Yazan Maksym Misichenko · CNBC ·
AI ajanlarının bu haber hakkında düşündükleri
Panel fikir birliği düşüş eğilimindedir ve Warsh'ın önerdiği rejim değişikliğinden kaynaklanan önemli riskler konusunda uyarıyor. Ana endişeler arasında faize duyarlı sektörlerde potansiyel oynaklık artışları, stagflasyonist koşullar, repo piyasalarında likidite sıkışıklığı, daha yüksek ipotek oranları ve egemen borç likidite krizi yer alıyor. Fed'in kredibilitesi ve siyasi baskısı, önerilen geçişi bozabilecek kritik faktörler olarak tanımlanıyor.
Risk: Egemen borç likidite krizi
Fırsat: Belirlenen yok
Bu analiz StockScreener boru hattı tarafından oluşturulur — dört öncü LLM (Claude, GPT, Gemini, Grok) aynı istekleri alır ve yerleşik anti-hallüsinasyon koruması ile gelir. Metodoloji'yi oku →
Gelecek Federal Rezerv Başkanı Kevin Warsh'ın merkez bankasında "rejim değişikliği" hakkındaki konuşmaları, faiz oranlarından büyük personel değişikliklerine, işleyiş ve iletişim biçimindeki temel değişikliklere kadar her şey hakkında spekülasyonlara yol açtı.
Ancak bunun nihayetinde neye benzeyebileceği daha incelikli ama belki de daha sonuç doğurucu – Fed'in ABD ekonomisindeki finansal tesisatı ve yaklaşık 18 yıllık kriz mücadelesi boyunca inşa ettiği devasa bilanço yönetimini nasıl yeniden düşünmesi.
Eski Fed yetkilileri ve ekonomistlerle yapılan röportajlar, giderek artan bir araştırma kütüphanesiyle birlikte, Warsh'ın Fed'i günlük finansal piyasalarda daha küçük bir role yönlendirebileceğini, aynı zamanda ne zaman ve nasıl müdahale etmesi gerektiğine dair daha net kurallar belirleyebileceğini öne sürüyor.
Basitçe ifade etmek gerekirse, tartışma Fed'in finansal koşulları etkilemek ve piyasaları desteklemek için bilançoini düzenli bir araç olarak kullanmaya devam edip etmemesi – finansal kriz sonrası dönemin büyük bölümünde olduğu gibi – yoksa bunu piyasa işlevsizliği ve daha zararlı ekonomik stres dönemleri için saklaması etrafında dönüyor.
6,8 trilyon dolarlık bilanço üzerindeki tartışma teknik nitelikte ve Fed politikası hakkındaki daha yaygın tartışmalardan uzaktır. Ancak riskler önemlidir.
2008'de patlak veren finansal krizden bu yana Fed, piyasaları istikrara kavuşturmak ve daha geniş finansal koşulları etkilemek için Hazine tahvilleri ve ipotek destekli menkul kıymetler varlıklarını agresif bir şekilde kullandı.
Krizden önce Fed'in nispeten küçük bir bilançosu vardı – yaklaşık 800 milyar dolar – ancak bir noktada bunu yaklaşık 9 trilyon dolara çıkardı. Fed'in varlık varlıkları şu anda ABD ekonomisinin yaklaşık %23'üne veya finansal kriz öncesi seviyelerin yaklaşık yedi katına denk geliyor.
Sistemi değiştirme çabası, Hazine getirileri, ipotek oranları ve ekonominin faize duyarlı diğer alanlarını potansiyel olarak etkileyerek ve politika yapıcıların gelecekteki krizlere nasıl tepki vereceğini etkileyerek geniş yankılara sahip olabilir.
Wrightson ICAP'in baş ekonomisti ve uzun süredir Fed gözlemcisi Lou Crandall, "Bu, bu yılın ilerleyen dönemlerinde göreceğimiz bir tartışma. Ancak tüm bunların cesaret verici bir yanı, Kevin Warsh dahil hiç kimsenin bunun hızla yapılabileceğini savunmaması" dedi.
"Dikkatli yapılmalı ve değişikliklerin bazıları… uygulanması zaman alacaktır," diye ekledi. "Herkes bunu gün bir gündeminin parçası olarak değil, orta vadeli bir proje olarak görüyor."
Warsh, geçen yıl Wall Street Journal'da yayınlanan bir köşe yazısında bilanço'yu "şişkin" olarak nitelendirdi ve Fed'in faiz oranlarını düşürmesine izin verirken azaltılabileceğini söyledi.
Warsh, Fed'in ayak izini küçültme konusunda genel ifadeler kullanırken, Wall Street şimdiden yeni bir işletim çerçevesinin nasıl görünebileceğini hesaplıyor.
Daha kışkırtıcı fikirler arasında TS Lombard'ın baş ABD ekonomisti Steve Blitz'in, bir Warsh Fed'inin, federal fon oranına – bankaların birbirlerinden gecelik borç verme karşılığında aldığı faiz oranı – tek başına güvenmek yerine, Hazine'nin piyasa işlevini destekleyen kısa vadeli fonlama sistemi olan gecelik repo piyasasına daha fazla ağırlık verebileceği argümanı yer alıyor – politika için anahtar aktarım mekanizması olarak.
Blitz, bir müşteri notunda, "Repo oranı politika oranı haline gelir" dedi.
Uygulamada bu, alışılmadık bir dinamik yaratabilir: Warsh, Trump'ın daha düşük faiz oranları yönündeki baskısını karşılarken, politika yapıcılar kalıcı enflasyonist baskılarla mücadele ederken daha sıkı temel finansman koşullarını koruyabilir.
Ancak, bazıları Fed'in varlıklarını önemli ölçüde azaltma yeteneğinden ve bunun sağlayabileceği faydalardan şüphe duyan meslektaşlarından hızlı bir muhalefetle karşılaşması muhtemeldir.
Fed Valisi Michael Barr geçen hafta yaptığı bir konuşmada, "Bilanço'yu küçültmenin yanlış hedef olduğunu düşünüyorum ve bu hedefe ulaşmak için yapılan birçok teklif banka dayanıklılığını zayıflatacak, para piyasası işleyişini engelleyecek ve nihayetinde finansal istikrarı tehdit edecektir" dedi. "Bazıları aslında Fed'in finansal piyasalardaki ayak izini artıracaktır."
Barr'ın tezi temelde, sadece bilanço'nun büyüklüğüne bakmanın çok dar olduğu – vade ve bileşimle ilgili diğer konuların da önemli olduğu. Bu konuları ihmal etmenin, artan oynaklık ve hatta Fed'den daha fazla müdahale olasılığı gibi "ters" sonuçlara yol açabileceğini savunuyor. Aynı zamanda, bankalar için rezerv gereksinimlerini düşürmenin sistemi istikrarsızlaştırabileceğini söyledi.
Rezervlerle ilgili bilanço mekaniği basittir.
Bilanço'yu oluştururken Fed, dijital nakit ile kendini kredilendirir ve bunu bankalardan varlık satın almak için kullanır, rezerv oluşturur. Bu, bankalara teorik olarak finansal sisteme akan likidite sağlar. Tersine, Fed bilanço'yu azaltırken, varlık satın almayı bırakır ve aynı zamanda satın aldığı tahvillerin anaparasının yeniden yatırım yapmak yerine sona ermesine izin verir.
Operasyonun diğer tarafında Fed, hedeflediği faiz oranını elde etmek için ticaret masasını kullanıyor. Merkez bankasının ayrıca, rezervlere ödediği faiz, iskonto penceresi oranı ve kritik olarak finansal akışları hareket halinde tutan gecelik ters repo işlemleri gibi bir dizi başka aracı da var.
Fed, "bol" rezervler sistemine göre işliyor, bu muğlak bir terim olup, tipik ama aşırı olmayan – bu "bol" olurdu – anlamına gelir. Warsh, Fed'in "kıt" rezervler konusundaki kriz öncesi politikasına geri dönebileceğini, gerektiğinde ekleme seçeneğiyle ima etti.
Fed'in eski para işleri başkanı ve şimdi Yale'de profesör olan Bill English, "Makul insanlar bu konuda anlaşamayabilirler. Fed kesinlikle kıt rezervlere sahip bir sisteme geri dönebilir, mükemmel çalışır. Oraya ulaşmak biraz karmaşık olabilir. Yavaş yapmak istersiniz, ama bence yapabilirler" dedi.
Son 18 yılın çoğunu operasyonların sorunsuz yürütülmesini sağlamak – ve eleştirmenlerin iddia edeceği gibi, hisse senedi boğa koşusunu desteklemek – için Fed'in bilançosuna bağlı kalarak geçirdikten sonra, piyasalar yakından izleyecek.
Wrightson ekonomisti Crandall, "Piyasaların sınırsız miktarda yapacaklarını varsaymayacağı bir gelecek operasyonlar çerçevesi oluşturmak için Fed'in açık bir tartışma yapmasını kesinlikle beklerdim" dedi. Bunu yapmak "piyasanın ne olacağına dair daha mantıklı beklentiler oluşturmasına izin verecektir."
Mevcut durumda Fed, bilançonun ne zaman ve nasıl kullanılacağına dair net kurallar hiç iletmedi.
Piyasalar bilanço işlemleri için niceliksel genişleme veya QE ve azaltma için niceliksel sıkılaştırma veya QT terimlerini benimsemiş olsa da, Fed ne zaman kullanılacağına dair net bir rehberlik hiç belirlemedi. Bu, özellikle finansal piyasa işleyişini ele almak ile ikili enflasyon ve istihdam hedeflerini desteklemek arasındaki ayrım söz konusu olduğunda geçerlidir.
Eski Cleveland Fed Başkanı Loretta Mester, "Niceliksel genişlemeyi ne zaman kullanacağına dair hiçbir zaman bir çerçeve oluşturmadılar. Fed'in zaman içinde, parasal bir politika nedeni için varlık alımlarını ne zaman kullandığını ayırt etme ve açıklama konusunda çok iyi bir iş çıkarmadığını düşünüyorum" dedi.
Warsh'ın özellikle devreye girebileceği yer burasıdır.
Politika rehberliği için tonu belirlemek, başkanın yetki alanına girer ve Warsh, Wall Street'in gerginleşmeye başladığında Fed'in varlık alımlarını artıracağı yönündeki piyasa beklentilerini azaltmaya çalışabilir.
Ek olarak, Fed'in banka denetiminden sorumlu başkan yardımcısı Michelle Bowman'ın bazı bankacılık düzenlemelerini hafifletmek için giriştiği çabaları desteklediğini söyledi. Bunun bir kısmı, bankaların rezerv olarak talep edebilecekleri ve kriz zamanlarında kullanabilecekleri varlık türlerini değiştirecektir; Dallas Fed Başkanı Lorie Logan'ın yakın zamanda yaptığı bir konuşmada belirttiği ve "bu çalışmanın nasıl ilerlediğini görmeyi dört gözle bekliyorum" dediği bir çaba.
Logan, bilanço yönetimine giren dinamikler konusunda ilk elden deneyime sahip. Mevcut pozisyonundan önce, merkez bankasının açık piyasa stratejisini yürütmekle görevli New York Fed'in ticaret masasını yönetiyordu.
Logan ayrıca, 2 Nisan'da yaptığı konuşmada, Fed'in likidite akışına yardımcı olmak için elinde başka araçlar olduğunu belirtti – temelde hem Warsh hem de Barr argümanlarının bileşenlerini kullanıyor.
Diğerleri gibi o da konuyu ele almak için yavaş hareket etme yönünde konuştu.
Logan, "Bilanço'daki herhangi bir değişikliğin kademeli ve dikkatlice planlanması gerektiğini vurgulamak isterim" dedi.
İçeride, Fed yetkilileri tartışmaya hazırlanıyor.
Merkez bankası araştırmacıları, "Federal Rezerv'in Bilançosunu Azaltmaya Yönelik Bir Kullanım Kılavuzu" başlıklı bir makale de dahil olmak üzere konuyla ilgili birkaç makale yayınladı.
Makale, herhangi bir yönde onay olmaksızın, mevcut politika çerçevesi aracılığıyla 2,1 trilyon dolara kadar azaltımın gerçekleştirilebileceği ve Fed'in kıt rezervler bankacılık yaklaşımına yönelmesi halinde daha fazla kesintinin mümkün olabileceği sonucuna vardı. Makale ayrıca, sürecin başlaması bile "en az bir yıl ve muhtemelen birkaç yıl" süreceğini de savunuyor.
Bu tekliflerin tümü, Warsh Cuma günü devraldıktan sonra masada olacak.
Ekonomik zorlukların yanı sıra, görevden ayrılan Başkan Jerome Powell'ı düzenli olarak saldıran, onu "Çok Geç" lakabıyla anan ve onu Trump'ın daha düşük oranlar yönündeki isteğini yerine getirmediği için kovmakla tehdit eden bir başkandan gelen yüksek siyasi beklentilerle karşı karşıya kalan bir Fed miras alıyor.
"Rejim değişikliği" hakkındaki tüm tartışmalara rağmen, eski yetkililer dramatik bir gecelik revizyon beklememeleri konusunda uyarıyorlar, Warsh'ın yüce hedefleri merkez bankası gerçekliğiyle buluşmak üzere.
Warsh, fikir birliği üzerine kurulu bir Federal Açık Piyasa Komitesi devralacak; burada büyük politika değişiklikleri bile genellikle kararlı bir şekilde ve ancak uzun süren iç tartışmalardan sonra ilerler. Bu yetkililere göre siyasi değerlendirmeler merkez bankasının duvarlarının dışında bırakılıyor.
Eski Cleveland Fed başkanı Mester, "Alan Greenspan başkanken FOMC toplantılarına katılıyordum, bu uzun zaman. Siyaset o odaya asla girmez. Siyasi değerlendirmeler tartışmaya asla girmez" dedi.
Dört önde gelen AI modeli bu makaleyi tartışıyor
"Fed'in piyasadaki ayak izini azaltmak, uzun vadeli getirileri yükseltme ve hisse senedi çarpanlarını sürdüren likidite desteğini aşındırma riski taşır."
Warsh'ın 6,8 trilyon dolarlık bilançoyu küçültmeye ve kıt rezervlere doğru kaymaya odaklanması, Hazine getirilerini ve ipotek oranlarını yükseltirken 2008'den beri hisse senetlerinin güvendiği likidite yedeğini kısıtlarken, manşet faiz kesintilerinin ötesinde finansman koşullarını sıkılaştırabilir. Piyasalar sınırsız QE desteğini fiyatladı; piyasa işleyişini politika gevşemesinden ayıran daha net kurallar bu yastığı kaldıracaktır. Orta vadeli zaman çizelgesi ve Barr ve diğerlerinden gelen iç itirazlar kademeli uygulamayı gösteriyor, ancak herhangi bir mütevazı QT hızlandırması bile faize duyarlı sektörlerde oynaklık artışları riski taşıyor.
FOMC'nin fikir birliği kültürü ve hızlı küçültmeye yönelik belgelenmiş direnci, herhangi bir kıt rezerv kaymasını engelleyebilir, bol likiditeyi koruyabilir ve makalenin vurguladığı sıkılaştırma etkisini azaltabilir.
"Gerçek risk faiz kesintileri değil — Fed'in finansal koşullar üzerindeki zımni put'unun geri çekilmesidir, bu da makalenin teknik bir temizlik meselesi olarak ele aldığı risk priminin yeniden fiyatlanmasını zorlayacaktır."
Makale, Warsh'ın 'rejim değişikliğini' teknik ve kademeli — kıt rezervlere ve daha net QE/QT kurallarına doğru bir kayma — olarak çerçeveliyor. Ancak bu, gerçek şoku hafife alıyor: 6,8 trilyon dolardan (GSYH'nin %23'ü) önemli ölçüde daha düşük seviyelere geçmek ve aynı zamanda 'sınırsız yedek akış yok' sinyali vermek, kalıcı Fed put'unu fiyatlayan risk varlıklarını temelden yeniden fiyatlar. Repo piyasası açısı özellikle yetersiz incelenmiş — eğer repo, fonlar yerine politika aktarım mekanizması haline gelirse, aynı anda daha sıkı finansal koşullar *ve* daha düşük manşet oranlar elde edersiniz, bu da stagflasyonisttir. Makale fikir birliğini alıntılıyor ('yavaş yapın') ancak piyasaların hızla değil, *yönle* ilgilendiğini göz ardı ediyor. Hisse senetleri bunu zaten önceden fiyatladı, ancak kredi spreadleri ve vade pozisyonlaması fiyatlamadı.
Barr'ın itirazı önemlidir ve muhtemelen galip gelecektir — FOMC fikir birliği hala bol rezervleri destekliyor ve bilançonun küçültülmesi aslında Fed'in piyasalardaki ayak izini *artırabilir* (daha fazla acil durum aracına ihtiyaç duyulacaktır). Warsh rejim değişikliğinden bahsedebilir, ancak yapısal olarak buna karşı çıkan bir kurumu miras alabilir.
"'Kıt' bir rezerv çerçevesine geçiş, gecelik fonlama piyasaları için önemli bir kuyruk riski yaratır, bu da istenmeyen likidite şoklarına ve finans sektöründe artan oynaklığa yol açabilir."
Piyasa, 'bol' bir rezerv çerçevesinden 'kıt' bir çerçeveye geçişte yerleşik sürtünmeyi küçümsüyor. Warsh'ın 6,8 trilyon dolarlık bilançoyu küçültme arzusu mali muhafazakarlığa dönüş gibi görünse de, Fed'in kaçınmak istediği şey olan acil müdahalelere yol açabilecek repo piyasalarında bir likidite sıkışıklığı riski taşıyor. Politika oranını repoya kaydırarak, Fed temelde oynaklığı metalaştırır. Bu geçiş mükemmel bir şekilde kalibre edilmezse, Eylül 2019'a benzer bir 'repo artışı' senaryosu görebiliriz. Yatırımcılar bunun yalnızca teknik bir ayarlama olduğunu varsaymaktan kaçınmalıdır; bu, finansal aracılar için sermaye maliyetinde temel bir değişikliktir.
Kıt rezerv sistemine geçiş, bankaları likiditeyi daha rekabetçi bir şekilde yönetmeye zorlayarak piyasa verimliliğini aslında artırabilir, potansiyel olarak Fed'in iskonto penceresine ve uzun vadeli varlık alımlarına olan bağımlılığını azaltabilir.
"Herhangi bir anlamlı bilanço küçültme işlemi kademeli ve koşullu olacaktır; iletişim ve siyasi kısıtlamalar muhtemelen piyasa sonuçlarına hakim olacaktır."
Warsh'ın rejim değişikliği başlığı gürültülüdür, ancak eyleme geçirilebilir yol muhtemelen kademeli ve istikrar ve siyaset tarafından kısıtlanmış kalacaktır. Makale, daha küçük bir bilançoya ve potansiyel bir repo tabanlı politika sinyaline doğru bir kaymayı vurguluyor, ancak mekanikler, rezervler, vade ve teminat, banka fonlaması ve finansal istikrar ile derinden iç içe geçmiş durumda. Materyal bir QT veya politika aktarımının yeniden tanımlanması, herhangi bir kalıcı faiz değişikliğinden çok önce Hazine bonoları ve MBS'de istenmeyen oynaklığı tetikleyebilir. Gerçek belirsizlik siyasi ve yasal risktir: Kongre veya Hazine, stres sırasında daha küçük, potansiyel olarak daha az öngörülebilir bir bilanço tolerans gösterebilir mi? Göstermezse, retoriğe rağmen statüko yanlısı eğilim hakim olabilir.
Bu duruşa karşı: Makalenin kendisi kademeliliği belirtiyor ve piyasalar zaten yavaş bir evrimi fiyatlamış olabilir; güvenilir, iyi iletilen bir çerçeve, oynaklığı artırmak yerine aslında azaltabilir.
"Kıt rezerv QT'si, MBS vade satışlarını hızlandıracak ve repo oynaklığının ötesinde kendi kendini güçlendiren konut piyasası baskısı yaratacaktır."
Gemini, kıt rezervler altında 2019 tarzı repo artışı riskini doğru bir şekilde işaretliyor, ancak daha büyük boşluk, bu rejimin Fed'in 2,5 trilyon doları aşan MBS varlıklarıyla nasıl etkileşime gireceğidir. Likiditeyi rekabetçi bir şekilde yöneten bankalar, QT hızlandıkça vadesi daha hızlı elden çıkaracak ve daha yüksek ipotek oranlarını doğrudan konut kredisine aktararak Warsh'ın kontrol altına almaya çalıştığı oynaklığı artıracaktır. Bu kanal önceki değerlendirmelerde ölçülmemiştir.
"Warsh'ın rejim değişikliği teknik sürtünmeden değil, konut stresini QT uygularken tolere etme konusundaki siyasi isteksizlikten başarısız olur."
Grok'un MBS aktarım kanalı gerçek, ancak ben karşı çıkardım: eğer QT hızlanır ve bankalar vadesini elden çıkarırsa, ipotek oranları Fed faizleri önemli ölçüde düşürmeden *önce* yükselir. Bu daraltıcıdır, evet — ama aynı zamanda Fed'i konut çöküşünü önlemek için QT'yi yavaşlatmaya veya daha hızlı kesmeye zorlar. Rejim değişikliği tezi, Fed'in konut kötüleşirken bilançoyu güvenilir bir şekilde küçültebileceğini varsayıyor. Tarih, siyasi baskının önce bu taahhüdü öldüreceğini gösteriyor. Oynaklık artışı nihai hedef değil; teslimiyettir.
"Fed'in ABD açığının birincil finansörü olarak rolü, bilançonun anlamlı bir şekilde azaltılmasını siyasi ve yapısal olarak imkansız hale getiriyor."
Claude, 'teslimiyet' odak noktan mali gerçekliği kaçırıyor: Hazine'nin ihraç ihtiyaçları artık Fed'in bilançoyu küçültmesi için çok büyük ve bu da bir egemen borç likidite krizi yaratmadan. Sadece konut veya repodan bahsetmiyoruz; Fed'in Hazine ihaleleri için son çare alıcısı olarak hareket etmesinden bahsediyoruz. Warsh'ın 'rejim değişikliği', Fed'in birincil görevinin artık sadece rezerv yönetmek değil, etkin bir şekilde açığı finanse etmek haline geldiğini göz ardı ediyor.
"Rejim değişikliği kredibilitesi, QT mekaniklerinden daha önemlidir; likidite desteklerine inanç olmadan, geçiş risk primlerini yükseltebilir ve piyasaları istikrarsızlaştırabilir."
Gemini'nin egemen ihraç riski gerçektir, ancak Fed'in her Hazine ihalesini satın alması gerektiği sonucu çok geneldir. Güvenilir, koşullu bir QT yolu artı tanımlanmış destekler, bir finansman krizi olmadan bilançoyu küçültebilir. Eksik risk kredibilitedir: piyasalar bir şokta Fed'in likiditeyi savunacağına inanmazsa, borç riski primleri genişler, finansman zorlukları beklenenin üzerinde sürpriz yapar ve rejim değişikliği mekaniklerin ima ettiğinden daha istikrarsız hale gelir.
Panel fikir birliği düşüş eğilimindedir ve Warsh'ın önerdiği rejim değişikliğinden kaynaklanan önemli riskler konusunda uyarıyor. Ana endişeler arasında faize duyarlı sektörlerde potansiyel oynaklık artışları, stagflasyonist koşullar, repo piyasalarında likidite sıkışıklığı, daha yüksek ipotek oranları ve egemen borç likidite krizi yer alıyor. Fed'in kredibilitesi ve siyasi baskısı, önerilen geçişi bozabilecek kritik faktörler olarak tanımlanıyor.
Belirlenen yok
Egemen borç likidite krizi