美元主导地位的基础比预期更弱...

“美元主导地位的基础比预期要弱……”

由 Christoph Gisiger 撰写，发布于 themarket.ch，

经济学家 Barry Eichengreen 是全球金融体系最权威的专家之一。他的新书审视了 2500 年的国际货币历史。在本次采访中，他讨论了美元霸权的衰落，勾勒了未来的全球货币秩序，并解释了他日益增长的担忧。

“金王”美元正在卷土重来。自伊朗战争爆发以来，美元作为避险资产的需求一直很高。年初以来，美元兑瑞士法郎、欧元和其他主要货币的汇率下跌所造成的损失已经得到弥补。

然而，尽管美元在全球外汇储备中占约 60%，并主导着世界贸易的一半以上，但其霸权似乎比以往任何时候都更加脆弱。

“从伊朗战争到关税混乱和国内政治不确定性，我担心特朗普政府的行动正在促使世界其他国家减少对美元的依赖；“最明显的是在欧洲，但在其他地方也是如此”

- Barry Eichengreen。

这是 Barry Eichengreen 得出的结论。在他的新书《超越国界的货币：从克洛索斯到加密货币的全球货币》中，这位美国经济学家审视了从古代硬币到区块链技术的国际货币的悠久历史。他证明，导致一种主导货币广泛使用的因素最终也会导致其被取代。

正如加州大学伯克利分校的教授、全球货币体系的深刻专家所认为的那样，美元目前正处于这一周期的下行阶段。其下滑的一个主要原因是美国政治机构的削弱，包括高额公共债务和对中央银行独立性的攻击。同样，美国不再是国际联盟的可靠伙伴。

Eichengreen 表示：“对我来说，美元作为全球主导货币正在长期下跌的论点仍然成立。”

在这次经过长度和清晰度编辑的广泛采访中，他将历史上的主要货币案例应用于当前，并确定了在美元资产外逃加剧的情况下潜在的赢家和输家。

与日益增长的疑虑相反，自伊朗战争开始以来，美元已证明自己是避险资产。从历史角度来看，全球储备货币的核心特征是什么？

关于国际货币基础有一些普遍的论点。它们通常围绕着经济规模、商业贸易、领先地位以及经济和金融稳定（包括货币本身的稳定性）的重要性。然而，在我的书中，我也提出了一些非传统的论点；国内因素，如法治、三权分立、中央银行独立性以及投资者和债权人的代表性。此外，我还研究了国际政治的作用以及联盟的重要性，直到最近这些因素才获得同等的关注。

这对美元的未来意味着什么？目前的复苏标志着可持续的转折点吗？还是始于 2022 年秋季的长期下跌趋势仍然存在？

我预计会进一步下跌，因为我们在过去一年半中学到了一些新的、重要的东西：美国的国内政治机构比我们之前认为的要弱。它们比我们在过去更复杂的年份里得出的结论要脆弱得多。因此，我认为美元主导地位的基础比之前预期的要弱，并且美元很可能随着时间的推移在全球范围内继续失去市场份额。

为什么法治和强大的独立机构等因素对全球储备货币很重要？

它们是历史上每一种主导全球货币的关键支柱，一直追溯到罗马共和国，当时元老院由关心货币稳定的财产所有者和其他精英组成。在政治民主国家，公民有权投票罢免未能维持货币稳定的政府。所以我担心观察家们会看着美国问道：如果唐纳德·特朗普今天在美元钞票上签名，然后明天试图贬低或削弱美元，谁会阻止他？国会会站出来反对他吗？还是法院？这非常令人担忧。

然而，在特朗普政府内部，有人认为美元作为全球储备货币的功能对美国来说是一种负担。这与其他主要货币的情况如何？

历史表明，货币的全球广泛使用可能会产生负面影响。货币往往比其他情况更强劲，这可能会给国内产业和出口商带来阻力。你在 13 世纪和 14 世纪的佛罗伦萨、17 世纪的荷兰，以及可以说在 20 世纪初的英国都看到了这种情况。所以我不完全排除它，但货币在外汇市场的价值在决定一个国家及其经济竞争力的基本因素列表中排名大约第十位。更重要的是劳动力的教育和培训、资本存量和基础设施的投资、经济的创新能力以及我刚才提到的与当今美国相关的法律框架。

这对金融市场有什么影响？

到 2025 年初，所有的讨论都集中在“海湖庄园协议”、“贬值交易”以及美国可能采取某种措施来削弱美元的说法上。这削弱了美元对外国中央银行、公司和投资者的吸引力，因为他们面临美元计价资产资本损失的风险。最近，讨论已转向地缘政治不确定性。例如，对欧洲而言，变得更加自给自足、对其货币和金融拥有更多主权变得越来越重要。这包括不仅减少对美元本身的依赖，还减少对美国代理银行业务系统和 SWIFT 网络（环球银行金融电信协会）的依赖。

尽管如此，美元的复苏在最近几周令许多市场参与者感到惊讶。

关于美元在 2026 年初迄今为止的明显复苏，我想说的是，在伊朗战争爆发后的头两个交易日里，该货币上涨了约 1.5%。这种反应是美元作为避险资产角色的典型表现，但与冲击的规模相比，1.5% 的涨幅在历史标准下是微小的。在这种地缘政治和军事动荡的背景下，令人惊讶的是美元没有进一步走强。因此，对我来说，美元作为全球主导货币正在长期下跌的论点仍然成立。

您在开头提到军事霸权是过去主要货币的一个方面。这个因素有多重要？

回顾从古希腊到罗马共和国、荷兰共和国再到 19 世纪“大英帝国统治世界”的 2500 年国际货币历史——经济或商业力量与军事安全总是并存的。它们总是结合起来支持那个占主导地位的商业和军事力量的货币的跨境使用。如今，这种地缘政治杠杆似乎有两个要素：第一，你必须拥有大量的飞机和导弹；第二，你还必须有一个连贯的军事战略。例如，荷兰东印度公司不仅是贸易强国，而且实际上也是军事强国，它保卫了低地国家在荷属东印度群岛的港口。

考虑到美国在中东的行动，今天的情况如何？

很明显，美国政府缺乏确保霍尔木兹海峡海上交通安全的解决方案。因此，美国拥有大量飞机和导弹是不够的。你必须有一个连贯的战略，而这个战略应该有，第一，一个由国家组成的联盟——这就是联盟政治再次发挥作用的地方——以及一个连贯的目标。很明显，美国在目前的情况下缺乏这两个要素。

可靠的联盟政策如何促进全球储备货币地位的历史范例是什么？

最好的例子就是二战后的美国本身，当时美元持久地成为全球主导货币。我们通过马歇尔计划向盟友提供美元，并帮助建立北约以加强我们与这些伙伴的政治关系。因此，在 20 世纪 60 年代，当以 35 美元兑一盎司黄金挂钩的美元面临压力时，日本和德国政府支持美元，因为它们是我们的联盟伙伴，依赖美国提供军事和地缘政治支持。这凸显了地缘政治与全球金融在巩固国际联盟方面的交叉点。我们是一个值得信赖的联盟伙伴，这巩固了美元的地位。

如今，情况不再那么确定了。特朗普总统称北约为“纸老虎”，并威胁说美国可能退出该联盟。作为一名经济学家，您对此有何看法？

重要的是不要屈服于像经济学家那样思考的诱惑。我们受过训练，会寻找美国政府的连贯战略；这也适用于维持美元的全球作用。去年有一次，特朗普威胁要对那些脱离美元的国家增加关税。但几乎第二天，他又重申希望美联储降息，并暗示美元走弱对美国有利。所以我认为这里并没有真正的连贯战略。从伊朗战争到关税混乱和国内政治不确定性，我担心特朗普政府的行动正在促使世界其他国家减少对美元的依赖；最明显的是在欧洲，但在其他地方也是如此。

在您的书中，您还解释了过去的超级大国如何在军事开支上过度扩张，最终导致其货币的衰落。这对美国来说有多大的风险，特别是考虑到特朗普总统希望在下一个财政年度大幅增加军费预算？

2021 年，我与合著者出版了一本名为《捍卫公共债务》的书。从那时到现在，我对美国债务状况的看法变得更加黯淡。我根据今天显著更高的利率调整了我的观点，因为它们使美国的债务状况越来越成问题。现在，我们还增加了军事开支。鉴于深刻的政治两极分化，国会无法达成持久的妥协来开始弥合预算赤字。基于所有这些理由，持续的高度两极分化、增加的军事开支和更高的利率，债务轨迹更加令人担忧。这将是影响中央银行储备经理和其他人在决定持有何种货币的投资组合时的一个强大因素。

但随后就出现了问题：替代方案是什么？例如，中国正在大力投资以扩大其军事力量，但人民币在全球外汇储备中的份额仍然很低，最近甚至略有下降。

中国经济的增长速度继续快于美国经济，其他国家在中国贸易中使用人民币。然而，政治是中国货币国际化并将其确立为美元的真正一流竞争对手的障碍。因此，关于美国政治的问题对中国来说更为有力。中国缺乏三权分立，法治取决于政治局和总统明天早晨的决定。此外，没有中央银行的独立性。由于我认为中国的政治体制在短期内不会改变，我怀疑世界各地的中央银行和公司财务主管是否会乐意将他们的储备放在上海的人民币中，放在中国银行里。

货币政策的独立性也是美国目前的热门话题。作为下一任美联储主席，可以期待凯文·沃什（Kevin Warsh）做些什么？

我还没有期望，因为他的履历好坏参半，而且他的信号是矛盾的。在全球金融危机期间，他曾敦促美联储尽早收紧，这本应是过早的。在全球流动性和通缩危机期间，当量化宽松至关重要时，他对量化宽松也表示怀疑。最近，他从支持更高利率转变为呼吁降低利率。假设他获得确认，他将陷入两难境地。困境是，如果相信经合组织（OECD）的预测，通货膨胀将上升到 4% 以上，而岩石是唐纳德·特朗普。

就能源价格上涨而言，对美联储来说，通胀飙升还是经济增长放缓的风险更大？

答案取决于您认为能源冲击和通胀上涨是暂时的还是持续的。如果冲击是暂时的，美联储应该忽略它，并避免提高利率，因为通货膨胀会消退。然而，如果由于战争冲击持续存在，美联储必须提高利率以抑制通货膨胀并保持其信誉。面对永久性的价格冲击，如果首先不保持其抗通胀信誉，它就无法实现任何其他目标，包括对抗失业。

让我们试着展望一下未来。从 2500 年的国际货币历史中，我们可以从金融系统的未来中学到什么？

如果我们有足够的时间，几十年，我可以设想一个平稳的过渡，美元的主导地位下降到一个更加多极化的全球货币和金融体系。届时，美元可能会与其他主要货币分享其全球角色，例如中国人民币，因为中国开放其金融市场并深化其金融体系的流动性。欧元也可能获得重要地位，如果欧盟实现三个目标：完成资本市场联盟，建立与主导货币地位相称的防御能力，以及朝着发行欧盟债券迈进，作为欧元计价投资组合的基石。第三步，发行更多欧盟债券，需要修改《欧盟条约》，这很难做到。此外，数字技术可以使非传统储备货币更容易交易。这包括瑞士法郎、韩元、澳元、新西兰元、新加坡元和斯堪的纳维亚货币。这些至少可以在边际上补充主要经济体的货币。

在这种背景下，像比特币这样的加密货币的前景如何？

区块链和分布式账本技术代表了一项重要的创新，通过提供支付渠道为美元提供了替代方案，这些渠道可用于跨境转移以各种货币计价的代币进行国际交易。问题是：这些渠道上运行的是什么？是像比特币这样的普通加密货币、稳定币、央行数字货币，还是代币化银行存款？我可能会押注央行数字货币和代币化存款的组合。例如，瑞士银行有大量的存款可以通过高效的分布式账本技术进行代币化，用于跨境交易。

那黄金呢？多年来，中央银行一直在越来越多地使其储备多元化，增加贵金属的持有量。

黄金就在那里，尽管我不期望它的作用会增长。只有当黄金存放在英格兰银行、伦敦金属交易所或纽约联邦储备银行时，才能在金融交易中使用。然而，许多中央银行出于安全原因一直在遣返其黄金。一旦遣返，黄金就变得“无用”：它不能被交换或用作国际金融交易的抵押品。因此，我们在过去几周了解到，黄金价格不仅会上涨，还会下跌；它是一种波动性资产，持有风险很高。

如果过渡到更广泛多元化的货币体系没有足够的时间来平稳进行，会发生什么？

我的书就到这里。如果对美元的信心突然丧失，将没有大规模的替代方案，届时利率将急剧上升，跨境贸易和金融所需的流动性将枯竭。从本质上讲，在这种情况下，21 世纪的全球化将面临风险。

您认为这种情况的可能性有多大？

美元的主导地位就像一个巨大的冰山，由于全球变暖而缓慢融化。这个过程通常发生在边缘，并逐渐进行，但一大块可能会突然断裂。形象地说，危险在于这种融化可能会因外部事件而急剧加速，从而引发崩溃。我无法提供概率或日期，但我可以分享我的感觉，即我们比我一生中的任何其他时候都更接近这种噩梦般的场景。我认为我们都应该比过去更加担心。

投资者应该从这次谈话中得到什么？

我有两条建议。第一，投资者应该多读历史，以便从过去理解现在和未来的区别。历史以不同的方式重演；研究它使投资者能够辨别当前背景下经济结构和政治的独特转变。第二条建议来自我的博士导师，他是耶鲁大学的詹姆斯·托宾（James Tobin）。他在 20 世纪 80 年代初因其对投资组合理论的贡献而获得诺贝尔奖。在他获奖的新闻发布会上，一位记者请他用非技术性语言解释投资组合理论。托宾简单地回答说：“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”

Tyler Durden
2026 年 4 月 19 日星期日 - 21:00