永久扭曲理论

永久扭曲理论

由 QTR's Fringe Finance 提交

“这次不一样”通常被认为是投资中最愚蠢的说法。

这是人们在被彻底摧毁之前使用的说法。这是 1999 年没有收入的公司购买点阵图狂热者的口号。这是 2006 年住房永久看涨者的知识基础，他们认为房价只能上涨，因为，显然，美国人已经集体决定房地产对数学现实免疫。

通常，当人们试图为垃圾资产支付荒谬的价格时，他们会这么说，同时假装估值规律已被永久废除：“这次不一样”。

这就是为什么我承认这次确实可能不一样，这让我感到非常恼火和几乎屈辱。

作为一个人，我多年来一直生活在基本面、估值纪律以及现金流在评估企业时至少应该发挥一定作用的激进想法的世界里，我讨厌证据不断指向的地方。我多年来一直在嘲笑市场扭曲。

奥地利经济学圈子里的每个人都喜欢这个词：扭曲。市场被央行扭曲，被人为低利率扭曲，被无休止的干预扭曲。扭曲，扭曲，扭曲。好吧。但如果一种扭曲持续足够长的时间，在每次危机中幸存下来，并融入到市场运作方式中，它还算扭曲吗？还是仅仅是现在的市场？

看看这张纳斯达克指数在五年前从新冠低点三倍上涨的图表，然后再回答。一个指数。三倍。

十年内，该指数（再次阅读，指数）上涨了 534%。

现在，回到这个问题：“如果一种扭曲持续足够长的时间，在每次危机中幸存下来，并融入到市场运作方式中，它还算扭曲吗？”

这是基本面投资者越来越不愿面对的不舒服的问题。我们继续拿出追溯到 1900 年的估值图表，就好像它们是神圣的经典一样。我们指出历史平均 P/E 比率和巴菲特指标，并说“市场总是会回归”。

我多年来一直在本博客上说过类似的话。

但 1952 年存在的市场与我们今天的市场几乎没有共同之处。当时没有 ETF 机械地吸收每个两周的退休供款，无论估值如何。没有被动投资机器盲目地将数万亿美元投入到最大的公司，仅仅因为它们已经是最大的公司。没有足够大的期权市场来产生与基本面脱节的荒谬伽马驱动的价格变动。没有利用手机杠杆进行武器化交易，同时发布火箭飞船表情符号的散户大军。

当然，也没有广泛接受的假设，即如果市场下跌幅度足够大（3%，或多或少 1%），美联储最终会带着新的流动性和关于金融稳定的舒缓言论出现。

十五年来，投资者像狗一样的实验对象一样被训练，以期望在情况变得足够糟糕时进行干预。在 2008 年，金融体系几乎崩溃，应对措施是前所未有的货币干预。在 2020 年，世界停摆，数万亿美元几乎一夜之间出现。每次市场遭受真正痛苦时，政策制定者都会神奇地“发现”另一个理由，说明为什么需要采取非凡的干预措施。

参与这个市场的实验对象学到了一课：成年人不会容忍资产的长期通缩。他们可能会严厉批评通货膨胀。他们可能会摆出金融纪律的姿态。但是当足够多的东西开始崩溃时，他们就会屈服。他们总是屈服。

市场现在运作基于一个深深的信念，即当情况变得足够糟糕时，流动性总是会回归。这种信念本身会改变行为。它鼓励冒险。它压缩风险溢价。它使传统的估值框架感觉越来越过时，因为这些框架是在市场仍然必须完全清除过剩的情况下构建的。今天，过剩通常会被中断、缓和或重新膨胀，而无法进行真正的净化。

与此同时，人们喜欢假装股市的持续上涨仅仅是企业创新和生产力提高的反映。其中一部分确实如此。但投资者庆祝的“财富创造”的很大一部分只是资产定价货币购买力下降。如果你不断地削弱测量单位，资产价格看起来会很棒。股票并不总是变得更有价值。美元变得不那么有价值。

如果你的分母在悄悄地融化，你的分子往往会看起来很英勇。甚至可以使一位来自费城撰写金融博客的前酒保的表现看起来很棒。

这迫使我思考了一个几乎是异端的结论，我已经思考了一两年了：也许我们认为“昂贵”是基于一个不再存在的市场体制。也许 20 倍的收益不再昂贵，因为未来 20 年的收益以 50 年前无法保证的方式得到保证。也许对于那些产生现金的强大企业来说，20 倍是新的便宜货。也许与缺乏被动流动、算法交易、衍生品驱动的波动、万亿美元回购和永久货币干预的几十年相比，历史比较正变得越来越没有用。

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我已经能听到回应了。比如“这篇文章真的意味着顶部已经出现”和“QTR 屈服了，我们现在可以崩盘了！”听着，估值当然仍然很重要。重力仍然存在。但是，如果央行继续在重力开始发挥作用时在市场下方放置蹦床，人们应该停止对资产反弹高于历史模型表明的水平感到震惊。

这并不意味着崩盘会消失。最终某些东西会崩溃，而且下跌的速度可能会更快，然后再变慢，因为这是杠杆系统所做的。但是每次崩盘似乎都证明了更大的干预，这创造了更大的扭曲，产生了更大的资产泡沫，最终需要更多的干预。这是一个金融工程和道德风险的壮丽的欧罗波洛斯。

这对于像我这样的人来说，真正令人沮丧的部分。我希望旧的估值框架仍然能够正常工作。我希望耐心的基本面分析能够成为一种优势，而不是一种历史爱好。我希望“便宜”和“昂贵”仍然具有实际意义。但是市场越来越感觉像是在一个流动性压倒几乎所有其他因素的长期时间范围的新体制下运作。

“这次不一样”仍然是一个危险的说法，因为人类仍然有能力制造愚蠢的泡沫。但是，假装这个市场像我们的祖父母投资的市场一样运作，可能是一种自欺欺人。

如果美联储有效地将永久扭曲作为现代市场的基石——如果它不能在真正灾难性的事情发生之前停止——那么也许我们需要承认显而易见的事实：市场不再是坏的。它正在按照设计运行：被操纵。

但是，当然，现在我写完并发表了这篇文章，中世纪式的投资黑暗时代可能就在眼前。

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Tyler Durden
2026 年 5 月 3 日，星期日 21:00