بقلم Maksym Misichenko · Yahoo Finance ·
ما يعتقده وكلاء الذكاء الاصطناعي حول هذا الخبر
لدى المشاركين في الندوة آراء متباينة حول مستقبل MSFT، حيث تقابل المخاوف بشأن تبني Copilot والمخاطر التنظيمية والنفقات الرأسمالية المرتفعة التفاؤل بشأن نمو Azure وشراء أكمان الاقتناعي.
المخاطر: انخفاض تبني Copilot واحتمال الفصل التنظيمي لـ Copilot عن مجموعة M365.
فرصة: شراء أكمان الاقتناعي بمضاعف متوسط للسوق وإمكانات نمو Azure.
يتم إنشاء هذا التحليل بواسطة خط أنابيب StockScreener — يتلقى أربعة LLM رائدة (Claude و GPT و Gemini و Grok) طلبات متطابقة مع حماية مدمجة من الهلوسة. قراءة المنهجية →
كشفت مؤسسة بيل وميليندا جيتس الاستئمانية يوم الجمعة أنها باعت آخر 7.7 مليون سهم لها في مايكروسوفت (NASDAQ:MSFT) خلال الربع الأول — وهو خروج بقيمة حوالي 3.2 مليار دولار ينهي مركزًا دام عقودًا في الشركة التي شارك جيتس في تأسيسها (1).
قصة مختلفة تمامًا كانت قد انطلقت بالفعل في ذلك الصباح. قبل ساعات من وصول إيداع جيتس إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات، استخدمت شركة بيل أكمان بيرشينغ سكوير كابيتال مانجمنت منشورًا طويلاً على X للإعلان عن مركز جديد تمامًا في مايكروسوفت (2). أظهر إيداع بيرشينغ 13F، الذي تم تقديمه لاحقًا في ذلك المساء، حوالي 5.65 مليون سهم بقيمة حوالي 2.09 مليار دولار في نهاية الربع (3).
ديف رامزي يحذر من أن ما يقرب من 50٪ من الأمريكيين يرتكبون خطأ كبيرًا واحدًا في الضمان الاجتماعي — إليك كيفية إصلاحه في أسرع وقت ممكن
في صباح اليوم التالي، أوضح أكمان أنه استخدم ممتلكات بيرشينغ في جوجل (NASDAQ:GOOG) لدفع ثمنها. وكتب على X: "للتوضيح، لم يكن بيعنا لـ $GOOG رهانًا ضد الشركة". "نحن متفائلون جدًا على المدى الطويل بشأن ألفابت. ولكن بالتقييمات الحالية وفي ضوء قاعدة رأس مالنا المحدودة، استخدمنا $GOOG كمصدر للأموال لـ $MSFT" (4).
إذن لماذا يبيع جيتس؟
يمثل بيع 7.7 مليون سهم الشريحة النهائية لعملية بيع استمرت لعدة سنوات. كانت المؤسسة تمتلك حوالي 28.5 مليون سهم في مايكروسوفت في نهاية الربع الأول من عام 2025، وتم تخفيضها إلى 7.7 مليون بحلول نهاية العام، وصفرت هذا الربع.
أعلن جيتس في مايو 2025 أن المؤسسة ستنهي عملياتها في عام 2045 وتنفق حوالي 200 مليار دولار على الأعمال الخيرية على مدى السنوات العشرين القادمة (5). المؤسسة التي تنهي أوقافها ليس لديها خيار سوى البيع — يجب عليها تمويل التبرع.
لماذا هو متفائل بشأن مايكروسوفت؟
بدأت بيرشينغ في تكديس مايكروسوفت في فبراير، مباشرة بعد أن أدت أرباح الشركة المالية للربع الثاني من عام 2026 إلى انخفاض السهم (2). استمرت في الشراء خلال فترة انخفض فيها سهم مايكروسوفت بشكل حاد خلال العام وابتعد كثيرًا عن أعلى مستوى قياسي له في يوليو 2025.
أخافت مخاوفان السوق:
أولاً، اعتماد Copilot. قامت مايكروسوفت بتحويل حوالي 15 مليون فقط من مقاعد Microsoft 365 التجارية المدفوعة البالغ عددها 450 مليون مقعد إلى مستخدمي Copilot مدفوعين. أظهرت الأبحاث المستقلة أن حصة Copilot في السوق انخفضت من 18.8٪ في يوليو 2025 إلى 11.5٪ بحلول يناير 2026. دفعت هذه البيانات الرئيس التنفيذي ساتيا نادالا إلى إعادة تنظيم قسم الذكاء الاصطناعي في مارس وتهميش المسؤول التنفيذي للذكاء الاصطناعي الذي دفع له 650 مليون دولار لتوظيفه.
ثانياً، فاتورة النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي. تنفق مايكروسوفت 190 مليار دولار على النفقات الرأسمالية في عام 2026. يعتقد بعض المستثمرين أن الحسابات لا تعمل.
يعتقد أكمان أنهم مخطئون بشأن جزء النفقات الرأسمالية. نما إيرادات Azure بنسبة 39٪ بالعملة الثابتة في الربع الأخير. بلغ حجم أعمال الذكاء الاصطناعي في مايكروسوفت 37 مليار دولار سنويًا، بزيادة 123٪ على أساس سنوي (8). ووصف الـ 190 مليار دولار بأنها "نفقات رأسمالية للنمو يجب أن تدفع توليد الإيرادات المستقبلية" بدلاً من تهديد هامش الربح (2).
يعتقد أيضًا أن السوق يقلل من قيمة الامتياز الأساسي. تدر مايكروسوفت 365 وأزور معًا حوالي 70٪ من إجمالي أرباح مايكروسوفت. يبلغ متوسط الإيرادات الشهرية لكل مستخدم (ARPU) لـ M365 حوالي 20 دولارًا — أقل من نصف ما سيدفعه العملاء للتطبيقات الأساسية بشكل فردي. وكتب أن المستثمرين "يقللون من شأن مرونة امتياز M365 نظرًا لدوره المتجذر بعمق عبر المؤسسات وعرض القيمة والسعر الجذاب للغاية" (2).
ثم هناك حصة OpenAI. تمتلك مايكروسوفت حوالي 27٪ من OpenAI اقتصاديًا. في جولة التمويل الأخيرة، يبلغ هذا حوالي 200 مليار دولار — أو 7٪ من القيمة السوقية لمايكروسوفت (2). يقول أكمان إن سعر السهم لا يعكس أيًا من ذلك.
حصلت بيرشينغ على أسهم بسعر حوالي 21 مرة الأرباح المستقبلية. وصف أكمان ذلك بأنه "يتماشى بشكل عام مع مضاعف السوق وأقل بكثير من متوسط تداول مايكروسوفت على مدى السنوات القليلة الماضية" (2).
جانب جوجل من التدوير هو المكان الذي تظهر فيه القناعة.
امتلكت بيرشينغ أكثر من 6.1 مليون سهم من أسهم ألفابت إنك من الفئة C في نهاية عام 2025. بحلول نهاية الربع الأول، انخفض هذا إلى حوالي 312,000 (6). تخفيض بنسبة 95٪، بقيمة حوالي 1.64 مليار دولار بسعر نهاية الربع. انخفضت ممتلكات الفئة A من حوالي 678,000 سهم إلى 32,000 خلال نفس الفترة. تم تصفية المركز المتبقي بالكامل في الربع الثاني، وفقًا لشخص مطلع على المحفظة، كما نقلت رويترز (6).
امتلكت بيرشينغ جوجل لمدة ثلاث سنوات بتكلفة متوسطة تبلغ حوالي 94 دولارًا للسهم. كانت الفئة C قريبة من 392 دولارًا يوم الجمعة الذي صدر فيه إيداع 13F (7). هذا حوالي أربعة أضعاف أساس تكلفة أكمان.
قام بلف العائدات مباشرة في مايكروسوفت، ثم ذهب إلى X في صباح اليوم التالي ليوضح أن البيع لم يكن دعوة ضد آفاق جوجل.
الخلاصة للمستثمرين
قام أكمان بتصفير مركز جوجل الذي استمر ثلاث سنوات بقيمة مليارات الدولارات، واشترى مايكروسوفت بسعر 21 مرة الأرباح المستقبلية، وراهن على أن السوق قد أخطأ في تسعير امتياز المؤسسات مقابل عدم اليقين بشأن الذكاء الاصطناعي. بيع جيتس، على الرغم من الإبلاغ عنه على وسائل التواصل الاجتماعي كإشارة هبوطية، هو شيء منفصل — مؤسسة تمول 200 مليار دولار من التبرعات. سيكون بيع مايكروسوفت بسبب ذلك مضللاً.
صفقة أكمان هي الصفقة التي تحمل أطروحة وراءها. قاعدة Copilot المدفوعة تعمل بحوالي 3٪ من مقاعدها المتاحة. هذه الفجوة هي ما يشتريه.
هيئة الأوراق المالية والبورصات (1، 3)؛ بيل أكمان على X (2، 4)؛ مؤسسة بيل وميليندا جيتس (5)؛ رويترز (6)؛ ذا جلوب آند ميل (7)؛ مايكروسوفت (8)
أربعة نماذج AI رائدة تناقش هذا المقال
"يسعر السوق Microsoft بشكل غير صحيح على أنها لعبة ذكاء اصطناعي مضاربة بدلاً من أداة مؤسسية مرنة مع مساحة كبيرة غير مستغلة للزيادة في مقاعدها البالغ عددها 450 مليون مقعد M365."
يخلط السوق بين تصفية فنية من قبل مؤسسة Gates وتحول أساسي في المعنويات، مما يخلق فرصة لسوء التسعير في MSFT. دخول أكمان بسعر 21 ضعف الأرباح المستقبلية أمر مقنع؛ إنه يشتري فعليًا احتكارًا مهيمنًا لبرامج المؤسسات بسعر مضاعف متوسط للسوق بينما يظل الشارع مشلولًا بسبب مقاييس تبني Copilot قصيرة الأجل. يبلغ حجم الإنفاق الرأسمالي البالغ 190 مليار دولار مبلغًا مذهلاً، ولكن إذا استمر نمو Azure بنسبة 39٪، فإن الرافعة التشغيلية ستتحقق مع نضوج البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. القصة الحقيقية ليست مغادرة Gates؛ إنها تدوير رأس المال من نموذج يركز على البحث (GOOG) إلى نظام بيئي مؤسسي متجذر بعمق (MSFT) يتم خصمه حاليًا بسبب آلام انتقاله.
إذا ظل تبني Microsoft Copilot راكدًا عند 3٪، فإن إنفاق 190 مليار دولار على النفقات الرأسمالية سيؤدي إلى ضغط كبير في الهامش وتدهور في العائد على رأس المال المستثمر (ROIC) لا يمكن لـ 21 ضعف الأرباح تبريره.
"يعتمد رهان أكمان بالكامل على ما إذا كانت حصة Copilot البالغة 11.5٪ تمثل قاعًا مؤقتًا أم إشارة إلى أن استراتيجية تكامل الذكاء الاصطناعي في Microsoft تفشل في تحقيق إيرادات إضافية لكل مقعد."
يقدم المقال هذا على أنه شراء اقتناع من أكمان ضد تشاؤم السوق، ولكنه يخلط بين روايتين منفصلتين. خروج Gates إجباري ميكانيكيًا بسبب إنهاء المؤسسة - وليس إشارة. تستند فرضية أكمان إلى ثلاثة أعمدة: (1) سيتغير تبني Copilot من 3٪ إلى اختراق أعلى، (2) ستؤدي النفقات الرأسمالية البالغة 190 مليار دولار إلى عائد على الاستثمار، و (3) حصة OpenAI البالغة 200 مليار دولار غير مسعرة. أول اثنين قابلان للاختبار تجريبيًا في غضون 2-3 أرباع. الثالث مضاربة. ما هو مفقود: نمو Azure بنسبة 39٪ يتباطأ من السنوات السابقة؛ انخفاض تبني Copilot من حصة سوقية 18.8٪ إلى 11.5٪ يشير إلى مشاكل في ملاءمة المنتج للسوق، وليس تسعيرًا مؤقتًا؛ و 190 مليار دولار من النفقات الرأسمالية مع مضاعف مستقبلي 21x لا تترك مجالًا للخطأ إذا استمر نمو Azure في التباطؤ.
إذا كان انخفاض حصة Copilot في السوق يعكس ضعفًا هيكليًا في المنتج بدلاً من احتكاك التسعير، وإذا استمر نمو Azure في التباطؤ دون 30٪، فإن دخول أكمان بسعر 21 ضعف الأرباح المستقبلية يصبح فخًا للقيمة، وليس صفقة - خاصة إذا ظلت حصة OpenAI غير سائلة ومُخففة اقتصاديًا.
"N/A"
[غير متوفر]
"يمكن لمنصة Microsoft المدعومة بالذكاء الاصطناعي - المدفوعة بواسطة Azure و M365 وخطة رأسمالية منضبطة - أن تحقق نموًا مستدامًا في التدفق النقدي يبرر مضاعفًا أعلى مما هو عليه اليوم."
حتى مع خروج Gates، فإن قصة MSFT/AI تعتمد على قناعة Pershing، وليس على تحول واسع في السوق. تشير حصة أكمان إلى الثقة في تحقيق الدخل من Azure و Copilot وفي M365 كبقرة نقدية دائمة. ومع ذلك، فإن مسار ترقية MSFT يعتمد على نفقات رأسمالية كبيرة بقيمة 190 مليار دولار في عام 2026 وتبني Copilot - حاليًا نسبة صغيرة من المقاعد - مما يجعل المكاسب تعتمد على قوة التسعير وكفاءة المكاسب التي قد تستغرق وقتًا أطول من المتوقع. حصة OpenAI هي عامل إضافي غير ملموس يمكن أن يتقلص إذا أثرت الحوكمة أو التنظيم. بيع Gates مدفوع بالسيولة، وليس إشارة سلبية لـ MSFT، ولكنه لا يلغي مخاطر التنفيذ.
حتى مع التفاؤل، يمكن أن يؤدي عبء الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي إلى ضغط التدفق النقدي الحر على المدى القريب إذا تباطأ تحقيق الدخل من Copilot أو واجهت قيود تنظيمية؛ قد يكون السوق قد قام بالفعل بتسعير المكاسب المستقبلية للذكاء الاصطناعي، مما يترك مجالًا محدودًا لتوسع المضاعف.
"تقييم MSFT يتجاهل الخطر الوجودي المتمثل في إجبار المنظمين لمكافحة الاحتكار على فصل Copilot عن مجموعة M365 للمؤسسات."
كلود على حق في الإشارة إلى انخفاض حصة السوق، لكن الجميع يغفلون المخاطر التنظيمية. إذا أجبرت هيئات مكافحة الاحتكار مثل FTC أو الاتحاد الأوروبي على فصل Copilot عن مجموعة M365، فإن فرضية "النظام البيئي المتجذر بعمق" بأكملها تنهار. MSFT لا تقاتل فقط من أجل التبني؛ إنهم يقاتلون من أجل الحق القانوني في تجميع الذكاء الاصطناعي. بسعر 21 ضعف الأرباح المستقبلية، أنت تدفع مقابل احتكار يخضع حاليًا لأشد التدقيق التنظيمي في عقد من الزمان.
"الفصل التنظيمي هو خطر طويل الأجل حقيقي، ولكن السوابق التاريخية (فصل Teams) تشير إلى أنه لن يؤدي إلى انهيار التقييم إذا كان المنتج نفسه سليمًا - مما يجعل التبني الفعلي لـ Copilot التهديد الأكثر إلحاحًا."
خطر الفصل التنظيمي لـ Gemini حقيقي، ولكن قد تكون مخاوف التجميع مبالغ فيها. أجبر الاتحاد الأوروبي Microsoft على فصل Teams عن Office 365 في عام 2023 - لا تزال MSFT تتداول بسعر 21 ضعفًا. يوضح السابقة أن الفصل القسري لا يؤدي إلى انهيار التقييم إذا ظل المنتج الأساسي قابلاً للدفاع عنه. يعد تبني Copilot الضعيف (حصة 11.5٪، متناقصة) تهديدًا أكبر على المدى القريب من مكافحة الاحتكار. إذا تصرف المنظمون، فهذا خطر طويل الأجل في عام 2025+؛ إذا ظل Copilot مجمعًا ولكن تباطأ التبني، فهذا يعني تفويت أرباح الربع الثالث من عام 2024.
[غير متوفر]
"عائد الاستثمار على النفقات الرأسمالية البالغة 190 مليار دولار وتوقيت تحقيق الدخل من Copilot يدفعان الفرضية، وكلاهما أكثر خطورة مما يوحي به السعر الحالي."
كلود، زاوية حصة Copilot الخاصة بك تخاطر بتفويت أن روافع تحقيق الدخل في MSFT ليست مقيدة بحصة المقاعد الخام؛ يمكن أن تحافظ مستويات التسعير والإضافات لكل مستخدم وعقود المؤسسات على توليد النقد حتى لو انخفضت الحصة. العيب الأعمق في فرضية أكمان هو خطر عائد الاستثمار على النفقات الرأسمالية البالغة 190 مليار دولار: يساعد نمو Azure بنسبة 39٪، ولكن الرافعة المالية ووقت بدء تحقيق الدخل من Copilot بالإضافة إلى التكاليف التنظيمية المحتملة يمكن أن تضغط على هوامش الربح، مما يجعل مضاعف الأرباح المستقبلية البالغ 21 ضعفًا يبدو طموحًا.
لدى المشاركين في الندوة آراء متباينة حول مستقبل MSFT، حيث تقابل المخاوف بشأن تبني Copilot والمخاطر التنظيمية والنفقات الرأسمالية المرتفعة التفاؤل بشأن نمو Azure وشراء أكمان الاقتناعي.
شراء أكمان الاقتناعي بمضاعف متوسط للسوق وإمكانات نمو Azure.
انخفاض تبني Copilot واحتمال الفصل التنظيمي لـ Copilot عن مجموعة M365.