Nvidia ได้รับกระแส AI 'ร้อนแรง' Dell คว้าทรัพย์สินมหาเศรษฐี

“มูลค่าของ NVDA มีความอ่อนไหวสูงต่อวัฏจักรการลงทุนในด้าน AI ที่ยั่งยืน การชะลอตัวของอุปสงค์ฮาร์ดแวร์ AI หรือแรงกดดันด้านอัตรากำไรอาจทำให้ P/E ลดลงได้”

บทความนี้มองว่า Nvidia เป็นมันสมอง และ Dell เป็นเพียงกล่อง แต่ตัวเลขที่นำเสนอไม่สมเหตุสมผล (รายได้ 96.2 พันล้านดอลลาร์ในไตรมาสล่าสุด? ตัวเลขดังกล่าวขัดแย้งกับขนาดและอัตรากำไรที่แท้จริงของ Nvidia) แม้ว่าปัจจัยบวกจาก AI จะยังคงอยู่ เรื่องราวนี้ขึ้นอยู่กับการใช้จ่ายในศูนย์ข้อมูลที่ยั่งยืนโดยไม่คำนึงถึงราคา ไม่ใช่แค่กระแสความนิยม โชคลาภของ Dell เป็นปรากฏการณ์ทางการเงิน (การกระจุกตัวของความเป็นเจ้าของและโครงสร้างแบบเอกชน) ไม่ใช่ปัจจัยขับเคลื่อนรายได้ประจำสำหรับตลาดสาธารณะ บริบทที่ขาดหายไป ได้แก่ การควบคุมด้านกฎระเบียบ/การส่งออกฮาร์ดแวร์ AI การแข่งขันจาก AMD/Intel และความเป็นไปได้ของวัฏจักรในงบประมาณด้านเทคโนโลยีสารสนเทศขององค์กร ความเสี่ยงที่แข็งแกร่งที่สุดคือเหตุการณ์ที่หลายเท่าของการประเมินมูลค่าลดลง หากความต้องการ AI พิสูจน์แล้วว่ามีความเป็นวัฏจักรมากกว่าที่คาดไว้

“การประเมินมูลค่าปัจจุบันของ DELL นั้นพึ่งพาอุปสงค์ฮาร์ดแวร์ที่ไม่ยั่งยืน ทำให้มีความเสี่ยงสูงต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามวัฏจักรในการใช้จ่ายด้านไอทีขององค์กร เมื่อเทียบกับอัตรากำไรที่เหมือนซอฟต์แวร์ของผู้ออกแบบชิป”

การให้ความสำคัญกับมูลค่าสุทธิของ Michael Dell บดบังความเป็นจริงเชิงโครงสร้างของโมเดลธุรกิจของ DELL ในขณะที่ NVDA คว้า 'สมอง' ที่มีกำไรสูงของการปฏิวัติ AI นั้น DELL ดำเนินการด้วยโมเดลการประกอบฮาร์ดแวร์ปริมาณมากและกำไรต่ำ การแปรรูปเป็นของเอกชนในปี 2013 เป็นการชิงไหวชิงพริบครั้งสำคัญในโครงสร้างเงินทุน ทำให้ Dell สามารถถือหุ้นจำนวนมากไว้ได้ ขณะเดียวกันก็ปลดภาระความผันผวนของตลาดสาธารณะ อย่างไรก็ตาม การประเมินมูลค่าในปัจจุบันตั้งอยู่บนสมมติฐานที่ว่าการใช้จ่ายโครงสร้างพื้นฐาน AI ยังคงเป็นสิ่งจำเป็น หากผลตอบแทนจากการลงทุน (ROI) ของ AI ระดับองค์กรไม่เป็นไปตามที่คาดการณ์ ส่วนธุรกิจเซิร์ฟเวอร์ของ DELL จะประสบกับแรงกดดันด้านกำไรทันที เนื่องจากฮาร์ดแวร์เป็นรายการแรกที่จะถูกตัดออกเมื่อมีการหดตัวของงบประมาณด้านไอที

“อัตรากำไรสุทธิ 21% ของ Dell จากเซิร์ฟเวอร์ AI นั้นสูงเกินกว่าจะยั่งยืนได้ และจะลดลงเมื่อการแข่งขันทวีความรุนแรงขึ้นและวงจรการลงทุน (capex) กลับสู่ภาวะปกติ ทำให้นักลงทุนรายย่อยขาดทุนจากการชุมนุมของหุ้นเมื่อเร็วๆ นี้ ซึ่งเป็นการโอนความมั่งคั่งไปให้ Michael Dell มากกว่าที่จะสะท้อนถึงการปรับปรุงธุรกิจที่ยั่งยืน”

บทความนี้ผสมปนเปเรื่องราวสองเรื่องที่แยกจากกันและบดบังความเสี่ยงที่แท้จริง ใช่ การถือหุ้น 40% ของ Dell หมายความว่า Michael Dell ได้รับผลตอบแทนมหาศาล นั่นคือคณิตศาสตร์ ไม่ใช่ข้อมูลเชิงลึก แต่คำถามที่แท้จริงคืออัตรากำไรสุทธิ 21 เซนต์ต่อรายได้ 47 พันล้านดอลลาร์ของ Dell นั้นยั่งยืนหรือไม่ หรือเป็นเพียงภาพลวงตา บทความอ้างถึงความกังวลเรื่องอัตรากำไรของ James Fish แต่กลับมองข้ามไป หากความต้องการเซิร์ฟเวอร์ AI กลับสู่ภาวะปกติ และอัตรากำไรขั้นต้นของ Dell ลดลง (ซึ่งเป็นเรื่องปกติสำหรับฮาร์ดแวร์สินค้าโภคภัณฑ์) 21 เซนต์นั้นจะลดลงเร็วกว่าที่หุ้นพุ่งขึ้น ในขณะเดียวกัน อัตรากำไร 75 เซนต์ของ Nvidia นั้นเป็นโครงสร้าง พวกเขาเป็นเจ้าของสินทรัพย์ที่ขาดแคลน Dell เป็นเจ้าของกล่อง การเปรียบเทียบ 'Dellionaires' เป็นเพียงความหลัง การซื้อกิจการในปี 2013 ได้ปิดกั้นการสร้างความมั่งคั่งให้กับพนักงานในอนาคตโดยสิ้นเชิง บทความนี้มองว่านี่คืออัจฉริยภาพของ Dell จริงๆ แล้วมันคือการเล่นเพื่อกระจุกตัวความมั่งคั่งที่ปลอมตัวเป็นความสำเร็จทางธุรกิจ

“การถือหุ้นเข้มข้น 40% ของ Dell และเศรษฐศาสตร์การประกอบฮาร์ดแวร์ ทำให้การทำผลงานได้ดีอย่างต่อเนื่องเมื่อเทียบกับ Nvidia ไม่น่าเป็นไปได้เมื่อความต้องการเซิร์ฟเวอร์ AI กลับสู่ภาวะปกติ”

บทความนี้มองว่า Dell เป็นผู้ชนะที่ซ่อนเร้นผ่านการถือหุ้น 40% ของ Michael Dell แต่สิ่งนี้กลับมองข้ามว่าอัตรากำไรสุทธิ 21% ของ DELL และโมเดลการประกอบเซิร์ฟเวอร์ทำให้มีความเสี่ยงต่อการขายตรงไปยัง hyperscaler ของ NVDA หรือการออกแบบแร็คภายในของ Microsoft และ Google การวิ่งขึ้น 350% ล่าสุดของ DELL เกือบทั้งหมดขับเคลื่อนด้วย AI-server แต่ส่วนนี้เผชิญกับความเสี่ยงในการย่อย capex ในปี 2025-26 เมื่อคลัสเตอร์ GPU ปัจจุบันถึงจุดใช้งาน การถือครองแบบกระจุกตัวยังจำกัดการถือครองของสถาบันและเพิ่มความกังวลด้านธรรมาภิบาลเกี่ยวกับการจัดสรรเงินทุน ซึ่งอาจบีบอัด multiples แม้ว่ารายได้จะเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าอีกครั้ง