なぜゲームストップのイーベイ買収は史上最悪の企業取引の一つを想起させるのか

2000年の初めまでに、私はすでに『フォーチュン』誌のベテラン記者として、ドットコム・ブームがナスダックの評価額を持続不可能な高値まで引き上げていると読者に警告していました。古くから伝わるすべての指標が同じ結果、つまりクラッシュが目前であることを示していました！その後、『フォーチュン』誌の発行元であるタイム・インクを所有する親会社であったAOLとタイム・ワーナーは、私の最悪の懸念を裏付ける衝撃的な発表を行いました。それは、ブランドがまだ10年も経っていない小さなインターネットのホープが、その数倍の規模を持つ伝説的なメディアの巨人を買収するというものでした。タイム・ワーナーの本社があるマンハッタンで行われた発表会で、メディア帝国のCEOであるジェリー・レビンは、ネクタイもジャケットも着ずにステージに上がり、AOLのCEOであるスティーブ・ケースの提案を受け入れたことへの喜びを表明し、「ドットコムの評価額を受け入れる」と断言しました。

今日、この取引は、おそらく米国株式市場の歴史における最もクレイジーな時期を象徴するものとして、そして史上最悪の大型取引として非難されています。あまりにもひどいため、ミニョがクジラを巨額で飲み込むような類似の条件での取引は、二度と起こらない、あるいは提案すらされないだろう、右？そうではありません。この記者が5月3日（日）にゲームストップによるイーベイ買収の提案を見たとき、私はすぐにその提案とAOL-タイム・ワーナーのすべての類似点を思い浮かべました。とりわけ、買い手の動機は、両者とも現在（ゲームストップの場合は相対的に）好調ですが、将来の見通しは暗いという点で一致しています。彼らの解決策は、割高になった株式を利用して、組み合わせによって単独で進むよりも株主により多くの価値をもたらすであろう、健全な収益源を獲得することです。そして、取引を成立させるために、月ロケットのような相乗効果を約束することです。予想通り、ゲームストップがこの提携のメリットについて主張することは、AOL-タイム・ワーナーの空想的な予測を彷彿とさせます。

したがって、ゲームストップとイーベイの計算が、AOL-タイム・ワーナーの数字とどのように似ているかを調べる価値があります。そして、2000年の驚異と2026年のその子孫の両方のようなファンダメンタルズが、最初からいかにしてあらゆる合併を破滅させる運命にあるかを。

ゲームストップは、高騰する株式に巨額のプレミアムを支払い、株式数を増やして取引を成立させるだろう

ゲームストップはイーベイに対し、1株あたり125ドル、総額555億ドルで買収を提案しました。ビデオゲームやコレクティブルを扱う同社のCEO、ライアン・コーエンは、この取引が現金と株式の半分ずつで構成されると述べました。ゲームストップは、発表前にすでにイーベイの株式の5%を秘密裏に購入しており、その購入は2月4日に開始されました。その日を基準にすると、提示価格は46%という驚異的なプレミアムとなります。これらの購入は、最近のイーベイ株の急騰に寄与した可能性が高いです。ニュースが報じられる前の最後の取引日である5月1日（金）の終値で、ゲームストップは104ドルで、その約1週間前に達成した史上最高値のすぐ近くにあり、今年のこれまでのところ約20%の上昇を記録していました。

しかし、イーベイがこの最初の555億ドルという提案に同意する可能性は低いでしょう。有名なヘッジファンドマネージャーであり、『マネー・ショート 華麗なる大逆転』の書籍と映画のヒーローであるマイケル・バリーは、フォローアップの買収額を650億ドルと予測しており、そのシナリオを非常に恐ろしいため、ゲームストップの保有株をすべて売却しました。したがって、私はより高く、より可能性の高い数字を採用します。650億ドルとすると、ゲームストップは1株あたり131ドルを支払うことになります。これは、発表前のイーベイの株価に対して26%のプレミアム、そしてゲームストップが5%の保有を開始した時点でのインターネットマーケットプレイスの販売価格に対して70%のプレミアムとなります。後述するように、これはAOL-タイム・ワーナー風の壮大なマークアップです。

簡単に言えば、ゲームストップはすでに熱くなっている株に、提案前の時点で24倍という割高なPERで巨額のプレミアムを支払うことになります。しかし、ここに主な問題があります。提案前のゲームストップの時価総額はわずか119億ドルで、イーベイの462億ドルの評価額の4分の1に過ぎません。この不一致の結果、買い手は取引を成立させるために、膨大な量の新規株式を発行する必要があります。株式の部分は、650億ドルの購入価格の半分である375億ドルになります。これほど多額の資金を調達するには、ゲームストップの取引前の価格である26.5ドルで、驚異的な14.2億株の新規株式を売却する必要があります。現在、ゲームストップの発行済み株式数は4億4800万株です。この数は18.7億株に膨れ上がり、現在の合計の4倍以上、つまり300%以上に増加します。これは恐るべき、ほとんど探求されていない希薄化の領域です。

実際には、イーベイがゲームストップを「買収」しているのです。取引が成立した場合、イーベイの株主は株式の60%を所有することになります。コーエン氏は、この提携のCEOとなるでしょう。

それは株式の部分だけです。ゲームストップは、私たちの計算では残りの375億ドルを、新たな借入によって資金調達することを約束しています。コーエン氏は、TDセキュリティーズから200億ドルの融資を受けるコミットメントを得たと述べています。2026会計年度末の1月31日現在、ゲームストップは90億ドルの現金を保有していました。これを取引に充てると仮定すると、ゲームストップはTDからの200億ドルに加えて、TDまたは他の貸付業者からさらに85億ドルを借りる必要があり、差額の285億ドルを借り入れる必要があります。ゲームストップはどのような金利を支払うのでしょうか？TDの条件は開示されていませんが、かなりの高リスクの信用取引となるでしょう。それでも、ゲームストップが非常に有利な数字、例えば6.0%を確保するという楽観的な見方をすると、税引き後の追加の年間利息費用は約12億ドルになります。

会計年度末の時点で、ゲームストップは4億1800万ドルを稼ぎ、過去4四半期ではイーベイが20億ドルを計上し、合計で24.18億ドルとなりました。新しい借入による13億ドルの新たな負担費用は、このプロフォーマの数値を11億ドルに引き下げます。ゲームストップの株価が提案前の価格を維持するためには、この組み合わせは時価総額で約500億ドルを必要とします。例としてゲームストップがイーベイに650億ドルを支払っていることを考えると、これは低く聞こえるかもしれません。しかし、これはLBOに似た高度にレバレッジされた取引であることを忘れないでください。ゲームストップは285億ドルの新規借入を引き受け、さらに現金準備を空にすることで、リスクプロファイルを大幅に高めています。

プロフォーマ分析では、新しいゲームストップは年間約11億ドルの収益でスタートすることになります。したがって、500億ドルの評価額では、45倍を超えるPERを記録することになります。参考までに、これはアマゾンのPER33倍を36%上回り、エヌビディアの42倍をわずかに上回ります。コーエン氏は、企業を組み合わせることで、イーベイ側に「起業家精神」を導入し、ゲームストップの1,600店舗をイーベイの注文のフルフィルメントセンターとして再配置し、全体的なコストを削減することで、利益が急増すると主張しています。目標は、「アマゾンに匹敵する競争相手」を創設することだと彼は断言しています。

実際、コーエン氏は異なる考え方をほのめかしています。彼は、2021年のミーム・フレンジーのピークから暴落したゲームストップの株価を安定させたキャンペーンで、経費削減において素晴らしい仕事をしてきました。しかし、発表当日のCNBCのインタビューで、彼は「ゲームストップは困難な状況にあり、何度も破産すべきだった」と認めました。実際、ゲームストップの収益は急速に減少しています。たとえ大幅なコスト削減であっても、永遠にそれを救うことはできません。

イーベイとの提携は、ゲームストップの状況とは対照的に、非常に信頼性の高い収益を生み出す企業を追加します。理論的には、このギャンビットは、たとえ組み合わせ後の株価が下落したとしても、単独で進むよりもゲームストップの株主により多くの価値を確保するはずです。しかし、AOL-タイム・ワーナーの教訓は、約束された大きな相乗効果が統合問題に変わり、経費を増加させる可能性があるということです。その結果、巨額の価格を支払い、マイナスの節約しか得られないという組み合わせが、株価を暴落させるのです。

デジャヴュ：AOLは、小が大を巨大な希薄化によって獲得するというテンプレートを設定した

AOL-タイム・ワーナーの取引は、ゲームストップ-イーベイとは1つの重要な点で異なっていました。それはオール・ストック・ディールでした。AOLは、有名なアラート「メールが届きました！」で知られるダイヤルアップ接続に依存していた初期のインターネットサービスプロバイダー（ISP）でした。CEO兼共同創業者であるスティーブ・ケース率いるAOL経営陣が、世界を駆け巡るような提案をした理由は不明です。しかし、AOLの株価はドットコム現象で爆発的に上昇し、大幅に過大評価されているように見え、ケースはそのことを知っていたようです。もし競合他社がAOLの技術を追い越せば、その株価は暴落するでしょう。しかし、ケースは解決策を持っていました。彼は、自身の超高額な通貨を利用して、はるかに耐久性のある収益を持つ、はるかに大きな企業を買収することができたのです。その動きは、自身の株価の急落の可能性から自身の投資家を保護し、合併後の企業の株価が下落した場合でも、彼らに多くの価値を残すことになります。

タイム・ワーナーはそのプロフィールに合致していました。『タイム』、『フォーチュン』、『スポーツ・イラストレイテッド』、『ピープル』などの雑誌、CNNやターナー・ブロードキャスティングなどのネットワーク、ケーブルや音楽事業、そして伝説的なワーナー映画スタジオを含む、時代を超えて証明されたメディア資産のコレクションでした。

タイム・ワーナーはAOLの買収に秘密裏に同意し、両当事者は2000年1月に合併を発表しました。当時、買収対象は買収者の4倍の収益を抱えていました。AOLの強み：その規模は小さいにもかかわらず、タイム・ワーナーの時価総額の2倍にあたる1920億ドルという法外な評価額を持っていました。ケースの餌：70%、つまり640億ドルのプレミアムを支払うことでした。実質的に、タイム・ワーナーの株主は、当時としては windfall のように見える価値でAOL株を受け取りました。株価が高騰していたにもかかわらず、AOLは買収を完了するために発行済み株式数を120%増やす必要があり、これもまたゲームストップ-イーベイの巨額の希薄化を反映していました。

興味深いことに、70%のプレミアムは、ゲームストップが650億ドルでイーベイを支払う場合に負担する額とほぼ同じです。もう一つの共通の特徴は、大きなPERから始まったことですが、AOL-タイム・ワーナーの方が大きかったです。ケースとタイム・ワーナーのCEOであるジェリー・レビンがステージに立った日、AOL-タイム・ワーナーのプロフォーマ時価総額は2530億ドルでした。過去12ヶ月間、タイム・ワーナーは19億ドル、AOLは10億ドルを稼ぎ、合計で29億ドルでした。そこに問題がありました。AOLタイム・ワーナーは、82倍の収益でスタートしました。新会社が、2500億ドル以上の評価額を正当化するために、そこからさらに拡大するどころか、最初にその評価額を正当化するために、十分な速さで利益を成長させることは数学的に不可能でした。彼女の多大な功績により、『フォーチュン』誌の偉大な記者であるキャロル・ルーミスは、当誌にこの取引に対する否定的な批評を書きました。その記事は、この取引がメディアで驚嘆の声を引き出す巨大な数字を特徴としているが、真の驚異は「小さい」ものであり、それはわずかな収益であったと指摘することから始まりました。

ゲームストップ-イーベイは、はるかに低いPER45倍でスタートするでしょう。しかし、それでも株主にとっては、株式に対して支払った100ドルあたりわずか2ドルの利益しかありません。そして、AOL-タイム・ワーナーとは異なり、高度に重い負債負担も抱えていることを忘れないでください。バリーが警告するように、新しいゲームストップのキャッシュフローは、巨額の利払いに対してわずかな安全マージンしか提供しないでしょう。

そのようなわずかな（そしてAOLの場合は減少していた）利益に対して法外な価格を支払ったことは、合併を猛烈な速さで破滅させました。合併が完了した1年後には、AOLタイム・ワーナーの株価は3分の1に下落していました。2003年1月、怒った元タイム・ワーナーの株主はケースを会長から追放し、同年9月、取締役会はAOLの名前を削除しました。タイム・ワーナーが2009年にAOLを33億ドルで最終的に売却したとき、メディアアイコンの評価額は発表時の2530億ドルから610億ドルに下落し、76%の崩壊となりました。

イーベイの取締役会は現在、ゲームストップの提案を検討しています。取締役会は、一見すると素晴らしいマークアップに見えるものが、実際には毒杯であることを理解するための primer として、AOL-タイム・ワーナーを調べるかもしれません。

このストーリーは元々Fortune.comに掲載されました