Nubank Giảm 12% Năm Nay, Lên Kế Hoạch "Chuyển Đổi 100 Tỷ Đô" Và Các Nhà Đầu Tư Đang Chú Ý | NU

"Những cải thiện về hiệu quả hoạt động có cấu trúc sẽ không còn ý nghĩa nếu các yêu cầu về vốn pháp định buộc phải huy động vốn cổ phần pha loãng hoặc nếu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu quý 4 chỉ là một đỉnh cao nhất thời, không phải là sức mạnh thu nhập chuẩn hóa."

Gemini và Grok đều giả định tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 33% của quý 4 là bền vững—nhưng không ai đặt câu hỏi liệu nó có thực sự hay bị thổi phồng bởi các khoản lãi một lần, các yếu tố thuận lợi về tiền tệ, hoặc thời điểm kế toán hay không. Đó mới là mấu chốt. Nếu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu chuẩn hóa thực sự của NU là 20–22%, thì việc nén bội số sẽ hợp lý ngay cả với tỷ lệ hiệu quả hoạt động dưới 20%. Ngoài ra: không ai đề cập đến việc liệu giấy phép của Hoa Kỳ có *yêu cầu* các tỷ lệ vốn buộc phải huy động vốn cổ phần, làm pha loãng cổ đông hiện hữu hay không. Điều đó không phải là lý thuyết—đó là cách hoạt động của ngân hàng được quản lý.

"Giấy phép ngân hàng Hoa Kỳ có khả năng buộc một mô hình kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thấp hơn, vốn cao hơn, làm pha loãng mức phí bảo hiểm định giá hiện tại."

Claude đã đúng khi nhấn mạnh về tính bền vững của tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, nhưng anh ấy đã bỏ lỡ sự thay đổi cấu trúc: NU không chỉ là một ngân hàng, nó là một cỗ máy kinh doanh chênh lệch lãi suất tín dụng. Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 33% phần lớn được thúc đẩy bởi môi trường lãi suất cao ở Brazil, không chỉ hiệu quả hoạt động. Nếu giấy phép của Hoa Kỳ buộc họ phải áp dụng các yêu cầu vốn theo kiểu Hoa Kỳ, họ sẽ mất khả năng đòn bẩy bảng cân đối kế toán của mình một cách mạnh mẽ như họ làm ở Mỹ Latinh. Thị trường đang định giá sự pha loãng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu không thể tránh khỏi này, không chỉ là sự suy thoái trên toàn ngành.

"Những cải thiện về hiệu quả hoạt động không miễn nhiễm Nubank khỏi các cú sốc về chi phí vốn và NIM liên quan đến việc mở rộng quy mô và cấp phép tại Hoa Kỳ."

Lợi thế "giống phần mềm" của Gemini bỏ qua các thực tế về phía nguồn vốn: một ngân hàng không có chi nhánh vẫn cần các khoản nợ có chi phí thấp. Tỷ lệ hiệu quả hoạt động của NU che giấu sự nhạy cảm của biên lãi ròng (NIM) và dự phòng tổn thất cho vay. Mở rộng quy mô thành giấy phép và cơ sở tiền gửi của Hoa Kỳ mang lại các khoản nợ được bảo hiểm bởi FDIC, chi phí vốn tiềm năng cao hơn và các quy tắc vốn nghiêm ngặt hơn có thể làm giảm tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu bất chấp đòn bẩy hoạt động — một rủi ro tài trợ cấu trúc mà không ai định lượng ở đây.

"Sự sụt giảm hiệu quả hoạt động của NU chứng minh tính bền vững của tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu từ đòn bẩy hoạt động, không chỉ từ lãi suất cao."

Gemini cho rằng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 33% dựa trên môi trường lãi suất cao của Brazil, bỏ qua việc tỷ lệ hiệu quả hoạt động 19,9% (giảm 58 điểm so với năm 2021) phản ánh đòn bẩy hoạt động thuần túy từ quy mô kỹ thuật số và thẩm định AI, tách biệt khỏi sự biến động của NIM. Lãi suất tăng, chắc chắn rồi, nhưng chi phí không tăng theo chúng. Chưa được nêu bật: nếu Selic đạt đỉnh và giảm, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu sẽ giữ vững thông qua biên lợi nhuận; sự pha loãng giấy phép của Hoa Kỳ là mối đe dọa lớn hơn.