瞬息全宇宙

一切，一切，一切，一切

让我从一个数字开始。

1980 年，当两伊战争扰乱全球石油供应时，损失的石油量约为每天 400 万桶。

痛苦。世界陷入衰退。沃尔克将利率提高到 20% 以抑制通货膨胀。在此过程中，它几乎扼杀了经济。我们称之为危机，而且我们是认真的。

目前霍尔木兹海峡的封锁量约为每天 2000 万桶。

期货市场以其无限的智慧，正在为快速解决定价。

特朗普说战争“基本上结束了”。

他的国防部长说这“才刚刚开始”。

其中一人可能读了情报报告。

另一人则预订了高尔夫球场。

那就是旗杆。

但那不是泡沫。

我估计地雷可能放置在哪里（来自“战争就是和平”）

即使在最乐观的情况下——明天停火，大家握手言和——马士基的首席执行官指出，停火后至少需要十天时间才能获得油轮保险批准。然后是扫雷：伊朗一直在海峡中布雷，清除它们需要数周到数月。然后是油轮重新定位，货物装载完毕，最后是供应恢复。

石油期货曲线的定价步骤五，就好像它紧随步骤一之后，有 48 小时的延迟。

在那个时间线上，这在物理上是不可能发生的。

而且伊朗不仅仅是随意射击目标。昨天，富查伊拉——位于海峡之外的世界级加油中心，是每个人都以为会减轻打击的绕行路线——遭到了蓄意袭击。德黑兰不仅仅是关闭霍尔木兹海峡。它也在关闭替代路线。一个接一个。伊朗厌倦了，决定以某种方式摆脱强加的制裁。而美国以色列刚刚给了他们最好的借口。

如果你读过我的白银论文，你就知道存在一个差距。一个我称之为“PvP”的差距……不是游戏术语。是纸面 vs 实体。

哦，天哪。它在尖叫！！周五纽约布伦特原油期货收于 104 美元。价格上涨但还可以。迪拜原油——你知道的，真正的实体石油，真正的桶，真正的买家——交易价格在 127-140 美元之间。通常布伦特原油比迪拜原油有溢价。现在迪拜比纸面价格高 37 美元。而这仅仅是原油。本周新加坡的船用燃料价格达到每桶 140 美元。在富查伊拉，为 160 美元。高等级船用燃料，175 美元。现在正在燃烧燃料的船只无论纽约期货价格如何，都要支付这些价格。

白银比上海溢价 12 美元？ pffff 白银……与石油相比，业余水平！

如果你读过《直达 Brrrrr》，这一切都不足为奇。纸面价格被操纵了。纽约期货部门显然在交易一些实体买家没有的东西。

无论这如何开始，这已经不再是军事对抗了。我甚至开始怀疑它是否曾经是。海峡保持关闭，石油价格保持高位。石油价格保持高位，通货膨胀保持高位。通货膨胀保持高位，美联储就无法降息。美联储无法降息，而 36 万亿美元的联邦债务——在战争每天增加 10 亿美元的账单之前，每年已经花费 8800 亿美元的利息——将以越来越难以偿还的利率进行展期。美元在这种压力下走弱。美元走弱意味着下一桶进口石油以美元计价将更加昂贵。这又会加剧通货膨胀。这使得美联储陷入困境。

这是一个循环。伊朗只需要让海峡保持关闭足够长的时间，使其完成几轮。债券市场已经注意到了。在地缘政治危机中，美国国债收益率正在上涨——而不是下跌。资本没有逃往债券。它逃往黄金。这是对美国财政状况的裁决。

特朗普知道实际情况，这就是为什么上周他打电话给普京。美国制裁了四年的国家。那个被贴上侵略者、贱民、自由世界秩序敌人的标签的国家。他打电话寻求帮助。然后他更进一步，彻底取消了俄罗斯石油制裁。一位民主党参议员的回应可能是本年度的最佳总结：“看起来我们与伊朗作战，俄罗斯赢了”。

还有什么？国际能源署批准了创纪录的 4 亿桶储备释放。贝森特暗示干预期货市场以抑制价格。俄罗斯制裁被解除。每一个都是一种姿态。在我的信息流中，有人引用道：“石油市场严重短缺。除了结束战争，政府别无选择，实际上非常有限”。糟糕。

那就是那个针。但实际上，针本身并不重要。真的不重要。然而，非常重要的是它刺破了什么……

1980 年，美国联邦债务占 GDP 的 26%。今天占 120%。同样冲击对一个健康的病人和一个已经吸氧的人产生的影响是不同的。当年有效的沃尔克疗法现在在结构上是不可行的。但别担心！这些人就是称通货膨胀是暂时的人。我确信他们搞定了。这次。

现有债务的利息账单每年已达 8800 亿美元，超过国防开支，超过医疗保险。37 万亿美元的 20% 利率将仅利息支付就超过整个联邦预算。那个杠杆已经不存在了。

取而代之的是 846 万亿美元的名义场外衍生品。从 2000 年的 108 万亿美元增加。25 年内增长了八倍，而 2024 年中期至 2025 年的增长率是自 2008 年以来最高的，为 16%。

为了让人类能理解这个数字：846 万亿美元大约是全球 GDP 的八倍。其中 1% 可以让你买下标准普尔 500 指数中的所有公司两次。用 0.01% 你可以买下沃伦·巴菲特。用一个舍入误差——0.0001%——你可以买下一艘超级游艇、一支体育特许经营权和加勒比海的一个小岛，你仍然剩下 99.9999%。当然，没有人拥有这些钱。没有人拥有 846 万亿美元。这是堆积如山的赌注的名义价值——杠杆和对冲以及衍生品与另一个衍生品连锁。在正常情况下，它们会相互抵消。在异常情况下，“相互抵消”变成“暴露”。

巴菲特在 2003 年称它们为“大规模金融毁灭性武器”。当时的书是 85 万亿美元。

当前账簿的大部分——约 548 万亿美元——是利率衍生品。所有这些都是基于石油价格为 70 美元且利率大致稳定的世界进行定价的。猜猜发生了什么？石油价格飙升（有时甚至是字面意义上的爆炸）导致交易对手无法满足保证金要求（猜猜为什么黄金和白银如此动荡），并且这种失败会级联通过整个链条。

在战争爆发前，私人信贷系统已经是薄弱环节。我在上一篇文章中已经涵盖了“关闭潮”，所以这里不再重复，但知情人士的言论已经变得相当令人担忧。穆罕默德·埃尔-埃利安以 2007 年的贝尔斯登作为参考点。戴蒙开始谈论蟑螂。戴蒙……谈论蟑螂……美国财政部长本人表示，他对私人信贷“感到担忧”。当负责每季度投放万亿美元新债的人公开表达对赖以运作的信贷系统的担忧时，嗯……我不多说了。

认为关闭很糟糕？让我向你保证邪恶的微笑。罗素 3000 指数中的五分之一的公司无法从当前收入中偿还债务。所有投资级债券中有一半以上距离垃圾级仅一步之遥。未来四年，有 5 万亿美元的公司债券将在当前利率下到期，进入一个由战争驱动的通胀环境，美联储无法通过降息摆脱。损失就在那里。只是尚未显现。当它们浮出水面时，持有私人信贷的机构将面临赎回压力，而此时公开市场将提供自 2022 年以来最佳的入场点/s。不，开玩笑的。他们会倾销任何他们能卖的东西。任何与他们非流动性投资组合无关的东西都会受到冲击。你以前看过这部电影。伊朗袭击时黄金下跌。白银下跌。机制相同，只是规模稍大。想想 08 年或 00 年的加倍版。

现在想象一下股票市场开始波动时会发生什么。周日晚上，标准普尔 500 指数上涨 1%。道琼斯指数上涨 388 点。与此同时，化肥基准指数在十七天内上涨了 25-44%。想想食物。氦气价格翻了一番。想想芯片——不是吃的。制药原料管道正在枯竭。金融“经济”与实体经济之间的墙仍然存在。墙就是这样，直到它们不再存在。

当人们急需现金时，他们会出售流动性好的东西。ETF 是世界上最流动的。它们不加区分地出售——科技股、黄金矿工、白银，以及几乎任何其他东西。你不是卖你想要卖的东西。你卖的是有出价的东西。被动投资？就交易量而言，ETF 占美国股市的 60% 左右（2024 年）。1996 年只有 6%。这意味着当抛售开始时，它是机械的。没有分析。没有区分。每个 ETF 持有人通过同一个小门同时退出。

把“解放日”当作一次试运行。有史以来第一次股票、债券和美元同时崩盘——本应在其他一切都下跌时上涨的东西。

再加上本周创纪录的 401k 提款额。被动投资机器正在从底部漏水，而人口结构正在从顶部将其排空。

感觉舒服了吗？超级邪恶的微笑

在这一切之下，比任何战争都慢，比任何危机都持久，有一个金融媒体很少提及的东西：

人们没有孩子。

美国生育率在 2024 年创下历史新低。总生育率仍在下降。IMPLAN 估计，与趋势预测相比，2025 年将有 140 万美国人减少对住房需求、零售支出和服务消费的贡献。用数字来说：1040 亿美元的 GDP。不是完全消失，也不是真的消失。它根本就不存在。

这是一个恶性循环：住房太贵，所以年轻人推迟生育。孩子减少意味着未来的住房需求减少。这最终应该会降低价格，但滞后时间是 20-30 年，在此期间住房价格仍然昂贵，所以那些买不起房子的人仍然买不起，仍然没有孩子，而且这个循环会以自己的节奏收紧，而不管美联储做什么，或者在异国他乡的狭窄水道中发生了什么。

补充：婴儿潮一代正在说再见。

在过去 40 年里通过自动 401k 缴款推高了所有资产类别的这一代人，现在正从净买家转变为净卖家。当然，不可能说“3 月 17 日：婴儿潮一代开始兑现他们的 401k”……不，潮流就是这样转变的。提供股票、债券和房地产的稳定、自动买盘的被动机器——每个发薪日，每年，持续了四十年的——开始赎回。悄悄地。持续地。在接下来的二十多年里。他们推高了所有资产，现在在退出时都面临阻力。不是崩盘。而是一个漫长、艰难、人口结构上不可避免的棘手局面。

我想讨论的另一个角度是石油美元。我已经在“布雷顿森林的错误”中讨论过。但简而言之：石油以美元计价，美元被重新投资于美国国债，美国军方保障海湾安全。这需要两样东西——可靠的美元和可信的安全保障。2022 年华盛顿冻结俄罗斯储备时，美元的可靠性破裂了。美国开始了一场他们无法完成的战争，安全保障也破裂了。

此后，美元在全球外汇储备中的份额已降至约 45%，为 1990 年代以来的最低水平。黄金的份额在十二年内翻了两番。据报道，海湾国家正在讨论撤回对美国的投资承诺。

现在伊朗做了一些结构上有趣的事情。它不仅仅是关闭了海峡——它将其变成了一个收费站。收费不是钱——现在还不是。是结盟。十个国家获得了安全通行权：中国、印度、巴基斯坦、土耳其等。美国不在名单上。这不是军事策略。这是经济策略。

很多人都有错误的看法。他们认为“石油美元已死，人民币美元万岁”。对吗？完全错误的看法。中国不想要储备货币地位。如果它尝试，也无法承受。因为储备货币意味着要长期贸易逆差，将本国货币注入全球体系——美国已经这样做了 50 年，结果是锈带、37 万亿美元的债务以及一个需要外国人持续出现的债券市场，否则整个体系就会瘫痪。中国看到了这种情况，然后说：不用了，谢谢。而且，如果开放资本账户到足以使人民币真正具有储备价值，就意味着允许资金自由跨境流动——这将结束中国共产党按照北京的条件指导信贷和控制金融体系的能力。他们宁愿吃墙纸。

人民币兑换石油的安排实际上是一种以货币外交为名的产业政策。你将石油卖入允许的通道。你收到人民币。现在你手里拿着人民币，在一个有资本管制的体系中——你不能随意兑换并将其存放在任何地方。你的选择是：购买中国商品，购买中国基础设施合同，投资中国资产。这种流动直接循环回中国的工厂和中国的就业。中国不必再刺激国内消费了。它将需求问题出口到其贸易伙伴，并将其作为地缘政治安排进行发票。三亿个工作岗位——而且与美国不同——不需要直升机式撒钱。

那些曾经流入美国国债的美元不会突然涌回家。它们只是在下一次拍卖时停止出现。美国财政部大约每百天需要发行一万亿美元。买家减少意味着收益率上升。收益率上升意味着美联储被逼入绝境。被逼入绝境的美联储意味着印钞机运转。与人口结构相同的机制，与衍生品账簿相同的机制，相同的方向。

我长期以来的信念——我已经说了足够长的时间，以至于它不再听起来像逆向的，而是听起来显而易见——是世界最终会回到金本位。不是那种你在口袋里摇晃硬币的浪漫化版本。尽管说实话，有了现代支付渠道，黄金支持的账户在功能上与美元账户相同。你永远不会接触到金属。你只会将代码从 USD 改为 XAU，然后继续。技术现在就存在。障碍不是基础设施。而是运行当前系统的人宁愿把自己点燃。

在任何宏大声明之前，会先发生更狭窄的事情：黄金将成为不再信任彼此纸币的主权国家之间的结算层。据报道，美国正在以黄金结算其与中国的贸易逆差——如果这些数据属实的话。在过去四个月中的三个月里，黄金似乎正在流向东方。没有布雷顿森林会议。没有公告。只是两个国家悄悄地决定，当纸币变得复杂时，金属可以清理桌面。货币体系就是这样真正改变的——不是通过宣告，而是通过实践，一次双边结算，直到足够多的国家这样做，以至于有人召开会议来批准已经发生的事情。布雷顿森林会议并没有创造美元体系。它正式确立了战争已经决定的事情。

下一场会议即将来临。只是还没有安排。

白银。因为我无法写一篇关于系统性脆弱性的文章而不提它，而且因为本周的数据值得你关注，即使价格图表不值得。

纸面价格看起来很糟糕。矿工们的交易就像白银要回到 40 美元一样。白银圣诞老人——我在 Twitter 上关注的账号之一（是的，我老了）——转移了 40% 的现金，并描述了“一种强烈的 COVID 前感觉”。技术图景很糟糕。

但关键部分：实体情况没有收到这个备忘录。

截至周五，COMEX 的“耗尽到零”的运行天数从周四的 93 天降至 89 天。一天烧掉四天。上海黄金交易所本周中曾短暂停止发布白银库存数据，然后悄悄恢复。上海的溢价仍然比伦敦高 13-17%。与石油中出现的纸面/实体分歧相同的情况正在白银中以较慢的速度和更长的引信发生。

但是，一个正在枯竭的金库与你的储蓄账户有什么关系呢？

比大多数人想象的要多。COMEX 设定了全球白银价格。但如果 COMEX 越来越没有实物白银——而且运行速度表明它不会持续太久——那么它设定的价格就是虚构的。你银行的未分配白银账户是对那个虚构的声明。ETF 份额是对那个虚构的声明。当虚构和实体最终趋于一致时，不是因为纸面价格上涨到符合实体。而是因为纸面价格无法再假装下去。

与迪拜原油相同的机制。与衍生品账簿相同的机制。只是引信更长。

当 68 万亿美元的美国股市最终波动时——而且它一定会波动——并且不加区分的 ETF 抛售冲击一切，保证金追缴通过建立在不再适用的假设上的衍生品账簿级联，僵尸公司开始违约，婴儿潮一代的赎回增加了他们稳定的机械压力，以及 401k 的困难提款加速——资本流向何处的问题变得非常具体。债券？已经难以吸收每季度一万亿美元。现金？用哪种货币？房地产？在一个人口结构充满挑战且收益率不断上升的市场中？

黄金有来自央行的结构性买盘，它们在 2022 年就得出了结论，并且一直在购买。白银的金库处于 89 天倒计时，而纸面价格尚未跟上。

我正在逢低买入。一直在买。将继续买。

（一个小插曲：我正在考虑开设一个专门的 Substack，实时记录我的交易——延迟十分钟——供那些只想关注头寸而不是分析的人参考。分析仍然在这里，免费。）

这一切都不是秘密。

这一切都不需要安全许可，甚至不需要彭博终端。一切都在那里，在金库数据、收益率曲线、生育统计数据、衍生品账簿、船用燃料价格中。信息存在。模式是清晰可辨的。

问题从来不是这件事是否会发生。

问题一直是，当它发生时，谁会持有纸面资产。

每一次危机都有一个新名字，但印钞机是同一个……TALF、TARP、BTFP、BTFD、YOLO、CTRLP。

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