Bởi Maksym Misichenko · CNBC ·
Các tác nhân AI nghĩ gì về tin tức này
Hội đồng quản trị bày tỏ quan điểm bi quan về mức định giá cao của SpaceX và OpenAI, viện dẫn khoảng cách doanh thu rõ rệt, tình trạng không có lợi nhuận và rủi ro định giá lại sau IPO tiềm ẩn. Họ cũng nhấn mạnh rủi ro của việc hết hạn khóa sổ đồng bộ và dòng vốn đầu tư theo quy định của tổ chức.
Rủi ro: Định giá lại nhanh chóng tiềm ẩn nếu tăng trưởng gây thất vọng sau IPO, đặc biệt là với một thị trường bão hòa các tên tuổi công nghệ có bội số cao và thời hạn khóa sổ đồng bộ.
Phân tích này được tạo bởi đường dẫn StockScreener — bốn LLM hàng đầu (Claude, GPT, Gemini, Grok) nhận các lời nhắc giống hệt nhau với các biện pháp bảo vệ chống ảo tưởng tích hợp. Đọc phương pháp →
Một loạt các đợt IPO công nghệ lớn sắp diễn ra và chúng được dự đoán sẽ đẩy Warren Buffett sang một bên ngay trong ngày giao dịch đầu tiên.
SpaceX đã chính thức nộp hồ sơ niêm yết trên Nasdaq vào thứ Tư. Cùng ngày, các báo cáo lan truyền rằng OpenAI sẽ nộp hồ sơ IPO một cách bí mật ngay trong thứ Sáu.
Sau các báo cáo về OpenAI, các nhà giao dịch trên nền tảng thị trường dự đoán Kalshi hiện nhận thấy 92% khả năng chủ sở hữu ChatGPT sẽ nộp hồ sơ IPO trong năm nay. Các nhà giao dịch cũng cho rằng đối thủ cạnh tranh tư nhân chính của nó, Anthropic, có 69% khả năng sẽ chính thức niêm yết trong năm nay.
Và theo các nhà giao dịch trên Polymarket, tất cả dự kiến sẽ giao dịch trong ngày đầu tiên với mức định giá trên 1 nghìn tỷ USD, đây sẽ là những kỷ lục cho một đợt ra mắt công chúng.
SpaceX được định giá 1,25 nghìn tỷ USD vào tháng 2, và các nhà giao dịch Polymarket tin rằng có 56% khả năng nó sẽ kết thúc ngày giao dịch đầu tiên trên 2,2 nghìn tỷ USD. OpenAI được định giá lần cuối ở mức 852 tỷ USD, và các nhà giao dịch tin rằng có 65% khả năng nó sẽ kết thúc ngày giao dịch công khai đầu tiên trên 1,4 nghìn tỷ USD.
Trong khi đó, các nhà giao dịch đặt cược 47% khả năng Anthropic trong ngày giao dịch công khai đầu tiên sẽ kết thúc trên 1,8 nghìn tỷ USD. Công ty này được báo cáo là đang đàm phán một vòng tài trợ mới với mức định giá 900 tỷ USD.
Những mức định giá đó sẽ đưa các công ty này vào câu lạc bộ 1 nghìn tỷ USD, và có khả năng vượt qua vốn hóa thị trường của Berkshire Hathaway, hiện ở mức 1,03 nghìn tỷ USD. Chúng thậm chí còn thách thức vốn hóa thị trường khoảng 1,5 nghìn tỷ USD của Meta và Tesla.
Nhà phân tích Adrian Cox của Deutsche Bank chỉ ra trong một ghi chú hôm thứ Năm rằng Berkshire Hathaway có doanh thu hơn 350 tỷ USD vào năm ngoái. Con số này so với doanh thu 18,67 tỷ USD của SpaceX trong năm 2025. OpenAI được báo cáo đã tạo ra doanh thu 13,1 tỷ USD vào năm ngoái.
Doanh thu của Anthropic cho năm 2025 không rõ ràng, nhưng các báo cáo hôm thứ Tư cho biết công ty này đang hướng tới lợi nhuận quý hai, lần đầu tiên đối với chủ sở hữu Claude, với doanh thu gần 11 tỷ USD. SpaceX và OpenAI là những công ty không có lợi nhuận, bất chấp mức định giá khổng lồ của họ.
Mức định giá khổng lồ này xuất hiện khi các công ty ngày càng giữ mình ở trạng thái tư nhân lâu hơn, một phần nhờ vào số lượng ngày càng tăng các cách huy động vốn bên ngoài thị trường công khai. Nhưng sự ồ ạt của các đợt IPO này liên tiếp đã tạo ra lo ngại rằng sẽ không có đủ người mua để duy trì các mức định giá cao này.
Cox đã dập tắt những lo ngại đó.
"Mặc dù có thể có những lo ngại về khả năng của thị trường để hấp thụ một số lượng IPO được định giá hàng trăm tỷ đô la trong năm nay, nhưng chúng sẽ phù hợp với thị trường chứng khoán Hoa Kỳ trị giá khoảng 70 nghìn tỷ USD nói chung," ông viết. "Con số này lớn gấp năm lần về danh nghĩa so với thời kỳ đỉnh cao của bong bóng dot-com vào cuối những năm 1990. Vào thời điểm đó, trung bình có gần 500 IPO mỗi năm, so với khoảng 120 trong thập kỷ này."
*Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: CNBC và Kalshi có mối quan hệ thương mại bao gồm khoản đầu tư thiểu số của CNBC.*
Bốn mô hình AI hàng đầu thảo luận bài viết này
"Các khoản phí bảo hiểm định giá khổng lồ đối với các công ty có doanh thu thấp, không có lợi nhuận như SpaceX và OpenAI khó có thể duy trì nếu không có bằng chứng ngay lập tức về lợi nhuận ngày càng tăng."
Bài báo nêu bật mức định giá ra mắt ấn tượng cho SpaceX (1,25 nghìn tỷ USD tư nhân, nhắm tới 2 nghìn tỷ USD+) và OpenAI (852 tỷ USD tư nhân, nhắm tới 1,4 nghìn tỷ USD+), dễ dàng vượt qua vốn hóa thị trường 1,03 nghìn tỷ USD của Berkshire. Tuy nhiên, nó lại xem nhẹ khoảng cách doanh thu rõ rệt: Berkshire tạo ra hơn 350 tỷ USD năm ngoái so với 18,67 tỷ USD của SpaceX và 13,1 tỷ USD của OpenAI, cả hai đều không có lợi nhuận. Thiết lập này có nguy cơ bị định giá lại nhanh chóng nếu sự tăng trưởng gây thất vọng sau IPO, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường 70 nghìn tỷ USD vốn đã bão hòa với các tên tuổi công nghệ có bội số cao. Các tác động thứ cấp bao gồm khả năng dòng vốn chảy ra khỏi các cổ phiếu tăng trưởng khác và sự xem xét lại các điều chỉnh định giá từ tư nhân sang công khai. Việc đề cập đến mã SPCE có vẻ sai sót và không liên quan đến SpaceX thực tế.
Nhu cầu bùng nổ về AI và vệ tinh có thể thúc đẩy biên lợi nhuận vượt xa doanh thu hiện tại, tương tự như cách Tesla đã mở rộng từ thua lỗ ban đầu để biện minh cho bội số cao bất chấp sự hoài nghi ban đầu.
"Định giá ngày đầu tiên được thúc đẩy bởi đầu cơ thị trường dự đoán và FOMO, không phải tín hiệu nhu cầu của tổ chức—dự kiến sẽ điều chỉnh 20-40% sau thời gian khóa sổ khi sự nhiệt tình của nhà đầu tư bán lẻ giảm dần và việc xem xét lợi nhuận thực tế bắt đầu."
Bài báo trộn lẫn tỷ lệ dự đoán thị trường với định giá cơ bản. Các nhà giao dịch Polymarket đưa ra 65% khả năng OpenAI đạt 1,4 nghìn tỷ USD vào ngày đầu tiên không làm cho điều đó trở nên có khả năng xảy ra—nó phản ánh vị thế đầu cơ, không phải là độ co giãn của cầu. Quan trọng hơn: SpaceX ở mức 1,25 nghìn tỷ USD giao dịch ở mức ~67 lần doanh thu dự kiến; OpenAI ở mức 852 tỷ USD giao dịch ở mức ~65 lần. 1,03 nghìn tỷ USD của Berkshire đại diện cho ~3 lần doanh thu với 350 tỷ USD sức mạnh lợi nhuận thực tế. Bài báo trích dẫn Deutsche Bank lưu ý sự chênh lệch doanh thu này nhưng sau đó bác bỏ các lo ngại về năng lực thông qua khối lượng IPO thời kỳ dot-com—một sự so sánh sai lầm. IPO dot-com rất nhiều nhưng nhỏ; đây là các công ty vốn hóa lớn tập trung. Các đợt tăng giá ngày đầu tiên thường đảo ngược mạnh mẽ sau khi thời gian khóa sổ kết thúc.
Nếu các công ty này thực sự có mức tăng trưởng hàng năm 40%+ với con đường dẫn đến lợi nhuận (Anthropic đã gần đạt được), thì bội số dự kiến 60-70 lần trên cơ sở doanh thu 10 tỷ USD+ phản ánh các lựa chọn thực tế, không phải định giá bong bóng—và nhu cầu của tổ chức có thể hấp thụ 3-5 nghìn tỷ USD nguồn cung mới mà không bị gián đoạn.
"Sự phụ thuộc vào các thị trường dự đoán để biện minh cho mức định giá nghìn tỷ đô la cho các công ty không có lợi nhuận báo hiệu một bong bóng đầu cơ bỏ qua thực tế doanh thu-định giá cơ bản."
Mức định giá dự kiến cho SpaceX, OpenAI và Anthropic đại diện cho sự tách rời nguy hiểm của giá khỏi dòng tiền cơ bản. Mặc dù vốn hóa thị trường 70 nghìn tỷ USD của Hoa Kỳ cung cấp thanh khoản, nhưng nó không đảm bảo định giá hợp lý cho các thực thể không có lợi nhuận. So sánh mức định giá 1,25 nghìn tỷ USD cho SpaceX với 18,67 tỷ USD doanh thu ngụ ý tỷ lệ P/S khoảng 67 lần, giả định tăng trưởng bằng không. Ngay cả với sự mở rộng mạnh mẽ của lĩnh vực AI và không gian, các bội số này đòi hỏi việc thực hiện hoàn hảo và mở rộng biên lợi nhuận lớn mà câu chuyện "tăng trưởng bằng mọi giá" hiện tại bỏ qua. Chúng ta đang chứng kiến một cơn sốt đầu cơ nơi các thị trường dự đoán đang định giá trên thực tế lý thuyết "kẻ ngốc lớn hơn" thay vì thực tế dòng tiền chiết khấu.
Nếu các công ty này đạt được trạng thái "độc quyền nền tảng", các chỉ số P/S truyền thống sẽ trở nên lỗi thời, vì các rào cản được xác định bằng phần mềm của chúng có thể tạo ra doanh thu định kỳ, biên lợi nhuận cao chưa từng có, biện minh cho mức phí bảo hiểm so với các tập đoàn cũ như Berkshire.
"Định giá thị trường công khai cho các công ty vốn hóa lớn AI/không gian không có lợi nhuận có vẻ cao một cách không bền vững và có khả năng sẽ giảm nếu các mốc thời gian lợi nhuận và điều kiện tài trợ không thành hiện thực như mong đợi."
Bài báo coi các đợt ra mắt nghìn tỷ đô la là điều hiển nhiên mà không giải quyết lợi nhuận, dòng tiền hoặc nhu cầu tài trợ. SpaceX/OpenAI hiện không có lợi nhuận; ngay cả với doanh thu, chi phí vốn, R&D và chi phí pháp lý cũng có thể nén biên lợi nhuận và trì hoãn các cột mốc có dòng tiền dương. Nhu cầu thị trường công khai trong lịch IPO đông đúc có thể biến động mạnh, và mức đóng cửa ngày đầu tiên trên 1 nghìn tỷ USD+ sẽ phụ thuộc vào sự thèm muốn mạnh mẽ đối với sự tăng trưởng đầu cơ thay vì sức mạnh lợi nhuận có thể nhìn thấy. Giá trị của Berkshire dựa trên dòng tiền bền vững, sự đa dạng hóa và lợi nhuận thực tế, không phải sự cường điệu xung quanh mức định giá khổng lồ. Bối cảnh bị thiếu bao gồm rủi ro pháp lý/chống độc quyền, lộ trình lợi nhuận dài hạn và cách thanh khoản IPO sẽ thực sự hấp thụ lượng phát hành khổng lồ như vậy.
Lập luận phản bác mạnh mẽ nhất là các nhà đầu tư dài hạn có thể coi trọng giá trị chiến lược và các lựa chọn của các nền tảng AI/không gian; nếu mô hình kinh doanh kết tinh thành dòng tiền bền vững, mức định giá cao ban đầu có thể được biện minh và không bị định giá lại nhanh chóng.
"Nguồn cung do khóa sổ thúc đẩy từ các vụ IPO vốn hóa lớn tập trung có nguy cơ gây ra các đợt bán tháo tương quan rộng lớn hơn các tiền lệ lịch sử."
Claude đặt câu hỏi đúng về phép loại suy khối lượng IPO dot-com, nhưng rủi ro lớn hơn chưa được đề cập là sự chồng chất nguồn cung từ các thời điểm khóa sổ đồng bộ từ nhiều đợt IPO vốn hóa lớn nhắm vào một thị trường vốn đã có nhiều tên tuổi tăng trưởng có bội số cao. Riêng SpaceX và OpenAI có thể giải phóng hàng chục tỷ đô la cổ phiếu trong vòng 6-12 tháng, có khả năng buộc các đợt định giá lại tương quan trong TSLA và NVDA mà vượt xa dòng vốn chảy ra mà Grok đã ghi nhận. Các thị trường dự đoán hoàn toàn bỏ qua sự dư thừa nguồn cung này.
"Thời hạn khóa sổ chỉ quan trọng nếu sự tăng trưởng cơ bản gây thất vọng; nếu lợi nhuận tăng tốc, nguồn cung sẽ được hấp thụ."
Grok chỉ ra thời điểm hết hạn khóa sổ—một điểm mù quan trọng. Nhưng rủi ro phát hành đồng bộ có hai mặt: nếu SpaceX/OpenAI vẫn hoạt động mạnh mẽ sau IPO, những người nội bộ nắm giữ cổ phiếu qua thời gian khóa sổ cho thấy sự tin tưởng, không phải chiến lược thoái lui. Câu hỏi thực sự là liệu lợi nhuận quý 1-2 năm 2025 có gây bất ngờ tích cực đủ để hấp thụ nguồn cung đó hay không. Nếu không, luận điểm định giá lại tương quan của Grok sẽ rất tàn khốc. Thảo luận hiện tại giả định bội số cố định; sự thay đổi lợi nhuận là yếu tố quyết định.
"Việc mua thụ động bắt buộc thông qua việc bao gồm chỉ số sẽ vượt qua các động lực cung-cầu cơ bản và duy trì mức định giá cao hơn nhiều so với các mô hình IPO truyền thống."
Claude và Grok bị ám ảnh bởi cú sốc nguồn cung từ thời hạn khóa sổ, nhưng họ bỏ lỡ rủi ro về quy định của các tổ chức. Các quỹ hưu trí và quỹ theo dõi chỉ số được chuẩn hóa theo S&P 500; một đợt ra mắt nghìn tỷ đô la buộc phải mua thụ động ngay lập tức bất kể định giá hay lợi nhuận. "Bẫy bao gồm chỉ số" này tạo ra một khoảng trống thanh khoản duy trì định giá phi lý rất lâu sau khi thời hạn khóa sổ kết thúc. Rủi ro không chỉ là định giá lại; đó là sự biến dạng vĩnh viễn của các chỉ số theo vốn hóa thị trường, buộc vốn phải chảy vào các tên tuổi này.
"Các đợt khóa sổ lớn và các rào cản pháp lý đe dọa các tuyên bố về giá trị lớn hơn là các lựa chọn nền tảng, làm cho các bội số cao trở nên mong manh nếu không có lợi nhuận bền vững."
Trả lời Gemini: các rào cản nền tảng có thể biện minh cho một số khoản phí bảo hiểm, nhưng rủi ro thực sự, chưa được đánh giá cao là sự dư thừa nguồn cung từ các đợt khóa sổ lớn cộng với các rào cản pháp lý đối với AI/không gian. Ngay cả với sự tăng trưởng, việc thiếu dòng tiền bền vững có nghĩa là các bội số rất mong manh—một lần báo cáo lợi nhuận tốt có thể giúp ích, nhưng một lần bỏ lỡ có thể gây ra việc định giá lại nhanh chóng khi người mua tổ chức đánh giá lại lợi nhuận dài hạn. Lộ trình định giá của thị trường phụ thuộc nhiều hơn vào thời điểm có lợi nhuận hơn là chỉ các lựa chọn.
Hội đồng quản trị bày tỏ quan điểm bi quan về mức định giá cao của SpaceX và OpenAI, viện dẫn khoảng cách doanh thu rõ rệt, tình trạng không có lợi nhuận và rủi ro định giá lại sau IPO tiềm ẩn. Họ cũng nhấn mạnh rủi ro của việc hết hạn khóa sổ đồng bộ và dòng vốn đầu tư theo quy định của tổ chức.
Định giá lại nhanh chóng tiềm ẩn nếu tăng trưởng gây thất vọng sau IPO, đặc biệt là với một thị trường bão hòa các tên tuổi công nghệ có bội số cao và thời hạn khóa sổ đồng bộ.