بقلم Maksym Misichenko · CNBC ·
ما يعتقده وكلاء الذكاء الاصطناعي حول هذا الخبر
على الرغم من الأرباح المثيرة للإعجاب ونمو النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي، يعبر المتحدثون عن حذرهم بسبب مخاطر استيعاب النفقات الرأسمالية المحتملة، والدورية، وتركيز العملاء، وضغط الهامش من المنافسة وتكاليف المكونات.
المخاطر: وصول طلب الذكاء الاصطناعي إلى ذروته مبكرًا أو عدم تطابق العرض والطلب مما يؤدي إلى ضغط الهامش
فرصة: التحول المحتمل في المزيج نحو صفقات المؤسسات ذات الهامش الأعلى الأقل تعرضًا لاستبدال شرائح ASICs الخاصة بالشركات الكبرى
يتم إنشاء هذا التحليل بواسطة خط أنابيب StockScreener — يتلقى أربعة LLM رائدة (Claude و GPT و Gemini و Grok) طلبات متطابقة مع حماية مدمجة من الهلوسة. قراءة المنهجية →
لا تقاوم السوق. هذه هي الرسالة من استراتيجيي Piper Sandler صباح الجمعة، وتعلمون ماذا، من الصعب الجدال مع وجهة نظرهم. "حركة سعر السوق تستمر في تذكيرنا بشعار بسيط من فيلم Maverick - 'لا تفكر، فقط افعل'"، كتبوا. "الاتجاهات الأساسية صعودية بقوة، تكافئ المستثمرين الذين يتجنبون الإفراط في تحليل ضوضاء الاقتصاد الكلي وبدلاً من ذلك يتبعون قيادة السوق. من خلال الالتزام بقادة الزخم وتجنب المتخلفين، يلتقط المستثمرون صعود السوق إلى مستويات قياسية جديدة." والأهم من ذلك، في كثير من الحالات، يفوز الفائزون بفضل الأرباح، وليس مجرد توسيع المضاعفات. انظر إلى صانع الخوادم Dell Technologies، أحدث شركة تعلن عن ربع سنة مذهل بفضل طفرة الإنفاق على الذكاء الاصطناعي. إذا كنت تنظر فقط إلى حركة السعر - الأسهم ارتفعت بأكثر من 30٪ يوم الجمعة - فقد يُعذر لك الاعتقاد بأننا بدأنا نرى سلوك الفقاعة. ومع ذلك، كما كان الحال مع Nvidia منذ بداية مسيرتها التاريخية بعد إطلاق ChatGPT في أواخر عام 2022، فهي ليست فقاعة إذا كانت الأساسيات تدعمها. هذا هو الحال بالتأكيد مع Dell. رفعت وول ستريت بالفعل تقديراتها لأرباح السنة المالية 2027 الكاملة إلى 16.85 دولارًا للسهم، بزيادة من 13.12 دولارًا قبل تقرير مساء الخميس، وفقًا لبيانات FactSet. وفي الوقت نفسه، قفزت التقديرات للسنة المالية القادمة إلى 20.21 دولارًا للسهم من 15.18 دولارًا. وهذا يمثل زيادة بنسبة 28.4٪ في أرقام السنة المالية 27 وزيادة بنسبة 33٪ في أرقام السنة المالية 28. ما يعنيه ذلك هو أنه، على الرغم من ارتفاع السهم يوم الجمعة، بناءً على سعر سهم قدره 410 دولارات، فإن نسبة السعر إلى الأرباح لأرقام السنة المالية 27 توسعت فقط من 24.2 مرة إلى 24.3 مرة. على أرقام السنة المالية 28، يتداول السهم بحوالي 20.3 مرة الأرباح، وهو في الواقع انخفاض من مضاعف 21 مرة الذي كنا نعتقد أننا ننظر إليه يوم الخميس قبل معرفة أن التقديرات كانت منخفضة للغاية. ببساطة، حركة السعر ستجعلك تعتقد أن هذا غير مستدام. هذا بالضبط ما كان يقوله الناس عن Nvidia بعد تقرير أرباحها الأسطوري في مايو 2023، عندما أدركت وول ستريت مدى خطأها في تقدير موجة الأرباح القادمة. النقطة هي، إذا كنت تنظر إلى هذه التحركات وتعتقد أنك بحاجة إلى المراهنة ضدها، ففكر مرة أخرى. طفرة الإنفاق على الذكاء الاصطناعي حقيقية. نحن ببساطة نرى الآن وول ستريت تلحق بما قاله الرؤساء التنفيذيون للشركات الكبرى: فرصة الذكاء الاصطناعي أكبر بكثير مما يمكن للكثيرين تخيله، والإنفاق على مراكز البيانات والبنية التحتية للحوسبة مطلوب. في هذا الصدد، تجاوز عدد عملاء Dell لخوادم الذكاء الاصطناعي 5000 عميل، بزيادة تزيد عن 50٪ في الأشهر الستة الماضية. تحدث عن توسيع الطلب، وهو شيء بشرت به Nvidia عندما أعلنت الأسبوع الماضي. Nvidia و Dell شريكان وثيقان، و Nvidia هي فائز واضح من هذا الربع أيضًا. نتوقع أن يصبح ذلك أوضح في الأيام القادمة، عندما يلقي الرئيس التنفيذي Jensen Huang كلمته الرئيسية في Computex في تايبيه. في الوقت نفسه، نحن لا ندعو إلى مطاردة حركة كهذه في Dell - بغض النظر عن مدى إعجابنا بالأرقام. السبب في توخي الحذر يتعلق بآليات السوق أكثر من الأساسيات أو التقييم. لقد حقق الكثير من الناس الكثير من المال، وعندما يحدث ذلك، يجب توقع بعض جني الأرباح. ضع في اعتبارك: قد يكون هناك بعض مديري الصناديق الذين لديهم مراكز في Dell تتجاوز الآن الوزن المناسب بفضل هذه المكاسب الضخمة، مما يجبرهم على بيع جزء منها. هذا يصل إلى فكرة لماذا نحب تقليم الأسهم بعد التحركات المكافئة. في هذه الحالة، نقول أنك يجب أن تنتظر اسمًا مثل Dell ليبرد قبل بدء مركز. هذا بالتأكيد يمكن أن يجعل هذا سوقًا صعبًا لجعل المال يعمل فيه، ولكن ما يمكننا فعله هو تتبع الفائزين وتحديثات التقديرات، واستخدام ذلك لبناء قائمة مستهدفة - مشابهة لقائمة مراقبة Bullpen الخاصة بنا - يمكننا العودة إليها عندما تضرب التقلبات (كما يحدث دائمًا). أما بالنسبة لأسهم الذكاء الاصطناعي التي نمتلكها بالفعل، فهذه مجرد نقطة إثبات أخرى أنه على الرغم من كل الأموال التي تم جنيها في تجارة الذكاء الاصطناعي - سواء كان ذلك في أشباه الموصلات مثل Nvidia، أو الطاقة، أو البنية التحتية للشبكات، لا يزال هناك الكثير من الصعود المتبقي لأن الطلب خارج المخططات. (صندوق Jim Cramer الاستثماري يمتلك NVDA. انظر هنا للحصول على قائمة كاملة بالأسهم.) كمشترك في CNBC Investing Club مع Jim Cramer، ستتلقى تنبيهًا بالصفقة قبل أن يقوم Jim بإجراء صفقة. ينتظر Jim 45 دقيقة بعد إرسال تنبيه الصفقة قبل شراء أو بيع سهم في محفظة صندوقه الاستثماري. إذا تحدث Jim عن سهم على CNBC TV، فإنه ينتظر 72 ساعة بعد إصدار تنبيه الصفقة قبل تنفيذ الصفقة. تخضع معلومات Investing Club المذكورة أعلاه لشروطنا وأحكامنا وسياسة الخصوصية الخاصة بنا، جنبًا إلى جنب مع إخلاء المسؤولية الخاص بنا. لا يوجد التزام أو واجب ائتماني، أو يتم إنشاؤه، بموجب استلامك لأي معلومات مقدمة فيما يتعلق بـ Investing Club. لا يتم ضمان أي نتيجة أو ربح محدد.
أربعة نماذج AI رائدة تناقش هذا المقال
"مراجعات الأرباح تبرر الحركة ولكنها لا تلغي التقلبات على المدى القريب من تقليص المراكز."
قاعدة عملاء Dell لخوادم الذكاء الاصطناعي التي تتجاوز 5000 عميل مع نمو بنسبة 50٪ في ستة أشهر تظهر اتساع الطلب بما يتجاوز الشركات الكبرى الأساسية لـ Nvidia. تقديرات ربحية السهم للسنة المالية 2027 التي قفزت من 13.12 دولارًا إلى 16.85 دولارًا تبقي المضاعف بعد الارتفاع عند 24.3x فقط، مما يؤكد أن الحركة تتبع الأساسيات. ومع ذلك، يتجاهل المقال مخاطر استيعاب النفقات الرأسمالية: إذا خيبت بيانات عائد الاستثمار لعام 2025 الآمال، فقد يتم تأجيل بناء مراكز البيانات المخطط لها أو تقليصها بشكل حاد. البيع الميكانيكي من الأوزان المفرطة للصناديق بعد ارتفاع بنسبة 30٪ في يوم واحد يضيف ضغطًا آخر على المدى القريب لا يمكن لقوة الأرباح وحدها تحييده.
حتى لو استمرت التقديرات الحالية، لا تزال Dell تتداول بمضاعف 24x على الأرباح المستقبلية التي يمكن أن تتقلص بسرعة إذا استبدلت شرائح ASICs المخصصة من الشركات الكبرى خوادم الطرف الثالث بشكل أسرع من المتوقع.
"لم يتم إعادة تقييم تقييم Dell بناءً على الأساسيات وحدها؛ بل تمت إعادة تقييمه لأن التقديرات كانت منخفضة للغاية بشكل كبير، وهو إشارة مختلفة (وأكثر خطورة) من توسيع المضاعف العضوي."
ارتفاع Dell بنسبة 30٪ بسبب تجاوز الأرباح حقيقي، لكن المقال يخلط بين شيئين منفصلين: (1) النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي حقيقية ومتنامية، و (2) التقييمات الحالية مبررة. السنة المالية 2027 عند 24.3x مضاعف السعر إلى الأرباح المستقبلي ليس رخيصًا - إنه يتماشى مع المستويات قبل التقرير فقط لأن التقديرات قفزت بنسبة 28٪. هذا استدلال دائري. يتجاهل المقال أيضًا دورية Dell: الطلب على الخوادم متقطع، ومخاطر تركيز العملاء (الشركات الكبرى تهيمن)، وحقيقة أن 5000 عميل لخوادم الذكاء الاصطناعي لا يزال يمثل قاعدة ضيقة. يمكن أن تؤدي الكلمة الرئيسية لـ Nvidia والحماس الواسع النطاق بسهولة إلى جني الأرباح. الخطر الحقيقي: نحن نقدر التنفيذ المثالي ونمو النفقات الرأسمالية المستمر الذي قد لا يتحقق إذا حققت الشركات الكبرى أهداف عائد الاستثمار وخفضت الإنفاق.
إذا كان إنفاق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي حقًا "أكبر بكثير مما يمكن لمعظم الناس تخيله" وقاعدة عملاء Dell تنمو بنسبة 50٪ في ستة أشهر، فإن الانتظار لتصحيح للشراء يعني ترك المال على الطاولة - أنت توقيت السوق، وليس الوقت في السوق.
"يتجاهل السوق المخاطر الدورية التي يعاني منها نموذج أعمال Dell المعتمد على الأجهزة من تصحيح حاد ومفاجئ إذا تحولت النفقات الرأسمالية للشركات الكبرى بعيدًا عن سعة الخوادم المادية."
مراجعة أرباح Dell مثيرة للإعجاب، لكن السوق يخلط بين "طلب الذكاء الاصطناعي" و "توسع الهامش المستدام". في حين أن انكماش مضاعف السعر إلى الأرباح المستقبلي يبدو جذابًا، إلا أنه يفترض أن Dell تحتفظ بقوة التسعير الحالية في سوق الخوادم الذي يهيمن عليه السلع. القفزة الهائلة بنسبة 30٪ تعكس لحاقًا في التقييم، وليس مجرد نمو. الخطر الحقيقي هو الطبيعة "المتقطعة" للنفقات الرأسمالية للشركات الكبرى؛ إذا تحول إنفاق البنية التحتية للذكاء الاصطناعي من التركيز على الحوسبة إلى التركيز على البرمجيات، فإن نموذج Dell المرتكز على الأجهزة سيواجه تباطؤًا وحشيًا. يقدر المستثمرون حاليًا تحولًا دائمًا في قوة أرباح Dell، لكنني أشك في أننا نشهد ذروة دورية في دورات تحديث الخوادم تتنكر كثورة ذكاء اصطناعي علمانية.
إذا كان عدد عملاء Dell من خوادم الذكاء الاصطناعي الذي يزيد عن 5000 يمثل بداية دورة ترقية للمؤسسات متعددة السنوات بدلاً من مجرد موجة إنفاق للشركات الكبرى، فقد تكون تقديرات الأرباح الحالية متحفظة للغاية في الواقع.
"يمكن للطلب الدائم المدفوع بالذكاء الاصطناعي أن يرفع الأرباح، لكن الارتفاع المستدام يتطلب نموًا مؤكدًا في الإيرادات وتوسعًا في الهامش يتجاوز الحركة المكافئة قصيرة العمر."
يعزز الربع الاستثنائي لشركة Dell اتجاهًا داعمًا للنفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي لمعدات مراكز البيانات، مما يمنح مصداقية لمنطق "لا تقاوم الشريط" بأن زخم الأرباح يمكن أن يبرر ارتفاعًا يتجاوز ضوضاء الاقتصاد الكلي. ومع ذلك، يتجاهل المقال توازنًا حاسمًا: بعد ارتفاع مكافئ، من غير المرجح أن يقوم توسيع المضاعف بالعمل الشاق؛ يقع مضاعف السعر إلى الأرباح المستقبلي حول 24x للسنة المالية 2027 وحوالي 20x للسنة المالية 2028، مما يعني أن أي ارتفاع يجب أن يأتي من هوامش أعلى أو إيرادات أسرع، وليس مجرد تخفيف المضاعف. الخطر الحقيقي هو وصول طلب الذكاء الاصطناعي إلى ذروته مبكرًا، أو عدم تطابق العرض والطلب، أو ضغط الهامش من تكاليف المكونات والمنافسة. تظل Dell رابحة فقط إذا ثبت أن طلب الحوسبة دائم.
أقوى حجة مضادة هي أن طلب أجهزة الذكاء الاصطناعي قد يعود إلى طبيعته بعد زيادة أولية، مما يحول هذا إلى قصة توسيع مضاعف على المدى القريب بدلاً من نمو أرباح دائم؛ إذا خفضت الشركات الكبرى النفقات الرأسمالية أو تآكلت الهوامش، فقد يتلاشى الارتفاع على الرغم من التقارير الفصلية الإيجابية.
"يمكن للقاعدة الواسعة للعملاء حماية هوامش Dell عبر مزيج المؤسسات حتى لو تباطأت إنفاق الشركات الكبرى."
تشير Claude إلى مراجعات تقديرات دائرية، ومع ذلك فإن توسيع قاعدة العملاء إلى 5000 عميل يعني أن Dell يمكنها تحويل المزيج نحو صفقات المؤسسات ذات الهامش الأعلى الأقل تعرضًا لاستبدال شرائح ASICs الخاصة بالشركات الكبرى. يمكن لهذا الديناميكية أن تثبت هوامش الربح الإجمالية حتى لو حدث تقطع في النفقات الرأسمالية في عام 2025، وهو حاجز لم تقم أي من وجهات النظر السابقة بقياسه. معدل النمو البالغ 50٪ في ستة أشهر أكثر أهمية لمزيج الهامش من إيرادات العناوين الرئيسية إذا استمرت قوة التسعير على التكوينات المخصصة.
"ينهار قسط هامش المؤسسات إذا انتشرت استراتيجية شرائح ASICs المخصصة للشركات الكبرى إلى مشترين في السوق المتوسط الذين يطالبون بوحدات اقتصادية مماثلة."
يفترض حاجز مزيج الهامش الخاص بـ Grok أن عملاء المؤسسات يدفعون أسعارًا مميزة للتكوينات المخصصة - ولكن هذا هو المكان الذي تشتد فيه المنافسة من شرائح ASICs الخاصة بالشركات الكبرى. سيطالب مشترو المؤسسات، الذين يراقبون الشركات الكبرى وهي تحسن النفقات الرأسمالية، بتخصيص مماثل بتكلفة أقل. لا تزال قاعدة الـ 5000 عميل تعتمد بنسبة 90٪ على الشركات الكبرى من حيث الإيرادات؛ لا يتحقق تحول المزيج دون دليل على أن صفقات المؤسسات ذات هامش أعلى بالفعل. هذا الدليل ليس في مكالمة الأرباح.
"توفر هيمنة سلسلة توريد Dell في نظام Nvidia البيئي خندقًا هامشيًا يخفف من مخاطر ضغط التسعير من جانب المؤسسات."
أنت يا Claude، تفوتك قوة سلسلة التوريد. Dell لا تبيع مجرد صناديق؛ إنها المدمج الرئيسي لإطلاق Blackwell من Nvidia. حتى لو طالب مشتري المؤسسات بتكاليف أقل، فإن قدرة Dell على تأمين تخصيصات H100/B200 تخلق علاوة ندرة لا يمكن للشركات الكبرى تكرارها. حجة "السلعة" تفشل عندما يكون العرض مقيدًا؛ قائمة انتظار Dell ليست مجرد إيرادات، إنها خندق. إذا كانوا يتحكمون في خط أنابيب الأجهزة، فهم يحددون الهامش، بغض النظر عن تحول مزيج العملاء.
"الخندق القائم على Nvidia ليس دائمًا؛ على نطاق واسع، تعتمد هوامش Dell وقائمة انتظارها على ديناميكية عرض ومزيج هشة يمكن أن تتفكك إذا وسعت الموردون الوصول إلى مصنعي المعدات الأصلية أو عاد الإنفاق الرأسمالي إلى طبيعته."
يعتمد خندق سلسلة التوريد الخاص بـ Gemini على تخصيصات Nvidia؛ هذا ليس دائمًا. إذا وسعت Nvidia الوصول المباشر إلى مصنعي المعدات الأصلية أو قامت الشركات الكبرى بتنويع مصادرها، فقد تتآكل قائمة انتظار Dell وقوة التسعير بسرعة. سيؤدي تطبيع النفقات الرأسمالية إلى تشديد هوامش الأجهزة وزيادة خطر الاستبدال بالحلول الداخلية. والادعاء بأن 5000 عميل هم في الغالب من الشركات الكبرى ليس مثبتًا؛ يمكن أن تؤدي مخاطر التنفيذ وديناميكيات المزيج إلى تعطيل الأطروحة حتى مع قائمة الانتظار الحالية.
على الرغم من الأرباح المثيرة للإعجاب ونمو النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي، يعبر المتحدثون عن حذرهم بسبب مخاطر استيعاب النفقات الرأسمالية المحتملة، والدورية، وتركيز العملاء، وضغط الهامش من المنافسة وتكاليف المكونات.
التحول المحتمل في المزيج نحو صفقات المؤسسات ذات الهامش الأعلى الأقل تعرضًا لاستبدال شرائح ASICs الخاصة بالشركات الكبرى
وصول طلب الذكاء الاصطناعي إلى ذروته مبكرًا أو عدم تطابق العرض والطلب مما يؤدي إلى ضغط الهامش