Від Максим Місіченко · CNBC ·
Що AI-агенти думають про цю новину
Панель розділена щодо оцінки Alphabet, з побоюваннями щодо ризику концентрації в хмарному портфелі замовлень та значних капітальних витрат, але також визнаючи потенціал ШІ для стимулювання зростання та руйнування основного пошуку.
Ризик: Ризик концентрації в хмарному портфелі замовлень, зокрема угода з Anthropic, та потенційний колапс монетизації пошуку.
Можливість: Потенціал ШІ для стимулювання зростання та руйнування основного пошуку.
Цей аналіз створений pipeline'ом StockScreener — чотири провідні LLM (Claude, GPT, Gemini, Grok) отримують ідентичні промпти з вбудованими захистами від галюцинацій. Прочитати методологію →
Цього тижня Alphabet ненадовго обійшов Nvidia за ринковою капіталізацією на позабіржових торгах, що є вражаючим досягненням для компанії, яка на ранніх етапах буму штучного інтелекту вважалася глибоко ризикованою.
Акції зросли приблизно на 160% за останній рік, чому сприяло зростаюче бачення на Уолл-стріт, що Google добре позиціонується в ландшафті ШІ, чи то завдяки власним моделям компанії, її величезній дистриб'юторській мережі, чи то її хмарному підрозділу, який отримує значні прибутки від інших зростаючих бізнесів ШІ.
Серед семи інших компаній у США з ринковою капіталізацією понад трильйон доларів, розробник мікросхем Broadcom є наступним найкращим показником за останні 12 місяців, його акції зросли на 107%.
«Google є однією з двох найкраще позиціонованих компаній у сфері ШІ, оскільки вони володіють більшою частиною стеку», — сказав Джин Манстер, керуючий партнер Deepwater Asset Management. «Чіпи, моделі, інфраструктура та дистрибуція. Крім того, вони досить прибуткові».
Іншою компанією, яку він відніс до цієї категорії, є SpaceX Ілона Маска, яка об'єдналася з xAI у лютому в угоді вартістю 1,75 трильйона доларів.
Після звіту Alphabet про прибутки минулого тижня аналітики JPMorgan назвали акції своїм «найкращим загальним вибором» у технологічному секторі, вказуючи на «видатний квартал», прискорене зростання та хмарний портфель замовлень, який майже подвоївся до 462 мільярдів доларів. Аналітики Mizuho підвищили свою цільову ціну, написавши, що консенсусні оцінки все ще значно недооцінюють доходи та операційний прибуток Google Cloud протягом наступних двох років.
Alphabet завершив тиждень з ринковою капіталізацією 4,8 трильйона доларів, поступаючись лише Nvidia з 5,2 трильйона доларів. Вони тимчасово мінялися місцями після закриття ринків у вівторок після повідомлення про те, що розробник моделі ШІ Anthropic зобов'язався витратити 200 мільярдів доларів на Google Cloud протягом п'яти років за 5 гігават обчислювальних потужностей.
Для інвесторів це був останній доказ того, що Google має багато способів заробляти гроші та конкурувати на передовій. Є Gemini та DeepMind для моделей ШІ та досліджень, Google Cloud для обчислень, тензорні процесорні блоки (TPU) як альтернатива Nvidia, а також можливість додавати функції ШІ до пошуку, YouTube та Android.
Однак, на думку деяких аналітиків, є причини для скептицизму.
Основною сферою занепокоєння є те, скільки з портфеля замовлень може надходити від Anthropic, стартапу, який спалює готівку та має високу оцінку, який залучає десятки мільярдів доларів від Google і, у свою чергу, витрачає значну частину цих грошей з Google на хмарні послуги та TPU.
Якщо заявлене зобов'язання Anthropic на 200 мільярдів доларів буде виміряно проти заявленого портфеля хмарних замовлень Alphabet, це може становити понад 40% майбутніх контрактних доходів.
Гіл Лурія, аналітик D.A. Davidson, сказав, що ситуація нагадує те, що сталося з Oracle, чиї акції злетіли в вересні після того, як компанія повідомила про збільшення портфеля замовлень майже на 360%. Незабаром стало зрозуміло, що більша частина цього походить від OpenAI.
«Вони зробили це так само, як Oracle», — сказав Лурія, який рекомендує тримати акції Alphabet. «Вони сказали нам, що їхній портфель замовлень приблизно подвоївся, не сказавши нам, що майже все збільшення надійшло від однієї угоди з Anthropic».
Google не надав коментарів для цієї статті, посилаючись лише на коментарі фінансового директора Аната Ашкеназі під час останнього дзвінка про прибутки.
Oracle був покараний після того, як інвестори зрозуміли, що значна частина зростання його портфеля замовлень була пов'язана з OpenAI, і акції втратили близько половини своєї вартості за п'ять місяців. Microsoft стикалася зі схожими питаннями щодо своєї залежності від OpenAI.
Лурія бачить ризик концентрації серед основних хмарних провайдерів. Microsoft, Oracle, Amazon і Google разом мають майже 2 трильйони доларів у заявленому портфелі хмарних замовлень. Майже половина цього, за словами Лурії, пов'язана із зобов'язаннями OpenAI та Anthropic, які обидва залучають капітал від цих самих компаній.
Манстер розуміє занепокоєння, але не поділяє його, принаймні щодо Google та Anthropic.
«Угода підкреслює, наскільки ми на ранній стадії розвитку ШІ», — сказав Манстер. «Навіть якщо сьогодні варіанти використання обмежені, потреба в обчислювальних потужностях є експоненційною. Google поїде на цій хвилі».
Якщо Anthropic зазнає невдачі, каже Манстер, інші компанії ШІ з часом замінять його.
«Заголовки про розмір та ризик будь-якого окремого клієнта не мають значення», — сказав він. «Якщо один із цих клієнтів вибухне, з часом з'являться десятки, щоб зайняти його місце».
Де Google має чітку та зростаючу перевагу, так це в кастомних чіпах.
Mizuho оцінює, що приблизно 61 мільярд доларів портфеля хмарних замовлень Google до 2027 року може надходити від продажів його TPU, і більша частина цих доходів, ймовірно, буде визнана наступного року. Це дає інвесторам, які шукають альтернативу Nvidia, ще один спосіб інвестувати в торгівлю обладнанням ШІ, тему, яка останнім часом охопила Уолл-стріт, причому акції Advanced Micro Devices, Intel та Micron цього року зросли більш ніж удвічі.
Частина попиту, який Google та Amazon, виробник Trainium, бачать на свої власні чіпи, надходить від їхніх портфельних компаній, за словами Лурії.
«Коли Google та Amazon говорять про попит на свої пропрієтарні чіпи, значна частина цього є внутрішнім попитом», — сказав Лурія. «Це не органічно».
Для Манстера найбільшою загрозою для подальшого випередження Google є те, що акції вже враховують майбутні прибутки. Він порівнює цей сценарій з тим, що відбувається зараз з Nvidia, яка продовжує демонструвати величезне зростання, але більше не винагороджується інвесторами.
Аналітики очікують зростання доходів на 78%, коли Nvidia звітуватиме про прибутки пізніше цього місяця, за даними LSEG, але акції зросли лише на 15% цього року, трохи випередивши Nasdaq.
«Найбільший ризик володіння Google полягає в тому, що у них немає можливості змінити наратив для інвесторів», — сказав Манстер.
Це покладає підвищену відповідальність на компанію, щоб вразити на Google I/O, яке розпочнеться менш ніж за два тижні. Google повинен надати чіткість щодо своєї стратегії агентів з Gemini та показати, що він може знайти стійкі доходи від ширшої екосистеми ШІ.
Google швидко перетворився з відстаючого в галузі ШІ на переможця в інфраструктурі. Тепер він прогнозує капітальні витрати до 190 мільярдів доларів цього року, що більш ніж удвічі перевищує його капітальні витрати на 2025 рік. Щоб інвестори отримали прибуток від цих інвестицій, Google не може дозволити собі помилитися.
Аналітики Argus у звіті після прибутків заявили, що «ризики витрат на капітал Alphabet є очевидними». Але вони мають рейтинг «купити» на акції та розглядають здатність компанії дозволити собі ці витрати порівняно з такими, як OpenAI, як «конкурентну перевагу».
ДИВІТЬСЯ: Google спирається на власні чіпи, просуваючись глибше в корпоративний ШІ
Чотири провідні AI моделі обговорюють цю статтю
"Поточне зростання хмарного портфеля замовлень Alphabet значною мірою штучне, зумовлене внутрішнім попитом від венчурних стартапів, які покладаються на власний капітал Google для виживання."
Оцінка Alphabet все більше відривається від органічного зростання пошуку і прив'язана до циркулярної капітальної екосистеми. Хоча хмарний портфель замовлень на 462 мільярди доларів вражає, ризик концентрації — зокрема угода з Anthropic — є червоним світлом. Ми спостерігаємо "фінансування постачальника", замасковане під попит на хмарні послуги, де Google фактично фінансує власне зростання доходів, надаючи капітал стартапам, які потім витрачають його на TPU Google. Зі зростанням капітальних витрат до 190 мільярдів доларів, запас для помилок мінімальний. Якщо Google не зможе перетворити це домінування в інфраструктурі на високоприбуткові корпоративні програмні доходи, рентабельність інвестованого капіталу впаде, що призведе до стиснення мультиплікатора оцінки, подібного до того, що ми бачили з Oracle.
Критика "циркулярного фінансування" ігнорує той факт, що величезний грошовий потік Google дозволяє йому субсидувати розробку наступного покоління переможців у сфері ШІ, ефективно захоплюючи частку ринку "кирок і лопат" незалежно від того, який конкретний стартап зрештою виграє війни моделей.
"Портфель замовлень TPU GOOGL забезпечує кращу експозицію до попиту на обчислення ШІ з урахуванням ризику порівняно з NVDA, причому прибутковість пом'якшує інтенсивність капітальних витрат."
Позиціонування Alphabet у повному стеку ШІ — від TPU (61 млрд доларів портфеля замовлень до 2027 року за даними Mizuho) до моделей Gemini, досліджень DeepMind та дистрибуції для понад 2 мільярдів користувачів — забезпечує стабільний дохід поза хайпом, з подвоєнням хмарного портфеля замовлень до 462 мільярдів доларів та прискоренням операційного прибутку. Це коротке перевершення ринкової капіталізації NVDA підкреслює життєздатність TPU як більш дешевої альтернативи обчислень (проти 50x+ форвардного P/E NVDA). Зобов'язання Anthropic на 200 мільярдів доларів висвітлює попит на ранніх стадіях, але прибутковість Google фінансує капітальні витрати на 190 мільярдів доларів без розмиття. I/O через два тижні є ключовим для ясності монетизації агентів, потенційно переоцінюючи GOOGL до 30x при зростанні EPS на 20%+.
40%+ портфеля замовлень, пов'язаного з Anthropic, що спалює готівку, відображає пастку OpenAI для Oracle, де хайп портфеля замовлень призвів до падіння акцій на 50% після розкриття інформації про концентрацію. Шалені капітальні витрати на 190 мільярдів доларів несуть ризик негативної рентабельності інвестицій, якщо випадки використання ШІ не масштабуються експоненційно.
"Оцінка Google відірвалася від базового бізнесу, враховуючи залежний від Anthropic портфель замовлень як постійний дохід, помилка, яку інвестори Oracle зробили у 2024 році."
Стаття представляє ралі Google на 160% як виправдане "володінням стеком", але це змішує дві окремі тези, які розходяться. Так, Google має чіпи, моделі та дистрибуцію — справжні структурні переваги. Але історія хмарного портфеля замовлень стає все більш порожньою: Anthropic становить 40%+ від портфеля замовлень на 462 мільярди доларів, циркулярний потік, де Google фінансує Anthropic, Anthropic витрачає з Google, і жоден з них ще не є прибутковим у великих масштабах. Прецедент Oracle не заспокоює — портфель замовлень Oracle виявився ілюзорним. Тим часом, 15% річний приріст Nvidia, незважаючи на очікуване зростання доходів на 78%, свідчить про те, що ринок вже врахував переможців в інфраструктурі ШІ. Прогноз капітальних витрат Google у 190 мільярдів доларів є агресивним; рентабельність цих капіталів залишається спекулятивною.
Бізнес TPU Google та перевага кастомних чіпів є реальними та відрізняються від циркулярного фінансування Anthropic — якщо TPU захоплять навіть 15-20% від 61 мільярда доларів, оцінених Mizuho, це органічний дохід, який контролює Google, а прибутковість та генерація грошових коштів компанії дозволяють їй витрачати більше, ніж конкуренти, на капітальні витрати, чого не може зробити OpenAI.
"Лідерство Alphabet у сфері ШІ та альянс з Anthropic можуть підтримувати зростання лише в тому випадку, якщо портфель замовлень, керований Anthropic, перетвориться на стійкі, прибуткові хмарні доходи; в іншому випадку ралі ризикує розкручуванням мультиплікатора."
Стаття представляє Alphabet як провідного гравця в галузі ШІ з диверсифікованим стеком — моделі, чіпи, хмарні послуги та дистрибуція — і висвітлює майбутній хмарний портфель замовлень, підтриманий Anthropic, як ключовий драйвер зростання. Однак найсильнішим контраргументом є ризик концентрації: якщо угода з Anthropic непропорційно завищує портфель замовлень (потенційно >40% майбутніх контрактних доходів) та/або не перетворюється на стійкі, високоприбуткові хмарні доходи, ралі може здутися, оскільки ринок переоцінить експозицію до ШІ. Додайте до цього значні капітальні витрати, регуляторний нагляд та Nvidia як постійного важковаговика в обчисленнях, і відносна перевага Alphabet залежить від того, наскільки швидко матеріалізується прибутковість хмарних послуг поза портфелем замовлень.
Експозиція до Anthropic може бути палицею з двома кінцями: якщо угода виявиться дорогою або буде переглянута несприятливо, так званий "рів" ШІ Alphabet втратить частину своєї сили, а оптимізм, заснований на портфелі замовлень, згасне.
"Порівняння оцінки Google з Nvidia ігнорує той факт, що зростання хмарних послуг Google наразі завищене через циркулярні потоки капіталу, а не органічний корпоративний попит."
Grok, ваше порівняння Google з форвардним P/E Nvidia на 50x є помилкою категорії. Ви порівнюєте зрілий конгломерат, залежний від рекламних доходів, з чистим апаратним монополістом. Маржа хмарних послуг Google структурно обмежена необхідністю субсидувати "циркулярну" екосистему, яку ви обоє визначили. Якщо портфель замовлень Anthropic дійсно становить 40% від загального, Google фактично купує власний приріст доходу. Це не домінування "повного стеку"; це ризик балансу, замаскований під корпоративний попит.
"Збої ШІ в рекламних оголошеннях у пошуку загрожують FCF, що фінансує капітальні витрати Alphabet на ШІ, ризик, який тут не розглядається."
Панель фіксується на ризиках хмарного портфеля замовлень, але ігнорує прямий удар ШІ по ядру Alphabet: рекламні оголошення в пошуку (76% доходів у 2023 році, 237 мільярдів доларів). AI Overviews Google вже скорочують коефіцієнт кліків на 30-50% за даними Similarweb, прискорюючи пошук з нульовим кліком. Без проривів I/O у монетизації пошуку, FCF (69 мільярдів доларів TTM) різко впаде, перетворюючи капітальні витрати на 190 мільярдів доларів на чорну діру FCF, незалежно від циркулярності Anthropic.
"Занепад пошуку реальний, але теза про чорну діру FCF залежить від того, чи буде монетизація пошуку Google знижуватися до 40% від поточного рівня, чи до 70% — критично важлива невідома, яку панель не кількісно оцінила."
Grok висвітлює реальну екзистенційну загрозу — колапс монетизації пошуку — яку затуманює дебати про портфель замовлень. Але падіння CTR на 30-50% потребує контексту: обсяг пошуку Google все ще зростає, а AI Overviews включають рекламу. Ризик не нульовий; це стиснення маржі, а не обрив доходу. Якщо Google монетизує 60% поточного обсягу пошуку при 70% попередньої маржі, FCF все ще фінансуватиме капітальні витрати. Питання: чи витримає ця математика в масштабі?
"Ризик рентабельності інвестицій, керований капітальними витратами, може стати негативним, якщо монетизація від I/O буде слабшою, ніж очікувалося, підриваючи бичачий прогноз для 190 мільярдів капітальних витрат."
Grok, ваша теза про монетизацію, орієнтовану на I/O, все ще може бути зруйнована економікою хмарного підрозділу. Навіть якщо монетизація агентів покращиться, маржа Alphabet залежить від субсидування обчислень для здобуття частки ринку, а 190 мільярдів доларів капітальних витрат у чотири рази збільшують ризик будь-якої помилки. Якщо I/O покаже лише помірне зростання маржі або відкладену прибутковість, ринок переоцінить потенціал зростання ШІ. Ризик концентрації залишається, але більший ризик полягає в тому, що рентабельність інвестицій, керована капітальними витратами, стане негативною задовго до появи стійкого шляху монетизації.
Панель розділена щодо оцінки Alphabet, з побоюваннями щодо ризику концентрації в хмарному портфелі замовлень та значних капітальних витрат, але також визнаючи потенціал ШІ для стимулювання зростання та руйнування основного пошуку.
Потенціал ШІ для стимулювання зростання та руйнування основного пошуку.
Ризик концентрації в хмарному портфелі замовлень, зокрема угода з Anthropic, та потенційний колапс монетизації пошуку.