Michael Burry sprzedaje całą pozycję w hicie akcji memowych

Ryan Cohen spędził wieczór w niedzielę (3 maja), ogłaszając ofertę w wysokości 55,5 miliarda dolarów za eBay. Do wieczora w poniedziałek (4 maja) najbardziej wiarygodny inwestor wartościowy kibicujący GameStop sprzedał każdą akcję, którą posiadał.

Michael Burry nie odszedł po cichu. Wyjaśnił dokładnie dlaczego. A jego słowa warto przeczytać uważnie.

Co Burry powiedział o GameStop na Substack

„Sprzedałem całą moją pozycję GME” – napisał Burry w poście na Substack w poniedziałek wieczorem, według CNBC. „Jakkolwiek bym na to nie patrzył, teza „Instant Berkshire” nigdy nie była zgodna z Debt/EBITDA powyżej 5x, nigdy nie była w porządku przy wskaźniku pokrycia odsetek poniżej 4,0x.”

Zakończył zdaniem, które będzie towarzyszyć tej transakcji przez długi czas. „Nigdy nie myl długu z kreatywnością” – napisał Burry, co potwierdził CNBC.

„Ryan nie może szukać tłuszczu do cięcia, chociażby dlatego, że żadna ilość cięcia tłuszczu nie sprawi, że ta transakcja zadziała” – powiedział, według Sherwood News.

Ten post stanowi pierwszy raz, kiedy Burry całkowicie sprzedał pozycję od czasu uruchomienia swojego Substack.

Czym była teza „Instant Berkshire”

Aby zrozumieć, dlaczego wyjście Burry'ego ma znaczenie, trzeba zrozumieć, co pierwotnie kupował. W styczniu Burry ujawnił, że gromadzi akcje GameStop i wyraźnie porównał podejście Ryana Cohena do alokacji kapitału do wczesnego podręcznika Warrena Buffetta z Berkshire Hathaway, według MarketDash.

Cierpliwy, oportunistyczny i napędzany rosnącą pulą gotówki, a nie pożyczonymi pieniędzmi.

Burry nazwał tę tezę „Instant Berkshire”. Pomysł polegał na tym, że Cohen będzie powoli pomnażał kapitał, dokonywał zdyscyplinowanych przejęć i budował trwały biznes bez nadwyrężania bilansu.

Taka była wersja GameStop, w którą wierzył Burry. Nie jest to wersja, którą Cohen ogłosił w niedzielę wieczorem.

Oferta w wysokości 55,5 miliarda dolarów za eBay od firmy o kapitalizacji rynkowej wynoszącej około 12 miliardów dolarów nie jest cierpliwą alokacją kapitału. To agresywny, lewarowany zakład. A matematyka Burry'ego dotycząca tego, ile ten zakład faktycznie kosztuje, jest brutalna: przy 125 dolarach za akcję transakcja zwiększyłaby dźwignię finansową do około 7,7 raza długu do EBITDA, poziomu, który Burry opisał jako „graniczący z trudną sytuacją”, według CNBC.

Dlaczego matematyka dźwigni finansowej martwi Burry'ego

Ramy Burry'ego nie polegają po prostu na tym, że nie lubi długu. Polegają na tym, że wierzy, iż firmy o wysokim zadłużeniu tracą to, co czyni je konkurencyjnymi. „Bardziej prawdopodobny wynik przy wyższej cenie zakłada wzrost zadłużenia do 7,7x, poziomu długu, który graniczy z trudną sytuacją i ma tendencję do pozbawiania konkurencyjności i innowacyjności takich dotkniętych firm” – napisał, według Stocktwits.

Jako przykłady ostrzegawcze wymienił Wayfair, Carvana i Bath and Body Works – firmy, które przetrwały ekstremalne zadłużenie.

„To są ocaleni. Jest ich niewielu” – napisał, zauważył Sherwood News. Burry powiedział również, że wolałby, aby GameStop dążył do przejęcia Wayfair, który opisał jako bardziej odpowiedni cel z infrastrukturą dostaw ostatniej mili i przepływami pieniężnymi.

Spodziewa się również, że oferta Cohena w wysokości 125 dolarów będzie tylko liczbą otwierającą. Burry uważa, że zarząd eBay odrzuci początkową ofertę, a zmieniona transakcja osiągnie 65 miliardów dolarów, według Stocktwits. To jeszcze bardziej obciążyłoby finanse GameStop niż obecna propozycja.

Jak zareagowały akcje GameStop

Akcje GameStop spadły o około 10% 4 maja po ogłoszeniu oferty zakupu eBay, według CNBC. Jest to największy dzienny spadek GameStop od 10 miesięcy, według Stocktwits. Rynek nie celebrował ambicji Cohena. Wyceniał ryzyko związane z próbą przejęcia firmy, która stanowi około jednej piątej wielkości eBay.

Cohen odniósł się do sceptycyzmu dotyczącego finansowania w wywiadzie dla CNBC w poniedziałek, mówiąc, że GameStop ma elastyczność w emisji akcji. Odpowiedź Burry'ego na to ujęcie, zawarta w jego poście na Substack, była stanowcza. Opisał podejście rynków kapitałowych stojące za ofertą jako „przyziemne”, a nie kreatywne, potwierdził Sherwood News.

Kluczowe liczby z wyjścia Burry'ego i sytuacji GameStop-eBay:

Dokładne oświadczenie Burry'ego o wyjściu: „Sprzedałem całą moją pozycję GME”, pierwsza pełna sprzedaż od czasu uruchomienia jego Substack, według CNBC

Próg zadłużenia Burry'ego: nigdy nie był zgodny z Debt/EBITDA powyżej 5x ani wskaźnikiem pokrycia odsetek poniżej 4,0x, potwierdził CNBC

Przewidywane zadłużenie przy transakcji 125 dolarów za akcję: około 7,7x długu do EBITDA, graniczące z trudną sytuacją, według Stocktwits

Szacowana przez Burry'ego zmieniona transakcja: 65 miliardów dolarów, jeśli zarząd eBay odrzuci ofertę otwierającą, zauważył Stocktwits

Kapitalizacja rynkowa GameStop w momencie oferty: około 12 miliardów dolarów, według Yahoo Finance

Spadek akcji GameStop w poniedziałek: około 10%, największy jednodniowy spadek od 10 miesięcy, potwierdził Stocktwits

Preferowany alternatywny cel Burry'ego: Wayfair, który według niego oferuje infrastrukturę dostaw ostatniej mili i przepływy pieniężne bez takiego samego ryzyka zadłużenia, według Sherwood News

Co to oznacza dla wiarygodności Ryana Cohena

Burry nie był tylko akcjonariuszem. Był najbardziej wiarygodnym głosem instytucjonalnym w obozie byków. Jego styczniowa teza nadała GameStop legitymację, która odróżniała go od narracji o memicznych akcjach. Wybitny inwestor typu short-seller, który stał się inwestorem wartościowym, posiadający GameStop jako historię pomnażania kapitału w stylu Berkshire, była historią, którą rynek mógł opowiedzieć z kamienną twarzą.

Ta historia zakończyła się w poniedziałek wieczorem. Wyjście Burry'ego nie zabija transakcji z eBay. Ale usuwa intelektualne rusztowanie, które sprawiało, że GameStop wyglądało jak propozycja wartości, a nie spekulacyjny instrument. Cohen musi teraz uzasadnić swoją ofertę bez wsparcia inwestora, którego teza najdobitniej legitymizowała jego przywództwo.

Trudniejszym problemem jest to, co ramy Burry'ego ujawniają o samej ofercie. Jeśli najbardziej zdyscyplinowany inwestor wartościowy, który wierzył w wizję Cohena, doszedł do wniosku, że ta konkretna transakcja przekracza nieprzekraczalną linię zadłużenia, pytanie do pozostałych akcjonariuszy brzmi, czy podzielają tę linię, czy są gotowi podążyć za Cohenem poza nią. Odpowiedź na to pytanie ukształtuje zakończenie tej historii.