SoFi：做空论点

要点
SoFi 是一家一站式数字银行，其大部分收入来自学生贷款和个人贷款。
在其报告中，浑水公司声称 SoFi 夸大了其贷款组合的公允价值收益。
据该公司称，SoFi 使用过低的贷款冲销率和贴现率来计算其公允价值收益，这是更大范围的“财务工程跑步机”的一部分。
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独立研究公司兼做空机构浑水研究公司 (Muddy Waters Research) 最近发布了一份长达 28 页的做空报告，针对受欢迎的数字银行 SoFi (NASDAQ: SOFI)。SoFi 将自己定位为一家能够满足所有财务需求的一站式数字银行，主要目标客户是高收入人群。
该银行的产品和服务包括个人贷款、学生贷款和房屋抵押贷款、在线投资经纪服务、存款账户以及其他个人理财工具。SoFi 还拥有一家银行业务技术公司，为金融科技公司和其他银行提供核心处理和支付技术。
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浑水公司表示，他们做空 SoFi 是因为他们认为该公司的会计处理方式不当、存在财务工程以及复杂的表外交易网络扭曲了公司的实际业绩。
以下是 SoFi 的做空论点。
公允价值标记是一个核心问题
关于 SoFi 需要了解的第一件事是，该公司的大部分收入来自贷款，特别是无抵押个人贷款。它是通过发放贷款并直接出售给包括私人信贷在内的投资者来实现的。SoFi 发放的贷款会在其资产负债表上持有数月，然后通过各种分销渠道和其贷款平台业务 (LPB) 出售给投资者。
SoFi 选择按季度以公允价值对贷款进行标记，使用现金流折现分析来得出标记值，其中包括加权平均贷款收益率、年度违约率、预付率以及用于确定未来现金流现值的贴现率等输入项。
在过去几个季度里，公司学生贷款和个人贷款组合的公允价值调整一直为正。截至 2025 年底，个人贷款账簿的累计公允价值调整超过 11 亿美元，学生贷款账簿的累计公允价值调整超过 7.23 亿美元。
浑水公司认为，这些公允价值标记的计算不正确，这反过来使得息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 看起来比实际情况好数亿美元。浑水公司声称，SoFi 在其现金流折现 (DCF) 报表中使用的输入项“严重误导”，无论是冲销率（预期贷款损失）还是贴现率。
贷款冲销率似乎过低
例如，SoFi 报告的 2025 年第四季度个人贷款净冲销率为 2.80%。但浑水公司表示，这并未反映公司在必须将贷款归类为冲销（必须在买方逾期 120 天后发生）之前出售的逾期贷款。冲销率也没有披露发生在表外可变利益实体 (VIE) 中的贷款冲销。
现在，SoFi 公开披露，如果不是出售逾期贷款，其个人贷款冲销率将为 4.4%。但这仍然不包括银行出售给但保留了服务业务的 VIE 的贷款。
通过查阅法院文件进行研究，浑水公司基本上指控 SoFi 一直在将贷款出售给一个通道实体，通常是 Cantor Fitzgerald。
然后 SoFi 以低于市场利率的价格向第三方（通常是信托）提供担保贷款。然后，信托公司利用这笔贷款从 Cantor 购买贷款，并将刚从 Cantor 购买的同一批 SoFi 贷款作为抵押品质押给 SoFi。然后，SoFi 记录了这些贷款的服务资产溢价，以向市场验证其公允价值标记。
浑水公司声称，如果包括 VIE 的冲销，SoFi 的个人贷款冲销率将接近 6%。该公司还引用了评级机构 Fitch 和 DRBS 关于 SoFi 资产支持证券化 (ABS) 的公开数据。近年来，这两家评级机构都不断提高对 SoFi ABS 贷款池的违约假设，并且都表明年违约率约为 5%，浑水公司认为这一比率只会继续上升至其假设的接近 6% 的水平。
服务权资产标记过高
浑水公司还认为，SoFi 使用了过高的服务权资产 (SRA)，这是服务公司为反映贷款剩余期限内可能产生的服务收入而收取的一种溢价。浑水公司声称，个人贷款的 6.2% 的费率和学生贷款的 2.9% 的费率远高于市场费率。
浑水公司还指出，SoFi 的 LPB 中的 SRA 也远低于 SoFi 在贷款销售中收取的溢价。LPB 是一项业务，SoFi 代表私人信贷等第三方发放贷款。SoFi 从这些交易中赚取发放费和服务费。这一点很重要，因为 SRA 占 SoFi 贷款销售收益的很大一部分。
其他违规行为
浑水公司还认为，LPB 业务和表外交易需要大量资本。SoFi 必须为 LPB 业务提供损失保护，才能吸引投资者。用于表外交易的担保贷款也需要大量资本。这解释了为什么 SoFi 在 2024 年和 2025 年筹集了数十亿美元的资本，有效地将其稀释后流通股增加了约 30%。
除了低冲销率外，浑水公司表示不理解 SoFi 在计算公允价值标记时使用的低贴现率。在 2025 年，SoFi 使用 3.89% 的贴现率来计算其学生贷款组合的公允价值标记，这比 10 年期国债收益率低 27 个基点。暗示学生贷款的风险低于美国政府支持的债券似乎很奇怪。
浑水公司还发现了其他违规行为。例如，SoFi 将 1.94 亿美元的营销成本资本化，浑水公司认为这是为了提高公司的调整后 EBITDA。
浑水公司还表示，他们在 LPB 业务中发现了 3.12 亿美元的未记录债务。在将更高的冲销率和贴现率输入到用于公允价值标记的现金流折现模型中，向下调整 SRA，并正确核算资本化的营销支出和所谓的未记录负债后，浑水公司将 SoFi 的调整后 EBITDA 下调了 90%，至约 1.03 亿美元。
该研究公司还认为，管理层进行这些财务工程是为了获得绩效奖金。虽然管理层没有报告任何股票出售，但浑水公司指出，首席执行官 Anthony Noto 和首席财务官 Chris Lapointe 已通过一种称为预付可变远期合约的工具提取了超过 5800 万美元，这使得大投资者能够获得股票的流动性，同时推迟纳税并避免正式出售。
如何看待该股票？
SoFi 对这份做空报告并不满意。该公司发布了回应，称其“不准确”，并表示其“表明对我们的财务报表和业务存在根本性的误解”。SoFi 还表示打算探索潜在的法律行动。
报告发布后，Noto 还购买了约 50 万股 SoFi 股票。
最终，这份报告非常复杂。虽然我无法核实表外指控，但我确实认为 SoFi 的业务有几个方面令人担忧。
公允价值标记已成为一个持续存在的危险信号一段时间了，正如几位华尔街分析师先前指出的那样。SoFi 在其现金流折现标记中使用的输入项比同行更优惠，尽管它发放的贷款类似。SoFi 的竞争对手通常报告以低于公允价值的价格出售个人贷款，因此会产生负的公允价值标记。
个人贷款业务是一个高损失业务，我没有迹象表明 SoFi 比其他任何公司都做得更好。我认为评级机构的报告支持这一论点。我还想指出个人贷款业务的周期性，投资者应该意识到这一点。
在高利率环境下，例如 2022 年和 2023 年，机构贷款购买者的资本成本较高，因此他们要求更高的回报，这意味着个人贷款机构必须收取更高的贷款利率，从而将许多借款人排除在市场之外。高利率环境或经济衰退也可能使贷款购买者退出市场，如果他们担心信用状况恶化的话。
虽然 SoFi 能够将贷款在资产负债表上持有较长时间，但我确实认为，对于贷款购买者来说，困难的环境将严重打击 LPB，并导致该部门收入大幅下降。
浑水公司因在报告中公开表示计划在发布报告后覆盖其大部分（如果不是全部）做空头寸而受到社交媒体的一些批评。但我想这是因为像 SoFi 这样拥有极其受欢迎的追随者的股票很难做空。
表面上看，SoFi 的估值已变得更具吸引力。该股票的远期市盈率为 29 倍，调整后 EBITDA 约为 14 倍，远期调整后收入约为 5 倍。
但如果浑水公司的说法被证明是真的，我将非常担心调整后 EBITDA 会发生什么。
我个人从未真正理解过 SoFi 的吸引力，因为它经营着许多商品化业务，客户的选择仅仅基于谁提供最具竞争力的利率。虽然管理层经常讨论纯数字银行的优势，但现在大多数银行产品都在网上提供。
我不会necessarily 做空这家公司，因为考虑到该股票忠实的追随者，这可能存在风险，但我也不会购买它。
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Bram Berkowitz 未持有任何提及股票的头寸。Motley Fool 未持有任何提及股票的头寸。Motley Fool 拥有披露政策。
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