1 หุ้น AI มอนสเตอร์ที่เกร็ก เอเบล และวอร์เรน บัฟเฟตต์เชื่อมั่นอย่างยิ่ง

“มูลค่าของ Alphabet สะท้อนการเปลี่ยนผ่านจากการผูกขาดตลาดค้นหาที่มีกำไรสูง ไปสู่ผู้ให้บริโภคโครงสร้างพื้นฐานที่ใช้ทุนอย่างหนัก ทำให้ความยั่งยืนของระดับขอบกำไรดำเนินงานในอดีตกลายเป็นความเสี่ยงหลัก”

P/E ล่วงหน้า 22.8 เท่าของ Alphabet นั้นน่าดึงดูดในเชิงประวัติศาสตร์สำหรับบริษัทที่มีป้อมปราการทางธุรกิจเช่นนี้ แต่บทความกลับมองข้ามภัยคุกคามที่มีอยู่จริงจาก 'การพลิกโฉมวงการค้นหา' ในขณะที่ Buffett และ Abel กำลังเดิมพันกับความเป็นผู้นำด้านโครงสร้างพื้นฐานของ Google พวกเขาก็กำลังเดิมพันในทางตรงข้ามกับการแปรสภาพเป็นสินค้าโภคภัณฑ์อย่างรวดเร็วของการค้นหาด้วย AI หาก AI Overviews ของ Google ยังคงกัดกร่อนรายได้จากโฆษณา ซึ่งเป็นแหล่งรายได้หลักของบริษัท โดยปราศจากเส้นทางที่ชัดเจนในการสร้างรายได้จาก AI agents ที่ใช้การค้นหาเป็นฐาน อัตรากำไรก็จะถูกบีบอัด รายจ่ายฝ่ายทุนมหาศาลในศูนย์ข้อมูลนั้นเป็นสิ่งจำเป็นเชิงรับ ไม่ใช่แค่การเล่นเพื่อการเติบโต นักลงทุนควรให้ความสำคัญกับว่า Google จะสามารถรักษาอัตรากำไรจากการดำเนินงานที่ระดับ 30% ขึ้นไปได้หรือไม่ ในขณะที่กำลังเปลี่ยนผ่านจากการผูกขาดธุรกิจค้นหาที่มีอัตรากำไรสูง ไปสู่การเป็นสาธารณูปโภคด้าน AI ที่มีการแข่งขันสูงและพึ่งพาโครงสร้างพื้นฐานอย่างหนัก

“การถือหุ้นของบัฟเฟตต์แสดงถึงความมั่นใจในคุณภาพธุรกิจของแอลฟาเบ็ต แต่ไม่ได้บ่งบอกอะไรเกี่ยวกับว่าระดับราคาที่ 22.8 เท่าของกำไรนั้นเหมาะสมหรือไม่ เมื่อเปรียบเทียบกับความเสี่ยงในการแปลงรายจ่ายฝ่ายทุน (capex) เป็นกระแสเงินสดอิสระ (FCF) ที่อยู่ข้างหน้า”

บทความนี้ปะปนสองเรื่องที่แยกจากกัน: การจัดสรรพอร์ตการลงทุนของบัฟเฟตต์ และการประเมินมูลค่าของอัลฟาเบท ใช่ การถือหุ้น GOOGL 10% ของเบิร์กเชียร์ สะท้อนความเชื่อมั่น—แต่มันก็เป็นผลจากมูลค่าตลาดมหาศาลของอัลฟาเบทด้วย ไม่จำเป็นต้องเป็นการเดิมพันที่มีความเชื่อมั่นสูงเสมอไป ที่ P/E ล่วงหน้า 22.8 เท่า อัลฟาเบทซื้อขายที่พรีเมียมเมื่อเทียบกับ S&P 500 (~20 เท่า) แต่บทความนำเสนอว่า 'สมเหตุสมผล' โดยไม่ชี้แจงเหตุผล คำถามจริงไม่ใช่ว่าบัฟเฟตต์ชอบธุรกิจนี้หรือไม่—แต่อยู่ที่ว่าตลาดได้คิดราคาเรื่องราวผลตอบแทนจากรายจ่ายฝ่ายทุน (capex) ไปแล้วหรือยัง บทความไม่มีการวิเคราะห์เลยว่า รายจ่ายฝ่ายทุนกว่า $100B ต่อปีบนโครงสร้างพื้นฐาน AI จะสร้างผลตอบแทนเหนือต้นทุนทุนได้จริงหรือไม่ นั่นคือประเด็นสำคัญ ไม่ใช่ข้อเท็จจริงที่ว่าบัฟเฟตต์ถือหุ้นนี้อยู่

“การถือหุ้นของเบิร์กเชียร์แสดงถึงความเป็นไปได้ในการใช้ AI ได้หลากหลายทาง แต่กลับเพิกเฉยต่อความเสี่ยงจากการถูกดำเนินคดีต่อต้านการผูกขาด และความไม่แน่นอนของระยะเวลาที่จะได้รับผลตอบแทนจากการลงทุนในศูนย์ข้อมูล”

การจัดสรรหุ้น Alphabet (GOOGL) ที่ 10% ของพอร์ต Berkshire ผ่านการเข้าซื้อที่บัฟเฟตต์เป็นผู้ริเริ่ม ส่งสัญญาณถึงความเชื่อมั่นว่าธุรกิจค้นหาและคลาวด์จะสร้างรายได้จากงบลงทุนโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI ทว่าบทวิเคราะห์กลับมองข้ามรายจ่ายลงทุน (capex) ด้านศูนย์ข้อมูลที่พุ่งสูงขึ้นของ Alphabet ซึ่งผลตอบแทนยังไม่ถูกพิสูจน์เมื่อเทียบกับคู่แข่งกลุ่มผู้ให้บริการคลาวด์รายใหญ่ (hyperscaler) มาตรการเยียวยาทางการแข่งขันจากคดีของกระทรวงยุติธรรมสหรัฐ (DOJ) อาจบีบให้เกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างภายในปี 2027 ซึ่งจะกัดกร่อนผลกระทบเครือข่าย (network effects) ที่บัฟเฟตต์กล่าวถึง มูลค่าหุ้นที่ระดับ 22.8 เท่าของกำไรคาดการณ์ล่วงหน้า (forward earnings) ตั้งอยู่บนสมมติฐานการเติบโตที่ยั่งยืนระดับ 20% ขึ้นไป หากเกิดการชะลอตัวของราคาโฆษณาหรือการนำ AI มาใช้ ก็จะบีบอัตราส่วนมูลค่าหุ้น (multiples) ให้หดตัวเร็วกว่ากลุ่มคู่แข่ง ความเสี่ยงลำดับรองลงมา คือ ต้นทุนด้านบุคลากรและพลังงานที่เพิ่มขึ้นเร็วกว่าที่คาดการณ์ไว้

“เรื่องราวการลงทุนด้าน AI ของ Alphabet ยังไม่ได้รับการพิสูจน์ในระดับ規模 และหุ้นอาจไม่สมเหตุสมผลกับอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าที่ 22.8 เท่า หากกำไรที่ขับเคลื่อนด้วย AI ชะลอตัวหรือตลาดโฆษณาชะลอตัว”

บทความดังกล่าววางกรอบให้ Alphabet เป็นอัญมณีเม็ดงามด้าน AI ของ Berkshire ด้วยสัดส่วนการลงทุน 10% ในพอร์ตโฟลิโอ และมีสมมติฐานว่าการเปิดตัว AI ในองก์ที่ 2 จะช่วยเพิ่มผลตอบแทนจากการลงทุนในศูนย์ข้อมูล (capex) มหาศาล แต่กรณีขาขึ้นนี้มองข้ามความเสี่ยงสำคัญไป ได้แก่ การสร้างรายได้จาก AI ในวงกว้างยังไม่ได้รับการพิสูจน์ ต้นทุนด้านศูนย์ข้อมูลและโครงสร้างพื้นฐานอาจกัดกร่อนอัตรากำไรในระยะใกล้ และการเติบโตของรายได้จากโฆษณาอาจชะลอตัวลงเมื่อการเปลี่ยนแปลงด้านความเป็นส่วนตัวและการแข่งขันทวีความรุนแรงขึ้น ธุรกิจหลักของ Alphabet ยังคงพึ่งพาโฆษณาเป็นหลัก ค่า Forward P/E ที่ 22.8 เท่า สะท้อนถึงการคาดการณ์การเติบโตที่สูง ซึ่งอาจไม่เกิดขึ้นจริงหากผลิตภัณฑ์ที่เน้น AI หนักหน่วงไม่สามารถแปลงเป็นกระแสเงินสดที่ยั่งยืนได้ การลงทุนในสัดส่วนนี้ยังทำให้ความเสี่ยงของ Berkshire กระจุกตัวอยู่ในวัฏจักรเทคโนโลยีเดียว ซึ่งจะขยายผลขาดทุนให้รุนแรงขึ้นหากการดำเนินงานสะดุดหรือถูกกำกับดูแลอย่างเข้มงวด