Scott Bessent 刚刚定义了市场恐慌——并意外诊断出 AI 的最大问题

<p>Scott Bessent 刚刚定义了市场恐慌——并意外诊断出 AI 的最大问题</p>
<p>Nick Lichtenberg</p>
<p>阅读 5 分钟</p>
<p>Scott Bessent 观察市场已有 35 年。他曾目睹货币崩溃、房地产泡沫破裂以及主权债务危机缓慢爆发。因此，当财政部长上周在 The Master Investor Podcast 上与 Wilfred Frost 对话，并被问及什么真正让他担心市场——不是市场波动，而是真正的恐惧——时，他的回答出奇地精确。</p>
<p>“市场有涨有跌，”Bessent 说。“重要的是它们是连续的并且在运行。在我 35 年的职业生涯中，人们恐慌的时候就是你无法进行价格发现的时候——当市场关闭，当有被限制交易的威胁，诸如此类。”</p>
<p>这是对系统性风险的简洁、资深投资者的定义。他认为波动性是可以接受的。波动性是信息。真正的危机发生在产生价格的机制完全崩溃时——当买卖双方无法可靠地找到彼此并就某物的价值达成一致时。</p>
<p>Bessent 谈论的是债券市场和霍尔木兹海峡。但他也可以谈论 AI 股票（或缺乏 AI 股票）。</p>
<p>真正的问题不是抛售</p>
<p>AI 交易曾飙升，然后又崩溃，表面上看像正常的调整，但感觉上结构上有所不同。英伟达上季度营收同比增长 73%，但其股价却下跌了。Magnificent 7 今年迄今已下跌约 7%。DeepSeek 在 2025 年 1 月撼动了该行业，余震尚未完全停止。表面上看，这似乎是资金轮动或估值重置。但其背后，正在发生更接近 Bessent 定义的事情。</p>
<p>问题不在于 AI 股票下跌。问题在于没有人能可信地知道它们应该值多少钱——这意味着，在任何有意义的意义上，价格发现多年来一直受到严重损害。而这个问题实际上比公开市场的抛售所显示的更严重，因为 AI 中最具影响力的参与者从未受到市场定价的影响。</p>
<p>OpenAI 价值 8400 亿美元——至少其最新一轮融资暗示如此。Anthropic 的估值为 3800 亿美元。xAI 为 2500 亿美元。这些数字不是价格。它们是协商出来的虚构数字，是在少数投资者之间达成的私人交易，他们有巨大的动机推高该行业的估值。没有连续的市场，没有每日的清算机制，也没有大量卖空者来压力测试这些假设。只有最后一轮融资，也就是最近的投资者同意支付的价格。根据 Bessent 本人的定义，这就是他最害怕的状况：不是波动性，而是完全缺乏价格发现。</p>
<p>余震开始向下游蔓延。私人信贷市场——在过去两年中，这些市场曾迅速介入，为传统银行贷款人不敢涉足的 AI 基础设施、数据中心建设和超大规模供应商提供资金——正在向市场传递震动。Jamie Dimon 在 2025 年 10 月曾令人难忘地警告过“蟑螂”，当时该领域的一家公司 First Brands 申请破产。今年 2 月，另一家公司 Blue Owl 通过限制提款进一步撼动了市场。Fortune 的 Shawn Tully 本月早些时候警告称，该行业可能面临 2560 亿美元的崩溃。</p>
<p>当公开市场开始质疑英伟达的利润率是否可持续，或者 6500 亿美元的预期 AI 资本支出是否真的能产生回报时，建立在这些假设之上的整个私人融资链条就开始显得摇摇欲坠。私人信贷没有股票代码。它不会实时重新定价。它通过违约、重组和基金限制来重新定价——这正是 Bessent 35 年来一直担心的市场事件。</p>
<p>当资本不是基于已证实的现金流，而是基于叙事势头涌入一个行业时，价格就不再是信号。它们变成了投票。而投票，不像价格，不一定正确。在 AI 领域，这种区别的代价可能同时出现在公开和私人市场的两端。</p>
<p>这就是 Bessent 在债券市场中担心的状况：不是波动性，而是缺乏可靠的定价。至少自 2022 年以来，AI 股票一直处于这种状况之中。</p>
<p>当人群 85% 的时间都是对的时候</p>
<p>Bessent 对此也有一个框架——这是他在同一次采访中分享的。“人群 85% 或 90% 的时间都是对的，”他告诉 Frost，描述了他成为他那一代最成功的对冲基金经理之一的宏观投资心态。“真正重要的是，当情况发生转变，或者当你能够想象出与共识不同的结果时，那时你才能真正赚大钱。”</p>
<p>他举例说明了他对比特币在汇率机制危机中的做空（当时他和乔治·索罗斯帮助“击垮”了英格兰银行）以及他长达十年的日元做空——这两种情况下的精英共识都围绕着一个事后看来显而易见的错误定价，以至于近乎令人尴尬。在每种情况下，问题都不是市场波动。问题是市场停止了正确定价，然后在现实重新确立时剧烈反弹。</p>
<p>这正是 AI 投资者现在面临的困境。问题不在于 AI 是否具有变革性——它几乎肯定具有变革性。Bessent 花了一辈子提出的问题是华尔街三年里忘记问的问题：以什么价格？更重要的是——现在是否有机制可以诚实地回答这个问题？</p>
<p>救生员的教训</p>
<p>在采访中，Bessent 反思了他十几岁时做救生员的经历，并提出了一个他称之为同时适用于投资和政治的教训。“溺水的人会试图把你拉下去，”他说。“很多溺水的人可以通过站起来来获救，”他补充道，“所以，很多时候人们在水中是恐慌的。”</p>
<p>这是对当前 AI 时刻的一个鲜明写照。下一次当市场认为自己在溺水时，它可能只是在浅水区恐慌，徒劳地挣扎于一个它无法衡量的深度，原因恰恰是那个基础——真实、稳固、根本的价值——从未被明确建立。价格发现不仅告诉你某物今天的价值。它告诉你你是站着还是在游泳。</p>
<p>对于这篇报道，Fortune 的记者使用了生成式 AI 作为研究工具。编辑在发布前核实了信息的准确性。</p>