルズから切り離された、ばかげたガンマ駆動型価格変動を生み出すほど巨大なオプション市場もなかった。携帯電話からレバレッジを武器にし、ロケットの絵文字を投稿するようなリテール軍団もなかった。

そして、絶対にあったわけではないが、市場が十分に下落したら（3％、1％前後？）、連邦準備制度理事会（FRB）がやがて新たな流動性と金融の安定性を謳う穏やかな言葉とともに現れるという、広く受け入れられた前提もなかった。

15年にわたり、投資家はまるで地獄のラボラトリー・ラットのように、事態が醜くなるたびに介入が来ることを訓練されてきた。2008年には金融システムが崩壊寸前になり、応答は前例のない金融介入だった。2020年には世界が閉鎖され、数兆ドルがほぼ一晩で出現した。市場が真の痛みを経験するたびに、政策決定者は魔法のように「異例の介入が必要である」新たな理由を発見する。

この市場に参加する実験用ネズミたちは、非常にシンプルな教訓を学んだ：大人たちは持続的な資産デフレを容認しない。インフレについては厳しく語るかもしれない。金融規律について威張るかもしれない。しかし、十分なものが壊れ始めると、彼らは屈服する。彼らは常に屈服する。

今の市場は、事態が十分に悪化したときにはいつでも流動性が戻ってくるという、深く組み込まれた信念の下で機能している。その信念だけで行動は変わる。リスクテイクを促す。リスクプレミアムを圧縮する。過剰な部分が真の浄化が起こる前に中断され、緩和されたり再インフレされたりすることが多い今日、伝統的な評価フレームワークはますます時代遅れに感じさせる。かつての市場は過剰を完全に清算しなければならなかった時期に作られたのだ。

一方、人々は株式市場の容赦ない上昇が、企業のイノベーションと生産性の向上の純粋な反映であると見せかけるのが好きだ。確かに一部はそうだ。しかし、投資家が「富の創造」と称賛するもののかなりの部分は、単にそれらの資産が価格付けされている通貨の購買力の低下に過ぎない。定規の目盛りをひそかに溶かし続ければ、資産価格は素晴らしいものに見えるだろう。株は必ずしもより価値のあるものになったわけではない。ドルは価値を失っただけだ。

分母が静かに溶けていけば、分子は英雄的に見える。それはフィラデルフィア出身の元バーテンダーがファイナンスのブログを書く『パフォーマンス』でさえ、素晴らしいものに見せかけることすらできる。

これは、私が1、2年ほどいじくり回してきた、ほとんど異端な結論を強いる：私たちが「高い」と考えるものは、もはや存在しない市場体制に固定されているのかもしれない。20倍の利益は、もはや高くないのかもしれない。なぜなら、50年前とは違って、20年後の利益が保証されているからだ。支配的でキャッシュを生み出す企業にとって、20倍は新たな掘り出し物セクションかもしれない。パッシブ・フロー、アルゴリズム取引、デリバティブが煽るボラティリティ、数兆ドルの自社株買い、終わりなき金融介入といったものを欠いた過去の数十年と比較することは、年々ますます役に立たなくなっている。

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すでに反応が聞こえてくる。「この記事はトップが入ったことを意味しているに違いない」「QTRは屈服した、今暴落するぞ！」などだ。もちろん評価はまだ重要だ。重力もまた存在する。しかし、中央銀行が重力が働くたびにトランポリンを敷き詰め続けるなら、人々は歴史的モデルが示唆する以上に資産が跳ね上がることにショックを受け続けるのをやめるべきだ。

これが暴落を消し去るわけではない。何かが絶対に壊れるだろうし、おそらく下落はより鋭く、より速くなるだろう。しかし、それはレバレッジシステムがそうするものだ。しかし、あらゆる破綻がより大きな介入を正当化し、さらに大きな歪曲を生み出し、さらに大きな資産バブルを生み出し、最終的にはさらに大きな介入を必要とする。これは金融工学とモラルハザードの壮大なウロボロスだ。

そして、それが私のような人々にとって、本当に腹立たしい部分だ。古い評価フレームワークがまだきれいに機能することを望んでいる。忍耐強いファンダメンタル分析が歴史の趣味ではなく、優位性を感じることを望んでいる。「安い」と「高い」が実際の意味を保つことを望んでいる。しかし、市場はますます、長い時間軸において流動性が他のすべてを上回る、新たな体制の下で機能しているように感じる。

「今度は違う」は人間が未だに愚かなバブルを作り出す能力を持っているため、依然として危険なフレーズだ。しかし、この市場が祖父母の投資した時代のような市場として機能していると見せかけることは、それ自体が一種の妄想かもしれない。

FRBが事実上、恒久的な歪曲を現代市場の基盤として作り上げており、それが本当に破滅的な何かが壊れるまで止められないのであれば、我々は明らかなことを認める必要があるかもしれない：市場はもはや壊れていない。それは設計通りに機能している：操作されているのだ。

しかし、もちろん、今この記事を書き上げ、公開した今、中世の暗黒時代への投資への回帰がすぐそこに迫っているに違いない。

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タイラー・デューデン
2026年5月3日（日）21:00